从基金价值取向到收益影响，一文看透规模因子

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伯克希尔的规模之困

巴菲特在4月11日的访谈中，谈到管理规模增加带来投资机会减少的问题。

问：你今天做的会比20年前做得更好吗？

巴菲特：规模限制了我很多对投资人有利的操作，所以我无法凭借500亿或600亿的规模来赚钱。最初我的管理规模是10,000美元，准确地说是9,800美元时，可以说是完全不同……那个时候有上千个机会和可能性，每一个我都想弄明白。

问：现在没有上千个可能性了？ 

巴菲特：现在不可能了。 

问：现在鲸鱼不多了。

巴菲特：还是会有一些。

其实巴菲特在各种场合已经不止一次的提及规模对其投资的影响。在当前，国内很多百亿级基金宣称限制规模、照顾既有投资者利益，这其实是鳄鱼在退潮时挤出的几滴伪善的眼泪，一旦市场好转，这些承诺大多会抛之脑后，继续延续其宣传口径：我们的策略能容纳更多规模，继而继续狂收管理费。

对此，普通基金投资者要擦亮眼睛，提高选择标准。

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基金的KPI及价值取向

基金投资的一个常识是，规模对基金收益会有显著影响。

基金经理及销售们往往宣称“规模对业绩影响不大”，为自己疯狂扩大规模（尤其是在市场泡沫阶段）辩护。在这一点上，基金的信托责任被严重侵蚀，而信托责任，恰恰是基金价值观的基石。

如雪球上的网红基金希瓦基金，最近三年来业绩规模从二三十亿，狂增至150亿+，尤其是在2021年，发行三四十只产品，见下图：

这种现象不是个案，在市场高度景气的阶段，基金有抑制不住的冲动来增发产品扩大规模，背后的原因很简单：

大部分基金的kpi是管理费乃至业绩提点，追求管理人收益的最大化几乎是大部分公司的文化，看过《华尔街之狼》这部电影的人想必对此印象会更加深刻。

市场经济，这本无可厚非，但收益来源需要依赖内生增长，需要依赖于为投资人创造价值来实现，相反，以牺牲新老投资人的利益为代价，最终的结局是双输。

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双赢的选择

也有价值观比较正、在市场泡沫阶段会主动控规模的基金管理人，如易方达蓝筹精选，在2021年蓝筹泡沫期间宣布限购：

2021年1月27日，易方达基金公告称，自1月28日起，易方达蓝筹精选混合（005827）的单日单个基金账户累计大额申购额度从原来的10万元调整为5千元。

而20天前的1月7日，易方达基金公告称，自2021年1月8日起，易方达蓝筹精选混合的大额申购额度从原来的100万元调整为10万元。

而在近期，该基金基于投资收益预期提升，重新恢复限购至5万元，是一种非常良性的操作行为，其背后的逻辑是基金的收益与投资人的收益保持一致。

注：六六会等到恢复10万以上申购额度时再考虑哈。

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基民的自我救赎

基金规模越大，投资机会的选择越受到限制，这是显而易见的结论。

区别在于：

针对不同的投资策略，容纳的规模不一样。如量化、趋势策略、指数增强策略，很多基金经理都会坦陈规模的容纳空间有限。而精选个股长期投资的价值策略则空间更大一点，但规模跃升百亿甚至千亿，投资机会则会由成百上千个到只能选“鲸鱼”级别。

而对普通基金投资者来讲，如何不变成砧板上的鱼肉，还是要有一些自我救赎之道。

其一，远离信托责任缺失的基金。高位扩规模是信托责任缺失的重要表现形式之一，投资者可以用脚投票。

其二，对规模和策略的兼容性要充分地警惕。很显然，一只优秀的基金不可能规模不增长的（有时候实力不允许哈）。对这种内生的增长要持有包容态度，但一定要警惕其规模和策略是否可以兼容。比如近期量化基金的滑铁卢就是前车之鉴：策略/能力容纳不了海量的梦想，就往往会变成悲剧。

其三，在近似的长期策略与业绩下，尽量选择规模相对合理的基金。我们拿三只优秀的医药行业主题基金来做比较。

中欧医疗健康、工银瑞信前沿医疗、大摩健康产业，基金经理分别是葛兰、赵蓓以及王大鹏。

截止到2021年12月31日，三位基金经理管理的基金规模分别是1103亿元、323亿元、35亿元，且前两位女性基金经理投资的主要领域是医药行业（葛兰虽然有跨领域的投资，但主赛道依然是医药）。

用脚趾头想一想可以明白，两位女将投资的选择性远没有王大鹏这么灵活。

三只基金近5年的业绩表现见下图，区别主要体现在在某一阶段对子行业的投资方向不同，如2021年葛兰依然以创新药为重点，而赵蓓以及王大鹏则主要以创新药关联子行业CXO赛道为主。

2021年年报中的主要观点。

中欧医疗健康：

创新是医药生物行业成长最主要的驱动力，也是行业的核心魅力所在，创新药、创新器械等长期仍有广阔的成长空间……我们依然看好医药生物板块的中长期投资机会，但短期市场波动难以避免，本基金将继续努力为持有人创造长期投资回报。

工银瑞信前沿医疗：

在医药行业内部，研发创新和质量升级仍是最重要的两条发展主线，各个子行业子领域的龙头公司能凭借其竞争力，不断扩大市场份额、提升盈利水平、开拓新的市场空间。我们看好医药行业四个方向的投资机会，包括研发创新升级的制药企业和医疗器械企业；公立医院需求挤出利好的非公立医疗机构、零售药店；消费升级趋势下的优质消费品企业；一致性评价的机会。住：结合其持仓分析，主要投资领域是CXO、医疗器械、非公立医疗机构等领域。

大摩健康产业：

从 2020 年 7 月以来，经过接近 8 个月的调整，板块的高估值已经得到消化，目前行业的整体估值水平与历史均值接近，大部分 优质公司的 PEG 已经在 1 附近。从基金四季报的数据来看，机构对医药的持仓处于历史低位。医药行业仍然保持高景气，股价的调整主要受消化估值及市场情绪的影响。从 1-2 年的维度来看，医药行业目前是较好的布局时机。本基金相对看好CXO、医疗器械、疫苗等领域。

结合往期报告披露的信息，可以看出三位基金经理还是有一些区别：赵蓓以及王大鹏往往更加灵活，在医药医疗子行业中经常切换，而葛兰相对比较稳定，对子行业的投资方向相对稳定。

基于管理年限、业绩表现、策略与风格等比较接近的前提条件，考虑到规模因素，目前大摩健康产业更值得投资，其次是工银前沿医疗，而中欧医疗健康由于基金管理人在单一行业庞大的管理规模，则很难具有相对优势。