万字深度丨公募REITs一季报详解
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摘要
1、前言：截至2023年4月23日，2023年1月及以前发行的24只公募REITs一季报均已发布。
2、高速公路板块经营环比整体有明显修复，能源板块、产业园板块表现整体不及预期，预测完成度环比回落，仓储物流、保障房板块1季度经营整体相对稳健。具体来看：（1）鹏华深圳能源REIT23年1季度的底层资产售电量下降约3成，REIT层面收入环比下滑，可供分配金额的预测完成度一般。（2）高速公路板块23年1季度呈现几乎全员修复的态势，车流量、通行费收入同比基本都有增加，具体的增幅和财务指标的预测年化完成度有一定分化，板块内多数REIT的23年年化预测可供分配金额完成度达标。（3）生态环保板块两单REITs23年1季度的收入和EBITDA的同比均有下降，但相对来说中航首钢REIT的降幅较小、底层资产经营相对稳健。（4）仓储物流板块整体经营稳健、收入环比微增，板块可供分配金额预测完成度基本达标。其中中金普洛斯REIT出租率微降，红土盐田港REIT、嘉实京东REIT基本维持满租。（5）产业园板块23年1季度经营表现整体回落，如建信中关村REIT和华安张江光大REIT的出租率都有大幅下滑，板块内部有较大分化，国君临港REIT、国君东久REIT、华夏杭州和达高科REIT表现相对稳定。（6）保障房板块1季度经营整体稳健。板块年化收入、EBITA完成度均超100%，底层资产的出租率也维持稳定。
3、可以结合当前估值，挑选出一些估值相对便宜+23年1季度现金分派率完成度表现不错的板块和个券。23年1季报表现相对较好的三类资产：高速公路、保障房和仓储物流，按以往经验来看，发布季报后的1-2周内为报告的集中定价期。（1）高速公路修复逻辑顺畅，可以在低位挖掘一些估值便宜的品种，以及估值尚可但修复斜率较高的主体。（2）能源板块，鹏华深能REIT的23年1季度数据表现一般，两单新能源REIT上市较晚、尚未发布季报但估值不错；（3）生态环保板块，首钢绿能REIT表现较优，但估值也已经不算便宜；（4）保障房板块挑选估值便宜+稳健性强的，如华润有巢REIT、红土创新安居REIT；（5）产业园板块整体是新品种表现较好，上市较早的品种预测完成度一般，可以关注一些国君东久REIT等23年1季报表现相对较优、估值也相对不贵的品种；（6）仓储物流板块主打稳健，且其中两单仍有扩募加持，可以持续关注。
4、风险提示：1）现金流预测偏差风险；2）线性外推的年化数据和真实数据有差距；3）市场情绪波动风险。
前言
截至2023年4月23日，2023年1月及以前发行的24只公募REITs一季报均已发布
公募REITs整体来看，24只REITs整体平均的收入、EBITDA和可供分配金额的年化预测完成度分别为98.06%、109.88%、102.81%，收入预测完成度接近达标，可供分配金额预测完成度超过100%。和22年4季度相比，高速公路板块经营环比整体有明显修复，能源板块、产业园板块表现整体不及预期，预测完成度环比回落，仓储物流、保障房板块1季度经营整体相对稳健。具体分析见正文。
正文
鹏华能源REIT运营情况环比下降，预测完成度一般
鹏华深圳能源REIT2023年1季度的收入环比下滑，可供分配金额的预测完成度一般。公司23年1季度的收入、可供分配金额环比分别下降25.98%和57.26%，主要系售电量下滑；而EBITDA大幅上升。22年4季度公司EBITDA的较大下滑与计划内检修费用和4季度预提2022年全年运营管理机构的固定及浮动运营管理服务费有关，因此23年1季度其EBITDA环比大幅提升。底层资产运营层面，23年1季度，公司的售电收入和售电量环比22年4季度进一步下降，其中售电收入环比下降25.87%，售电量环比下降34.34%。
高速公路板块23年1季度整体修复
高速公路板块23年1季度呈现几乎全员修复的态势，车流量、通行费收入同比基本都有增加，具体的增幅和财务指标的预测年化完成度有一定分化。
