中金：日本央行货币政策“观测气球”之启示

路透社报导日本央行或将提前加息，日元单日骤涨 2022年1月14日、路透社以独家报导的方式[1]称“消息人士表示，日本央行的政策制定者们正在讨论能多快开始发出最终加息的信号；受到物价普遍上涨以及美国联邦储备委员会(美联储/FED)立场更加鹰派的鼓舞，日本央行甚至可能会在通胀率达到2%的目标之前加息。”受此报道影响，汇市、债市、股市皆出现了明显的波动。截至于1月14日北京时间中午12:00，美元/日元汇率由报导发布前的114.20附近，跌至113.70附近；日经225指数较前日比跌幅近2%；兼顾长短期的日本国债5年利率亦涨至了2016年日本央行导入负利率以来的最高点。

本次路透社独家报导或是“观测气球”，“安倍经济学”以来“预测战绩”为20胜2负 我们认为路透社对央行货币政策做出的带有前瞻意义的报导或起到“观测气球 (Trial balloon)”的作用，可能是一种央行试探市场反应的行为。回顾过往信息发现，自2013年1月“安倍经济学”开启以来，路透社就日本央行货币政策相关话题共做出了22次具有前瞻意义的独家报导(图表1)，其中20次报导的内容皆在报导后的数月内的日本央行议息会议中得以应验；但仍有2次重要的独家报导的内容最终并未得到实现。一次为2016年12月的《日本央行内部重现升息之说 可能性确实存在[2]》，另一次为2021年7月的《日本央行或在年底开始辩论实现物价目标新策略(加码刺激)--审议委员野口旭[3]》，这两次独家报导所用措辞皆含有“内部讨论/辩论”，因此相较于实现可能性，更多是起到“观测气球”的作用。本次报导的标题为《独家：鉴于通胀上升 日本央行讨论如何发出最终加息信号》，亦含有“讨论”的字眼，因此我们认为本次报导作为“观测气球”的目的高于实现可能性。

受本次报导带来的市场反应，我们认为日本央行在今后的货币政策正常化之路中或将更为谨慎 就本次的路透社新闻报导，市场已经给出了较为强劲的反应，日元的OIS曲线发生了明显的提升(图表2)，并在中长期呈现打破负利率之势。自2013年日本开启大规模货币刺激以来，日本的金融市场与实体经济皆长期身处于高度宽松的金融环境。若货币宽松的大方向在短期出现急转弯，我们认为大概率会给金融市场与实体经济带来不小的冲击。以今天的市场反应为鉴，我们认为日本央行在今后的货币政策正常化之路中或将更为谨慎，更为重视同金融市场的交流并做好情绪铺垫等工作。

日本央行早已“悄悄”开启了Taper与缩表 自2016年9月日本央行导入收益率曲线控制 (Yield Curve Control) 政策以来，货币政策的重心就已从“量”转至“利率”，并于2020年4月、2021年3月分别删除了“每年购买约80万亿日元的债券”、“每年购买约6万亿日元ETF”相关的描述。因此近年日本央行所持债券资产已出现减少(图表3)，并且购买ETF的规模在2021年也出现了大幅减少(图表4)。虽已开启Taper并缩表，但市场的关注点已经随着日本央行的指示而转向收益率曲线，从而并未对Taper与缩表做出过大反应，我们可以将此视为日本央行与市场沟通成功的案例，但同时对于更进一步的货币政策正常化措施-收益率曲线调整，市场将格外关注。

我们认为日本央行今后或存在调整收益率曲线的可能性，相关讨论最快在今年夏季或之后开启 本次路透社的独家报导为近期首次向投资者提示了日本央行货币政策正常化的风险，在方向性上与我们在年度展望报告中所提出的观点一致。但考虑到日本通胀的相对疲软(图表5)以及日本国内疫情的升温，我们认为在第一季度内开启收益率曲线调整相关的讨论还为时过早。由于4月是日本财政年度的开始，我们预测进入4月份之后，此前牵制日本通胀的特殊因素(如手机话费价格调控等)或将退出(图表6)，同时4月份亦是日本企业调整零售商品价格的重要窗口期，在此背景之下，日本国内通胀或存在跳涨0.5个百分点以上的可能性，从而进一步迈向通胀目标的2%。另外，日本央行的高层人事将在中期面临“大换血”。至明年春季为止，日本央行货币政策委员会的9名成员中，有5名成员的任期到期，今年7月将有2名委员的任期到期，明年3月2位副行长任期到期，明年4月行长黑田东彦的任期到期。根据以往日本央行换届的经验推定，有关下任行长的人事安排讨论或将于2022年下半年内进行。现任黑田行长的任期始于“安倍经济学”的开始，而当下岸田首相所倡导的“日本特色新资本主义”在理念上与“安倍经济学”存在不同，今后伴随着日本央行货币政策委员会的“换血”，“安倍经济学”或将逐步淡出日本经济的舞台，新任委员、副行长、行长亦或给日本的货币政策带来一股新风，收益率曲线调整相关的讨论最快或将与今年下半年左右开启。在此背景之下，我们认为在今年日元整体升值压力较大，维持我们在年度展望报告中对美元/日元汇率在2022年底为107的预测。

关注1月日本央行议息会议后的行长发言 我们认为在本次会议中货币政策发生变化的可能性非常低，关注重点在于会后的记者招待会。大概率会有记者就路透社独家报导的“在通胀目标实现前开始加息讨论”的话题征询黑田行长的看法，届时黑田行长的回答值得关注。由于市场对此事较为敏感，若黑田行长承认内部已开始或考虑开始相关讨论，市场则会认为是日本央行超宽松货币政策的“掉头”，从而日元有可能面临较大升值压力；相反，若黑田行长完全否定了路透社独家报导的内容，市场则会消除此前对日本央行货币政策正常化的疑虑，从而日元或将在短期内面对贬值压力。

图表1：日本央行货币政策相关路透社独家报导的日期与实现程度

注：重要度由中金公司外汇研究组制作

资料来源：路透社、中金公司研究部

图表2：日元OIS隐含利率曲线的变化(%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：日本央行所持债券资产(万亿日元)

资料来源：日本央行、中金公司研究部

图表4：年初以来日本央行的ETF购买累计额 (万亿日元)

资料来源：日本央行、中金公司研究部

图表5：日本与主要发达经济体的CPI同比 (%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表6：物品与服务CPI的同比走势 (%)

资料来源：日本央行、中金公司研究部

[1]https://cn.reuters.com/article/japan-cen-inflation-rate-hike-0114-idCNKBS2JO042[2]https://jp.reuters.com/article/boj-monetary-policy-rate-hike-talk-idCNKBS1450BC[3]https://www.reuters.com/article/japan-cen-inflation-0730-idCNKBS2F004L

丁瑞，CFA与王冠，CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2022年1月16日已经发布的《日本央行货币政策“观测气球”之启示》

李刘阳 SAC 执业证书编号：S0080121120085

彭文生 SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

本文转载自《中金点睛》