美联储的倔强与无奈

11月3日，美联储如期宣布加息75个基点将，联邦基金目标利率区间上调至3.75%-4.00%，为2008年初以来的最高水平，但这还不是加息的终点。

美联储的“词典”快不够用了

从美联储最新政策声明的新措辞中发现，美联储希望将联邦基金利率调整到一个“足够限制性的水平，以推动通胀在一段时间内回归2%”，同时也注意到了其快速加息所造成的对美国和世界经济的影响，以及继续大幅加息可能给金融系统带来压力或引发经济衰退的危险。同时还提到了会评估货币政策累积收紧的程度以及货币政策对于经济活动、通胀、金融发展等方面影响的滞后性，暗示未来可能会放慢加息步伐。

随后美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，加息节奏或会放缓，但利率高点将更高，且利率在高位停留的时间将更长，现在考虑或讨论暂停加息为时过早。这些措辞表述实在是耐人寻味，也被市场解读为另类的鹰派信号，看起来美联储虽有计划放缓加息步伐，但并不是进行战略转向，只是加息的“战线”被拉长了。

正如高盛CEO Lloyd Blankfein表示的，鲍威尔和其他美联储理事们现在可能正坐在词典旁边，试图根据受众来寻找表示“暂停”或“不暂停”的同义词。虽然这可能只是一个笑话，但这句话突显了政策制定者们面临的困境，就业与通胀数据依旧强劲，进一步收紧政策将使经济陷入衰退，美联储既要抗通胀、又要稳增长、还要防风险。而投资者们也会从其字里行间中仔细解读，并试图弄清楚之后会发生什么，会暂停加息还是放缓加息？还是继续大幅加息？考验着美联储官员们语言的选择。

利率的滞后效应令暂停加息时间成迷

实际上，近期市场上有关央行们加息可能会暂停或放缓的想法非常活跃，尤其是澳洲联储和加拿大央行接连调降加息幅度，给其他央行树立了榜样，或鼓励更多的央行加入到这一行列。

美联储也不例外，近期市场对其在12月加息50个基点的押注不断上升，部分原因在于近期美国经济出现了疲软迹象，美国10月住房投资和PMI数据全面萎缩，房地产和企业活动减弱，消费支出放缓，暗示美国经济衰退的风险加大。当然，这也说明美联储的一系列紧缩举措似乎已经初见成效。

我们知道，美联储希望放缓就业市场，因为经济中的需求下降，将有助于通胀下降。投资者们也一直在密切关注劳动力市场数据，以寻找就业市场疲软的任何迹象，但从就业的角度来看，美国9月职位空缺意外增加，10月“小非农”超预期增加了23.9万个，表明劳动力市场仍具韧性，这可能会削弱美联储转向鸽派立场的预期。

此外，加息对抗通胀，主要通过借贷成本上升和资产价格下跌，来阻碍家庭和企业的借贷和投资，进而打击需求，这一传导至价格的过程需要时间，存在一定的滞后性。国际货币基金组织（IMF）在10月的《世界经济展望》中写道，利率变化对经济增长的影响在大约一年后达到峰值，对通胀的影响在三到四年后达到峰值。英国央行詹姆斯克洛伊（James Cloyne）和德国央行帕特里克（Patrick Hrtgen）在2016年发表的一篇论文，政策利率每提高1个百分点，产出就会减少0.6%，两到三年后通胀最多会减少1个百分点。

从今年3月开始，美联储已经连续六次加息，这是自沃尔克在1970和80年代击退高通胀以来速度最快的一轮加息，可通胀下降明显不如人意，美联储仍面对着40年来最严重的通胀，尤其是核心通胀依然居高不下，本轮通胀转向了从商品价格驱动到服务价格驱动的接力。

这一切都表明，加息举措的效力并不会立竿见影，可能需要长达数月的时间才能完全发挥作用，短期过度加息对遏制通胀的作用有限，还可能反噬经济。利率的滞后性可能造成央行会过早放松货币政策的风险，也会带来相反的风险，因为央行可能会因为通胀下降预期估计不足，在太长时间内将利率维持在过高水平，超过经济已足够疲弱的水平。

这也正是美联储感到棘手的地方，需要放长时间来观察加息的效果，但又要避免市场抢跑，提前形成美联储转向的共识预期，并引发各类资产价格蠢蠢欲动，损害遏制通胀所做的努力，甚至可能功亏一篑。

过去两年，美联储误判通胀已对其信誉带来损害，不可否认，当前美联储并没有停止加息的意思，但其表露出来的对货币政策“滞后性风险”的担忧很容易让人觉得美联储在抗通胀和稳增长之间开始向后者倾斜，而这正是最危险的地方。所以，美联储目前能做的就是无奈保持现状，一方面努力淡化经济衰退的威胁，另一方面“倔强”地坚持抗通胀的决心，货币紧缩路径会变慢，但不会停止。

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