（1）华夏中国交建车流量同比有一定增长，但财务指标预测完成度尚不及100%，可能有季节性的原因。华夏中国交建REIT的23年1季度收入、EBITDA和可供分配金额环比分别增长18.68%、34.94%和28.35%。项目公司层面，嘉通高速2023年1季度日均通行费收入128.57万元，较2022年4季度环比增长21.6%，较2022年1季度同比增长8.3%，较2019年1季度同比增长35.3%。2023年3月末，嘉通高速日均通行费收入进一步提升至约150万元/日的水平，较2022年全年日均通行费收入增长30.3%，增长态势良好。客货结构方面，23年1季度客车流量的增长更大，嘉通高速客车日均自然车流量达1.9万辆，较2022年4季度环比增长153.5%，较2022年1季度同比增长42.5%；货车自然车流量逐月增长（1-3月日均分别为0.8万辆、0.9万辆、1.0万辆）；直至3月31日达1.28万辆，同比去年增长了27.0%。从财务指标预测完成度来看，当期华夏中交REIT的收入年化完成度约在8成，可供分配金额年化完成度约在9成，尚未达100%。向后看，项目公司23年前三季度预计仍会受到嘉通高速周边京港澳高速公路蔡甸汉江大桥施工维修的影响，该路段是嘉通高速重要的引流路段，扩建施工长期有助于嘉通高速交通量的提升，但短期可能对嘉通高速的车流量造成一定的影响。但嘉通高速货车占比相对较高，23年1季度春节期间小客车免费通行及春节前后为传统货运淡季，1季度通行费收入通常占全年收入比重相对较低，有一定季节性，向后看其通行费收入有望持续修复。
（2）华夏越秀高速REIT收入环比增速较高，可供分配金额年化预测完成度115%。华夏越秀高速REIT的23年1季度收入、EBITDA和可供分配金额环比增长43.13%、61.92%和52.60%，其底层资产越秀高速1季度实现通行费收入6306.67万元，环比增长45.42%，同比增长15.87%。车流量方面，1季度实现车流量330.9万辆，同比上升13.43%。华夏越秀高速REIT的财务指标年化预测完成度均超过108%，完成度较高、运营情况相对稳定。向后看，23年在湖北及武汉的经济增长势头较好、车流量修复的背景下，交通出行需求同比预计持续改善；公司的客车占比相对较高，1季度春节期间旅客出行热度较高，需要关注其车流量修复的稳定性和持续性。
（3）浙商沪杭甬REIT环比、同比明显修复，财务指标预测完成度较优。浙商沪杭甬REIT的1季度收入、EBITDA和可供分配金额分别环比增长32.54%、109.59%和485.22%，由于其22年4季度计提了大量资本性支出用于固定资产投资，因此可供分配金额的环比增速波动较大。从同比增速来看，浙商沪杭甬REIT的1季度收入、EBITDA和可供分配金额同比增长13.16%、23.20%和21.02%，同比22年1季度修复明显。项目公司层面，2023年1-3月，杭徽收费道口通行车辆总数1186.26万辆，同比上升11.20%；收费道口通行费收入为20372.13万元，同比增长9.10%。通行费拆分收益18810.79万元，其中公交车收入66.85万元，同比下降13.7%；临安政府买单1960.75万元，同比增长87.5%；余杭政府买单749.28万元，同比增长45%。从财务指标预测完成度来看，沪杭甬REIT的年化预测可供分配金额完成度超过120%，在板块内表现较好。
（4）平安广州广河REIT的车流量修复显著，财务指标年化预测完成度约在9成。平安广州广河REIT的23年1季度收入、EBITDA和可供分配金额环比分别增长44.22%、94.18%和60.65%，同比分别增长14.83%、16.36%和39.74%，同比和环比修复显著。项目公司层面，23年1季度实现混合车流量(拆分结算后收费车流量)1255.64万车次(日均13.95万车次)，同比增长20.0%；实现通行费拆分结算收入（含增值税，下同）19,912.83万元，同比增长14.17%。平安广州广河REIT的财务指标年化预测完成度均尚不及100%，约在9成以上，向后看随着经济运行恢复向好，项目的车流量和路费收入以预计将逐步恢复。
