兴全奇侠睿郡重聚！董承非：与老朋友一起开辟新策略

天上白云，聚了又散，散了又聚，人生离合，亦复如斯。——金庸

2019年，我们写过一篇文章《兴全奇侠传》。文中历数兴全出身的传奇基金经理：重责任、轻规模，6000点“苦劝”基金持有人赎回的杨东；基金收益三年四倍，2006-2008以兴全趋势问鼎群雄的王晓明；潜心可转债20年，中国最早的一批可转债基金经理杜昌勇；集众人所长，在兴全掌舵基金14年，年化回报20%的董承非……

兴全奇侠谱写了一个时代的传奇，而随着杨东、王晓明、杜昌勇先后挥别兴全自创门派，这段传奇似乎也随时间尘封。

而2022年，当我们看到董承非告别兴全，负剑下山，与王晓明、杜昌勇在睿郡资产重聚时，兴全奇侠的故事似乎又开启了一个新篇章。

董承非2003年加入兴全，是杨东招进来的第一批应届生。董承非从行业研究员做起，2007年初开始与王晓明同任兴全全球视野基金经理，前辈带后辈。

2008年初，董承非开始独自掌舵。2007到2015年的9年时间里，董承非管理的兴全全球视野年化回报18.92%，业绩同类排名第一。

2013年10月开始，董承非接管兴全趋势投资，2013年10月到2021年10月的8年时间中，兴全趋势年化回报19.66%，最大回撤不到30%。

在兴全入门、成长、成熟，董承非的投资生涯纯粹而简单。十八年如一日，董承非在兴全铸就了公募界一流的长期业绩。如今离开兴全，董承非又选择与昔日兴全老友在睿郡资产重聚。投资上求变，同行者上又不求变，也许这就是董承非，简单而纯粹的投资之路，与志同道合的人一起，在投资策略上不断尝试、精进。

近期，我们有幸对董承非进行了一次深度访谈，透过这次访谈，我们更好地看到了董承非业绩背后的故事，也更好地听到了董承非对私募生涯的计划与设想。

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成长
和谁在一起很重要

好买：您毕业后即加入兴全基金，近二十年的投资生涯都是在兴全度过，如今又是和兴全的老战友重聚开启了私募事业，可以说非常传奇。您怎么看待在兴全的经历呢？

董承非：现在回过头看，其实有许多阴差阳错，但看结果，一直留在兴全是正确的。其实这一路走下来，路上有不少的选择机会，但我最后都选择留在兴全。

一方面是归属感吧，非常强的归属感，我可能也是属于比较重视归属感的性格。如今我来到睿郡也是选择和兴全的老朋友在一起，这种环境下我也会更放松。

早年我在兴全时公司规模还不大，那时有很多机会可以去更大的基金公司，待遇也能好很多。但回过头来看，基金这个行业，确实还是和谁在一起最重要。投资中，有些时候不是你水平的问题，而是外部氛围的问题，它会影响你不按你的本性去发挥。

兴全的氛围就非常好，每个人就是把自己擅长的事情做好，像我当基金经理的时候，我只需要管基金的业绩，其他什么事都不用管，不用担心规模，不用忙于路演等等。所以在兴全一直都感觉很好。

现在与兴全的老战友在睿郡重聚也是一样，我们都彼此非常了解而且互相信任，一些事情可能其他公司要讨论半天，但在睿郡一两句话我们彼此间就明白了。所以这种归属感、投资上的自由度、我习惯和喜欢的氛围让我在兴全一路走下来。

另一方面就是当时确实能和杨东学到很多东西，他很愿意教我们，也非常乐于分享他的想法。在其他基金公司可能都不会有这种机会。而且杨东对我们的信任是那种骨子里的信任。现在想来，如果当初选择去更大的平台，可能待遇会有一次性的提升。但留在兴全，我们看到兴全在我们的努力下成为了如今一家这样有影响力的公司，这种无形的成就是难以用金钱来衡量的。