（5）国金中铁建REIT环比修复，财务指标年化预测完成度较高。国金中铁建REIT的23年1季度收入、EBITDA和可供分配金额环比分别上升35.48%、96.20%和84.14%，环比增速较高，公司为22年7月上市，尚无REITs层面财务数据的同比增速。项目公司层面，23年1季度项目出入口通行量为971.29万辆，同比下降5.45%，环比增长46.64%；通行费收入18286.55万元，同比增长6.40%，环比增长47.78%。公司的收入、EBITDA和可供分配金额的年化完成度分别为101.5%、136.5%和126.5%，财务指标的年化预测完成度在板块内处在较高水平。
（6）华泰江苏REIT底层资产通行费收入同比增长15%，可供分配预测完成度较高。华泰江苏REIT上市时间较晚，为22年11月上市，23年1季报为首次发布定期报告，因此尚无基金层面财务指标的同比、环比数据。从项目公司运营情况来看，华泰江苏REIT的底层资产沪苏浙高速，在2023年1-2月的日均车流量为49,448辆/日，较2022年同期增长22.04%；项目公司实现通行费收入（不含税）9116.89万元，较2022年同期增长15.29%。最终华泰江苏REIT的财务指标年化预测完成度方面，其收入预测完成度约9成，但可供分配金额预测完成度较高（136%）。向后看需要关注底层资产车流量和通行费收入的修复情况，以及收入预测完成度的达标情况。
（7）中金安徽REIT的项目公司通行费收入同比下降，主要系顺接路段施工影响，最终可供分配预测完成度略超100%。中金安徽REIT也为22年11月上市，23年1季报为首次发布定期报告，尚无基金层面财务指标的同比、环比数据。项目公司层面，中金安徽REIT的底层资产安徽省沿江高速项目，1季度日均断面自然车流量2.88万辆，同比增加2.99%，环比增长48.29%；实现通行费收入26,564.70万元，同比下降5.86%，环比2022年4季度增长17.77%。结构上，主要系货车流量同比下降，客运车流量2.12万辆/日，同比增加22.19%；货运车流量0.65万辆/日，同比下降14.46%。货车交通量及通行费收入较去年同期下降，主要原因为项目顺接路段的宁芜高速改扩建工程进入密集施工阶段，对道路限行限速，导致项目公司的货车交通量及通行费收入受到一定短期影响。最终中金安徽REIT的1季度收入年化预测完成度86.8%，但可供分配金额年化预测完成度略超100%。向后看，需要关注项目公司的分流路段国道G318池殷段公路免费试通行和顺接路段宁芜高速改扩建工程施工（靠近沿江高速的路段预计封闭至23年9月）对通行费收入带来的不利影响。
生态环保板块的项目间有分化
生态环保板块两单REITs2023年1季度的收入和EBITDA的同比均有下降，但相对来说中航首钢REIT的降幅较小、底层资产经营相对稳健。具体来看：
（1）富国首创水务REIT的底层资产当前处在水量淡季，可供分配金额的年化完成度约在8成。由于污水处理行业有一定季节性，污水处理项目年内污水处理负荷率会呈现出季节性变化，一般而言，夏季的进水量较大，负荷率较高，冬季的进水量减少，负荷率较低。当前整体处在水量淡季，因此主要分析其同比，富国首创水务REIT的23年1季度收入、EBITDA和可供分配金额同比分别下降3.24%、9.15%和8.44%，财务数据同比均有回落。项目公司层面，其旗下的两处项目产能利用率1季度同比均有下降，其中深圳项目平均产能利用率为73%，和22年同期相比下降约11.5%；合肥项目产能利用率为68%，和去年同期相比下降约15.2%。从预测完成度整体来看，其2023年的年化收入完成度约9成，EBITDA和可供分配金额完成度约8成，整体不及预测。
（2）中航首钢绿能REIT经营相对稳健，财务指标预测完成度均达标。中航首钢绿能23年1季度收入、EBITDA同比分别下降1.72%、7.67%，但可供分配金额同比增长64.34%，主要系22年Q1可供分配金额较低的基数效应，22年的可供分配金额绝大多数在22年4季度集中释放。项目公司层面，23年1季度垃圾处理量同比有所下降，但发电量略有上升，其中处理生活垃圾26.74万吨，环比下降6.24%，同比下降2.12%；实现上网电量9111.96万千瓦时，环比和同比分别上升3.11%和2.86%；项目收运厨余垃圾1.06万吨，处置厨余垃圾1.40万吨，厨余垃圾收运量环比上升10.85%，同比下降14.84%。整体来看，项目公司运营情况环比略有回落，但整体相对稳健，从REIT基金层面的财务指标的预测完成度来看，收入、EBITDA、可供分配金额的预测完成度均超过100%。
仓储物流板块经营仍稳健，指标预测完成度高
仓储物流板块整体经营稳健、收入环比微增，板块可供分配金额预测完成度基本达标。具体来看：
（1）中金普洛斯REIT的运营相对稳健，财务指标年化预测完成度接近100%。中金普洛斯REIT的收入、EBITDA、可供分配金额环比分别变化1.64%、-0.52%和9.02%。从底层资产项目经营情况来看，项目公司出租率基本稳定，四单产业园维持满租，北京的两单产业园出租率恒定（但通州光机电出租率仍为36.95%的较低水平），仅昆山淀山湖出租率从22年Q4的93.99%下降至23年Q1的87.70%，出租率略有下降，但公司公告淀山湖产业园已陆续与新租户签订租约，截至一季报发布日出租率为90.84%。中金普洛斯整体出租率仍然在92.70%的较高水平，从中金普洛斯REIT的财务指标预测完成度来看，23年对于原有资产的收入、EBITDA、可供分配金额的预期值在扩募的募集说明书中有所调整，相比22年的预期值，变动分别为-5.67%，0.63%和8.12%，调整后其收入、EBITDA和可供分配金额预测完成度略低于100%，基本接近达标，运营相对稳健，向后看仍需继续关注普洛斯通州光机电物流园的续租情况。
（2）红土盐田港REIT经营稳健，资产运营情况良好。其23年1季度收入、EBITDA和可供分配金额环比分别增加2.04%、10.24%和9.02%，财务指标稳健增长；项目公司层面，出租情况稳定，截至23年1季度末，出租率维持在99%的较高水平。资产运营情况良好，23年对于原有资产的收入、EBITDA、可供分配金额的预期值在扩募的募集说明书中有所调整，相比22年的预期值，变动分别为4.32%，3.82 %和0.51%，调整后收入、EBITDA和可供分配金额年化预测完成度分别为104.3%、108.4%和115.3%。
（3）嘉实京东REIT运营稳定、租约平稳。嘉实京东REIT为23年3月上市，23年1季报为其首次披露定期报告，因此尚无基金层面财务指标的同比、环比数据，且其23年1季报的披露周期为23年1月11日至23年3月31日，因此其期限相对较短，我们直接乘以4的线性外推的年化完成度可能会略低估其真实的年化完成度。但从其完成度整体来看，可供分配金额预测完成度基本达标；从底层资产运行情况来看，其底层三个项目的出租率均为100%满足，租约稳定、运营整体保持平稳。
产业园板块整体运营情况回落
产业园板块23年1季度经营表现整体回落，板块内部分化加剧。具体来看：
（1）博时蛇口产业园REIT的收入、EBITDA环比小幅上升，但可供分配金额的预测年化完成度偏低，项目公司出租率上升、平均租金下降。其2023年1季度收入、EBITDA均有小幅上升，环比分别增加3.18%、4.63%，但可供分配金额明显下降，环比下降58.92%。可供分配金额的变化主要系应收和应付的大额变动，一方面是因租金收缴率的季节性差异，2023年1季度租金收缴率较2022年4季度有所放缓，导致应收款增加；另一方面是根据博时蛇口产园基础设施REIT项目免租及补偿协议，2023年1季度减免的管理费需偿还博时资本的部分垫款。底层资产层面，1季度项目公司整体是出租率、租金下滑，2023年1季度基础设施项目公司运营处于后疫情市场环境下的恢复阶段，出租率展现出一定的爬升态势，公司也积极签入了一些大面积租户；但1季度处于免租期内，导致平均出租单价有所下降，剔除免租期影响后同口径租金单价同比下降2%。从2023年各指标的年化预测完成度看，博时蛇口REIT扩募发布的招募说明书对其收入、EBITDA和可供分配金额预测值进行了调整，相比22年预期分别调整-7.23%、-5.32%和-3.10%，调整后完成度完成度分别88.4%、101.8%和65.3%，收入完成度低于板块平均水平，可供分配金额预测完成度仍较低。向后看，随着公司逐渐走出低谷，3月项目进入恢复期的爬升通道，预计2季度出租率和租金预计或有所回暖，未来仍需关注公司的收入和可供分配金额的完成情况。