好买：在兴全的经历如何影响了您的投资理念呢？

董承非：我的整个投资框架都是从杨东那里学来的。我对投资的表述和杨东对投资的表述是一样的，不仅仅是我，像睿郡的杜昌勇、王晓明等等土生土长的兴全人，大家对投资的表述都是一样的，我们解决的就是风险收益匹配的问题，用一种数学思维，去把握那些我们能算明白账的，具有吸引力的风险回报。我在兴全见证了这套投资方法能够成功而且长期有效，所以坚信不疑。

好买：那您和杨东总或是兴全系其他基金经理相比，投资层面又有哪些区别呢？

董承非：区别的话，选股上面我可能比杨总更偏成长。我的风险偏好可能更高一些。每个人的性格或喜好会有些差异，所以对各类股票的看法也会有不同，但我们的投资大框架是差不多的。

2

成名
不能犯致命错误也不能安于过往

好买：您在兴全任职18年，2007年开始管理基金，做了14年基金经理，14年来您实现了近20%的年化回报，长期业绩非常优秀。您觉得自己成功的原因是什么呢？

董承非：当初也没想到会有今天的成绩。成功的原因，我觉得首先投资大框架是正确的。二是我这么多年没犯过特别大的错误。小错误肯定犯了不少，但让我无法翻身的大错误没有出现过，这可能和我偏谨慎的性格有关。

A股波动非常大，基金经理这一行淘汰率很高。我性格比较谨慎，可能市场非常火爆的时候我跑不过别人，但每当市场很差的时候，我的相对业绩就还可以，基本上不会犯致命的错误。

最后一点就是我一直在进化。最初我是一个深度价值型选手，看我头五年当基金经理时的持仓就能发现，很多都是低估值个股，但我不断在进化，在逐渐的去学习、理解成长型标的。

好买：所以说2013年左右，您的选股策略有一个很大的改变？

董承非：2013到2014这段时期吧。你可以看我早期的持仓，一些银行、保险行业的龙头股，说实话这样的企业都不需要去调研。投资相当于是在做计算题，有没有投资价值用计算器就能算出来。

这种深度价值投资我做了五年，业绩也还不错。但我总觉得似乎没有太大的成就感。我真的会选股吗？真的会判断一家公司的好坏吗？我觉得自己并不擅长，所以2013年我开始做出一些改变。我开始琢磨到底怎样去把一家企业看明白。

深度价值投资，你寻找的其实是一个很高的静态安全边际，它不会让你亏太多钱，当然涨起来的时候可能空间也有限。而再往前走一步，选成长标的，你需要的静态安全边际没那么高，它取决于动态安全边际，就是企业未来赚钱能力的贴现。如果选股选错了，因为你没有静态安全边际，损失可能会很惨重，所以你必须要对企业高度把握，对公司有很强很深的理解。

好买：大幅度地调整选股策略和理念，不是一件很容易的事吧？

董承非：你去判断企业的好坏，这件事情不是一两年就能得到验证的。我的做法是把看好的公司买进来拿三年，然后看看结果到底怎么样。这样不停地摸索、总结、修正成长型企业的选股方法。

比如像2016、2017年的时候，我就选了一批成长股持有，2017年价值风格跑得很好，但我的相对业绩一般，有人说市场明明是我的风格，我说不好意思，我风格漂移了。从一个深度价值投资者向偏成长风格的投资者转变，肯定是要付学费的。但我觉得自己需要在选股层面不断进化。

3

感悟
源于企业家精神的感动和坚守

好买：我们看到一只电子板块个股S，您2018年买入，直到您2021年末从兴全离职时仍然持有。这只个股价格波动非常剧烈，2018年以来曾一度腰斩，而后修复、创新高、翻倍。是怎样的理念让您一直坚定地持有。能否以此为例谈一谈您的成长股投资？