（2）建信中关村REIT财务指标环比整体下滑，各项指标年化完成度低于板块平均水平。2023年1季度其收入、EBITDA、可供分配金额小幅下降，环比分别为-4.71%、-1.98%、-0.38%，且年化完成度分别为81.2%、68.4%、75.6%，整体表现低于行业平均水平。从底层资产经营情况来看，主要系出租率有大幅下滑，由22年4季度的81.29%下降至23年1季度的68.47%，主要源于疫情因素存在滞后影响，需求在第1季度未出现实质性恢复，市场客户迁址选址工作启动缓慢。向后看，疫情的影响逐渐退散带来基本面整体向好，但目前仍未看到这一单产业园出租率的修复，未来需要持续关注出租率的修复情况，且出租率的修复往往带来租金的免租期，现金流的修复预计仍需时间；此外，其占租金总额约17.77%的大客户度小满科技(北京)有限公司的租约大约在23年3季度到期，其主要客户未来的续租状况仍需持续关注。
（3）华安张江光大REIT受大客户租约到期未续租影响，经营指标有明显下滑。2023年1季度其收入、EBITDA环比明显下降，降幅分别为21.03%、22.21%，但其可供分配金额环比上升22.66%。收入和EBITDA明显下滑主要系其底层资产出租率有明显下降，出租率由22年末的92.60%下降至23年3月末的70.57%，出租率下降的原因主要为项目公司的重要现金流提供方租户之一（租赁面积合计为12,302.25平方米，占项目可租赁面积比例约28%）的租赁合同于22年末到期，到期后该租户不予续租，这一面积已部分完成去化，但租赁进展较为缓慢。由于这一单有公布扩募公告，在扩募公告中有提到对于23年原有资产的收入、EBITDA和可供分配金额的预期，按照这一新的预期，华安张江光大REIT收入、EBITDA、可供分配金额年化完成度分别为89.9%、113.3%、98.5%，完成度尚可。但23年的新预期可能考虑了出租率的下降情况，如23年对于原有资产的收入、EBITDA、可供分配金额的预期值相比22年的预期值，变动分别为-15.01%，-28.95%和-0.93%。向后看，公司公告称已优化了租赁佣金政策，加大了招商条件的弹性和市场推广力度，未来其出租情况仍需持续关注。
（4）东吴苏州产业园REIT财务数据环比有所回落，收入和EBITDA预测完成度较高，可供分配金额预测完成度一般。其2023年1季度的收入、EBITDA、可供分配金额的环比均有下降，分别下降5.49%、11.19%和52.78%。可供分配金额的环比降幅较大，从可供分配金额计算表来看，主要系其调减了月1179.17万元的应收以及1430.37万元的未来支出预留，但未披露具体信息。其并未披露底层资产的出租率具体数据，仅公告其出租率保持稳定。其中，项目公司之一科智商管公司营收和去年同期基本持平，项目公司之二艾派科公司营业收入稳中有升，但艾派科公司的营业成本因物业管理成本增加增长近40%。从财务指标年化完成度来看，其收入、EBITDA和可供分配金额的预测完成度分别为118.7%、120.9%和82%，收入和EBITDA的预测完成度在板块内处在较高水平，未来需关注其出租率、租金水平以及可供分配金额的具体变化情况。
（5）华夏合肥高新REIT出租率微降，整体相对稳定。华夏合肥高新REIT23年1季度的收入、EBITDA和可供分配金额环比分别变化-4.56%、1.41%和-0.19%，整体收入有小幅下降。项目公司层面，旗下两个项目公司高新睿成和高新君道的出租率一增一减，高新睿成的出租率由22年末的85.40%上升至23年1季度末的87.64%，高新君道的出租率由22年末的94.63%下降至23年1季度的92.18%，基金层面整体的出租率环比微降，但出租率整体仍在90%以上的不低的水平。最终基金层面23年的年化收入、EBITDA、可供分配金额完成度均超过100%，整体相对稳健。
（6）国泰君安临港REIT的租户运营结构相对稳健，但可供分配金完成度一般。国泰君安临港REIT的2023年1季度的收入、EBITDA和可供分配金额环比变化分别为-14.5%、12.27%和-37.47%，EBITDA环比有所上升，收入、可分配金额环比下滑。项目公司期内平均出租率98.85%，相较22年4季度的99.21%略有下降，但整体出租率仍在高位，租户结构稳定，经营状况良好。收入、EBITDA、可供分配金额年化完成度分别为103.8%、184.6%、87.7%，收入和EBITDA的预测完成度良好，但可供分配金额预测完成度尚不及9成。向后看，其底层资产的租户剩余租赁期限均在3年以上，项目经营较为稳健，后续需要关注其可供分配金额的完成度情况。
（7）国泰君安东久REIT出租率维持高位，各项财务指标环比上升，预测完成度超过100%。国泰君安东久REIT2023年1季度平均出租率为100%，相比2022年4季度出租率98.83%略有上升，维持较高水平。收入、EBITDA、可供分配金额环比上升0.55%、12.63%、6.16%，基础设施项目租户结构稳定，经营状况良好。收入、EBITDA、可供分配金额年化预测完成度分别为107.4%、120.2%、106.3%，均超过100%，高于板块内平均水平。向后看，主要租户业务经营情况稳定，财务状况良好，剩余租赁期限在 3 年以上，运营态势稳健优秀。
（8）华夏杭州合达高科REIT出租率维持高位，租金稳中有升。华夏杭州合达高科REIT为22年12月末上市，本次为其首次披露定期报告。从项目公司运营层面来看，截至2023年3月末，和达药谷一期项目研发办公及配套商业部分出租率99.94%，存量租约平均租金1.31元/平方米/天，新签租约平均租金1.61元/平方米/天；配套公寓部分出租率99.31%，存量租约平均租金1.41元/平方米/天，期内新签租约平均租金1.44元/平方米/天；孵化器项目出租率88.08%，存量租约平均租金1.60元/平方米/天，报告期内新签租约平均租金1.68元/平方米/天。而募集说明书中预测，23年和达药谷的出租率预计在93%，孵化器项目的出租率约在90%，1季度项目公司的实际出租率整体高于募集中的预测水平。公司的财务指标预测完成度也均超过或接近100%，1季度运营情况整体良好。向后看，需要关注的是到期租约的续租情况，自2022年7月1日至2023年末，和达药谷一期项目办公部分和孵化器项目分别有33.60%、60.78%的出租面积到期。若租约较为集中到期，且该等租约未获续期、未获替代等，将使基础设施项目面临空置率提升的风险。
保障性租赁住房运营稳健，出租率维持高位
保障房REITs板块整体运营稳健，底层资产出租率维持高位，财务指标预测完成度均超过100%。
（1）中金厦门安居REIT的收入和底层资产出租率环比微增，运营稳中向好。中金厦门安居REIT的23年1季度收入、EBITDA、可供分配金额环比分别增长0.66%、8.18%和0.89%，截至23年末，基础设施资产出租率为99.49%，和22年末的99.15%相比略有增长0.34%；其中园博公寓的出租率从22年末的99.37%上升至23年1季度末的99.45%，珩琦公寓的出租率由22年末的98.86%上升至23年1季度末的99.55%。租户结构方面，个人租户占比91.36%，企业租户占比8.64%，租户结构相对稳定。REIT的财务指标年化完成度也均超过105%，基础设施资产保持平稳运营。
（2）华夏北京保障房REIT运营稳健。华夏北京保障房REIT的23年1季度收入、EBITDA、可供分配金额环比分别增长1.25%、2.84%和1.16%，环比稳步增长。底层资产层面，旗下公寓的出租率和租金标准基本维持稳定，文龙家园出租率从22年末的97.70%略降为23年1季度末的97.62%，熙悦尚郡的出租率由22年末的92%上升至23年1季度末的92.74%。REIT的财务指标年化完成度也均超过103%，基础设施资产运行稳健。
（3）红土深圳安居REIT的底层资产出租率基本稳定。红土深圳安居REIT的23年1季度收入、EBITDA、可供分配金额环比分别变化-0.56%、5.74%和-7.43%。底层资产层面，23年1季度旗下四个项目的出租率基本稳定，其中安居百泉阁出租率、凤凰公馆的出租率相较22年年末略有增长，安居锦园、保利香槟苑的出租率相较22年末略有下降。按建筑面积，4个基础设施项目个人租户合计占比约42.98%，企业租户合计占比约57.02%，租户结构稳定。具体来看，安居百泉阁项目保障性租赁住房出租率为98.69%、配套商业出租率为100%、配套停车场出租率为100%；安居锦园项目保障性租赁住房出租率为98.87%、配套停车场出租率为100%；保利香槟苑项目和凤凰公馆项目保障性租赁住房的出租率分别为99.01%和99.52%。从最终的REIT的财务指标年化预测完成度来看，也均超过102%。