董承非：当时买入S公司的时候行业景气度很好，但后来行业景气度下降，投资开始出现亏损。我这个人的一大特点就是韧性强，股价跌，我熬得住。

当年这只票确实让我非常头疼。市场一度质疑其财务造假，上海证监局还去做过调查。当时我天天就在办公室里闷头拆解S的报表。

这也是兴全的好处，如果我在其他基金公司，可能领导早就会让我卖掉S，别搞这么大压力，别搞负面新闻等等。但兴全从头到尾都没干预过我的决策，一点没有。

所以我说基金公司的氛围很重要，有时你业绩顺的时候大家都会捧着你，但你不顺的时候，一些公司可能就会限制你，影响你，但兴全从未这样过。

当时我们内部开会讨论S企业的时候，我就说，对于卖出S股票我持开放态度，但前提是必须有人拿着S的报表说服我它确实是在造假。如果没人能够说服我，那我就一直扛着。

对于S企业我还是很看好的，它在产业里的竞争优势是没人能怀疑的。它的新业务可能有缺点，它的老板可能也有缺点。但是所有企业发展过程中，都会有这样那样的问题，不可能十全十美。大家都说十全十美的企业，我跟踪好多年下来，会发现其实大家根本不了解这家公司。

所以重要的是，你投资的企业有什么缺点，你心里要有认识和准备，你要明白什么是主要矛盾，什么是次要矛盾。企业老板可能有这样那样的缺点，但只要他能把业务做好做大，其他的都不是关键问题。

如果S企业真的财务造假，这是主要矛盾，那我肯定斩仓了。但要有人真的能拆解它的报表，说服我它是造假。但是财报里的一些瑕疵，比如大量的资本化，买入之前我就知道这些问题，这些是次要矛盾。所以没人能证明它造假，我就一直拿着，后来事实也验证了我的判断。

好买：回顾您14年的投资生涯，您觉得最成功的案例是哪个？

董承非：最成功的很难说，因为好多股票都赚了挺多钱。我觉得应该说最有成就感的一个案例，是工程机械的H企业。

我是2013年买的，2015年H企业瞬间涨了一倍，然后又跌回到原点，直到2017年它才真正涨起来，这期间又是熬了很长时间。我买的时候它大概60亿市值，后来最高涨到1800亿，但我的风险偏好是600-800亿的时候就卖掉了。

好买：为什么这个投资您最有成就感呢？

董承非：一是熬得时间长，确实付出了非常大的心血。H企业基本我每年都去调研好几次，确实投入了很多心力。

二是当初我投这家企业的时候，许多人问我为什么投，我说这家企业未来可能是工程机械领域的英特尔，它会提供最核心的液压部件。

以前国产挖掘机的核心零部件都是从日本和德国进口，我们的话语权很弱。但H企业相当于打破了工程机械核心零部件的国外垄断，从而让下游企业有能力走出国门，去和美国巨头PK，所以我的投资其实见证了这家企业让中国的一个产业崛起、壮大了起来，我是非常有成就感的。

三是通过这个投资，我更加理解了什么是企业家精神。我投资的过程中，有好几年H企业都是没有利润的，很多人感觉莫名其妙，问我这企业都没利润，你守在里面干什么。我笑笑说让我守在里面的是企业老板这个人，我守着的是企业家精神。我还从来没看到过这么拼命的老板，每天至少12个小时都在工厂里面，和员工一起做研发，这种企业家精神让我非常感动。

投资H的过程中，我对许多无形的东西有了更深的理解。一个企业在成长过程中会面临很多不确定性，企业发展根本不是线性的。你根本不知道后面会发生什么或者遇到什么状况。基金经理当得时间长了，我有时看到研究员给的业绩预测都是笑一笑。盈利预测很重要吗？其实没那么重要。

就像一个学生的考试成绩，它只是一个外在表征，而且绝不是唯一的表征。一个学生考试成绩很差，但我觉得这个孩子有潜质，我就敢押注他，等待他潜质爆发的那一天。这就是预期差，一家企业可能利润很差，但只要你能看到它的潜质，你去投它，当它潜质展露的时候，这种预期差能让你100%赚钱。

所以这是一个让我最有成就感的案例。

4

展望
均衡的策略与不懈的探索

好买：我们看您择时其实也做得很好，在2015年中与2021年初都较准确地提示了市场风险，并且在投资层面也较好地控制了回撤。您是怎么做到的呢？

董承非：没什么秘密，主要还是看到市场太疯狂了。其实大家都知道，去年初你说茅指数贵不贵？你问十个人可能八个人都说贵，但很多人就是不舍得卖，害怕卖了之后收益跟不上同行。对于我来说其实无所谓，可能也是因为兴全内部没给我什么压力，我也不怕少赚个20%、30%。

其实判断市场有没有泡沫不是核心问题，核心问题还是你有没有勇气做决策。

好买：今年国际形势比较复杂，市场波动也非常大，会影响我们建仓吗？

董承非：新产品肯定还是要慢慢建安全垫的。我们也会关注一些宏观的东西，但坦率的讲，这些不是影响我投资的关键问题。

我还记得2018年的时候，大家都在分析国运，当时朋友聚会，也都在讨论国运的话题，我说讨论这个有什么用，大家都是在一条船上，还是讨论投什么行业、投什么公司更有意义。

好买：近几年我们看到机构投资者选股逻辑趋同，大家都偏好一些优质赛道的龙头公司，基金业绩上可能也同涨同跌，您怎么看待这个现象，您觉得未来怎样做超额？

董承非：公募基金可能会有这种现象，私募的话腾挪空间就大了。我觉得私募做出差异化策略还是有可能的。

比如看睿郡的选股，其实和主流的就有区别，近两年持仓已经不在核心资产上面了，因为核心资产的估值已经超出了睿郡能接受的价位。公募基金是赛马机制，而私募基金则更注重绝对收益。

好买：您在兴全时管理的兴全新视野就是一款绝对收益导向的产品，该基金在2015年7月的牛市高点发行，到您2021年10月份离职时，实现了10.81%的年化回报，期间最大回撤仅25%，可谓很好的完成了“绝对收益”的任务。能结合这只产品谈谈您的策略吗？

董承非：管理每个产品时，我会根据这个产品的特性，产品给我的约束采取相应的策略。

兴全新视野是一个绝对收益产品，2015年7月成立时，我根据当时市场的状况，产品能承受的波动确定仓位。在2016年初熔断之前，新视野的仓位只有十几个点，不到二十。

2016年初熔断的时候，我记得新视野净值短暂跌破过1块钱。当时我就在想，如果市场再下跌30%，我能承担多少风险。因为这个问题的答案决定我要加多少仓位。

如果市场市场再跌30%，我加到四成仓可能就会跌12%，基金净值变成8毛5。但倘若市场真跌了30%，上证综指就跌到了2000点。大盘2000点的时候我基金净值8毛5，其实也还能接受，大不了到时候再继续加仓。所以2016年熔断时我就把仓位加到了四成。当时思考过程就是这样的。

2016年全年我的仓位就是四成左右，慢慢积累安全垫。有了安全垫之后再逐渐加仓，2017年仓位加到了六成多。

所以我会基于对市场风险的判断以及产品的特性调整总仓位。包括2021年初也是一样，对于老产品，我觉得回撤20%是可以接受的，所以你看新视野2021年中的时候仓位降到了五成。正是因为总仓位控制住了，所以市场后来跌下来时我早有了准备，才能扛下来。

而且不仅是总仓位，2021年我也调整了持仓结构，把一些高beta的股票清掉，留下了那些我跟踪了很多年，对管理层非常笃定，或者估值和分红还非常有吸引力的标的。

所以我构建组合时会有个自上而下的决策。别人都问我是什么样的选手，我一直说我是个策略型选手，会根据不同产品不同的风险约束，采取不同的策略。

好买：您奔私之后想打造怎样的产品呢？

董承非：应该还是我以往产品的特点，可能和兴全新视野比较像，绝对收益导向，比较均衡，有价值的部分，也有成长的部分。老实说当公募基金经理的时候约束还是很多的，只能主投A股，而且用股指期货做套保也有很严格的条件。

私募的话空间更大，这也是我奔私的原因，想尝试更多的策略。我一直说我是一个策略型选手，公募的时候我有很多策略想法实施不了，比如说对冲，比如说个股多空配对，比如说一些场外金融衍生品等等。新产品可能也会有更丰富的策略吧。

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