（4）华夏基金华润有巢REIT上市时间较晚，和募集中数据相比，出租率稳健向好。华夏基金华润有巢REIT为22年12月上市，23年1季报为其首次披露定期报告。从底层资产的运营情况来看，旗下的两个项目，有巢泗泾项目23年Q1末的出租率96.99%，有巢东部经开区项目出租率92.43%；和募集说明书中披露的，有巢泗泾项目2022年1季度、2季度和3季度的平均出租率95%、94%和93%，有巢东部经开区项目的平均出租率93%、90%和90%相比，两个项目的出租率整体高于22年2、3季度的水平，运营相对稳健。最终23年1季度的财务指标年化预测完成度也均超过107%。
市场表现和策略建议
1、按以往经验来看，发布季报后的1-2周内为报告的集中定价期
以往市场是如何给季报定价的？以22年4季报发布后的市场表现为例，我们统计了各个公募REITs自22年4季报发布以来的当日涨跌幅、2个交易日内涨跌幅、1周内涨跌幅（交易周，不包括春节，下同）、2周内涨跌幅，和其4季报发布后的2022年可供分配金额的预测完成度之间的相关系数。结论是，季报发布后的涨跌幅，和可供分配金额的预测完成度有比较显著的正相关关系。尤其是发布的1周内为集中定价季报的时期，可供分配金额预测完成度和1周内涨跌幅的R方达到0.6357，相关性显著。可见我国的公募REITs市场确实已经具备了一定的有效性，市场根据新增信息围绕基本面的差异定价。
2、挖掘估值相对便宜+23年1季度现金分派率完成度表现不错的品种
23年1季报表现相对较好的三类资产：高速公路、保障房和仓储物流。2022年表现较好的品种主要是仓储物流、产业园等弹性较高的产权类资产，这类资产的股性更强，底层资产估值和租金增长有一定想象空间，基本面表现更强的时候相对容易被市场挖掘涨幅。相比之下，23年1季报表现较好的主要是弹性稍弱的品种，其中高速公路板块属于弹性较弱的收益权类品种，但该板块23年的基本面改善的修复逻辑比较确定；而保障房属于租金增长幅度受限、主要吃票息的债性稍强的产权类品种，表现稳健，但缺乏“修复”增长的弹性。因此，这类弹性稍弱的资产对于公募REITs整体估值的拉动作用可能相对有限。
但仍可以结合当前估值，挑选出一些估值相对便宜+23年1季度现金分派率完成度表现不错的板块和个券，如华泰江苏交控REIT、中金厦门安居REIT、国君东久REIT等。（1）高速公路修复逻辑顺畅，可以在低位挖掘一些估值便宜的品种，以及估值尚可但修复斜率较高的主体。（2）能源板块，鹏华深能REIT的23年1季度数据表现一般，两单新能源REIT上市较晚、尚未发布季报但估值不错；（3）生态环保板块，首钢绿能REIT表现较优，但估值也已经不算便宜；（4）保障房板块挑选估值便宜+稳健性强的，如华润有巢REIT、红土创新安居REIT；（5）产业园板块整体是新品种表现较好，上市较早的品种预测完成度一般，可以关注一些国君东久REIT等23年1季报表现相对较优、估值也相对不贵的品种；（6）仓储物流板块主打稳健，且其中两单仍有扩募加持，可以持续关注。
风险提示
1、现金流预测偏差风险。若公司对未来公司的经营情况过于乐观，可能出现可供分配金额不及预期的风险；此外，受经济环境、疫情因素、运营管理等因素影响，可能导致项目现金流受扰动。
2、线性外推的年化数据和真实数据有差距。根据前3季度年化的数据和真实年度数据有差距，可能忽略季节性因素。
3、市场情绪波动风险。公募REITs的整体走势受其他股债资产表现、投资者结构和市场情绪等市场因素影响，市场情绪波动可能会导致公募REITs二级市场估值波动。
刘璐 首席分析师 S1060519060001
郑子辰 分析师 S1060521090001
来源：璐透债市
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