中金固收 利率：债市从牛短熊长到牛长熊短的历程

从2008年到2018年这十年的时间内，债券市场经历了牛短熊长到牛长熊长的过渡。回顾2019年以来的这几年，债券市场呈现牛市短，熊市短的特征，利率的下行和上行都不会很持续，也造成了债券投资者做多的顾虑。过去这十几年，债券牛熊长短的切换更多是货币政策侧重点和经济格局变化带来的结果。2014年之前，政策的重心在于经济发展，所以一旦经济下行，政策急于托底经济，就会较快放松。所以2014年之前，货币政策都呈现放松快，收紧慢的特征。2014年到2016年的长时间的债券牛市，主要是当时实体经济产能过剩的格局造成的，经济难以提振，导致货币政策需要维持宽松的时间就比较长。而2016年到2017年的超长期熊市，也主要是对2014到2016年的矫正，在长时间的宽松后滋生的偏高的债券和同业杠杆，也需要较长时间的资金面收紧来去化。到了2019年，央行在2017年以来的金融去杠杆有了阶段性的成效之后，也没有继续大幅收紧流动性，但也为了避免杠杆再加起来，也刻意避免资金面过于宽松和宽松的时间过长，整体政策态度就偏稳健。这也是为何2019年以来，一般来说，央行的放松时间都不会太长，就是避免过长时间宽松后容易滋生金融杠杆的风险。

我们认为2019年以来债市牛短熊短的格局可能逐步进入牛长熊短的格局。随着地产和基建刺激经济模式转向依靠专新特精以及绿色投资等制造业模式，对金融机构而言，就是高息资产稀缺，高息利率逐步下降。而货币市场利率、利率债利率下行缓慢的情况下，金融机构的负债端利率下行偏慢，造成金融机构的息差压缩。货币政策需要进行放松，引导货币市场利率等低息利率下降，从而降低金融机构的负债成本，来打开息差，刺激金融机构宽信用的意愿。我们预计央行货币政策会加码放松，而且放松的时间长度会较以往延长，导致债券牛市的时间延长。但中国整体宏观杠杆率偏高导致经济的加杠杆行为难以持续，经济在货币政策放松后难持续大幅回升，利率的熊市也会比较短。债券市场如果进入牛长熊短的格局，意味着杠杆和久期策略可能会优于信用下沉策略。

正文

近期我们在与市场交流中，虽然投资者认可在货币政策放松的情况下，债券收益率可能会有一定程度的下行，但投资者对债券收益率下行的幅度和节奏还是有一定的疑虑。比如投资者关心货币市场利率能下行多少？央行是否会降息，降息的空间有多少？明年宽信用的政策力度是否可能超过宽货币政策，从而抑制债券利率下行？明年债券市场面临的风险是什么，债券收益率下行的过程会不会很快结束？宽货币不一定能刺激经济，那为何还需要宽货币？

投资者对债市的走牛的疑虑由来已久，主要是债券投资者作别酣畅淋漓的债券牛市已有时日，过去几年单纯做多债市的策略难以持久，使得投资者对债券利率能持续下行失去了信任感。

一、2019年以来债市牛短熊短，获利难度较大，投资者心态偏谨慎

回顾2019年以来的这几年，债券市场呈现牛市短，熊市短的特征，利率的下行和上行都不会很持续，而是一般在2-3个月之内就会结束一轮利率下行或者结束一轮利率上行。比如2019年，投资者可能印象深刻的是包商银行的违约冲击。当时包商银行的票据和存单在2019年5月末打破了银行负债的刚兑，导致市场风险偏好急剧下降。为了缓冲风险，央行临时增加了流动性投放，同时鼓励头部金融机构增加对非银金融机构的资金投放。1天回购利率从5月中旬的2.5%-2.6%到7月初最低降至1%左右。1年期同业存单也从5月中旬的3.25%降至3.05%附近。10年国债也从3.3%最低降至3.05%。在包商银行信用风险爆发的时候，如果投资者做多利率债，可以获得阶段性的资本利得。不过，随着包商信用风险冲击的减弱，进入到2019年8月份，金融市场逐步恢复了稳定，央行再度收紧流动性。8月份，1天回购利率就回到了2.6-2.8%的水平，8-10月份，10年期国债收益率也从3.05%的低位逐步回到3.3%。从5月末利率下行，到8月份利率逐步回升，牛市大约持续了2-3个月，而利率从低位回升也大约持续了2-3个月。然后央行在2019年11月份下调MLF利率5bp，开启了新的放松，债券收益率再度回落。可以看到，2019年，无论利率下行还是上行，持续时间都不是很长，而且波动的幅度也不是很大（图1）。

图表1：2019年10年期国债收益率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2020年，则是更为经典的一年，债券牛市和熊市的幅度都足够大，但持续的时间都不长。2020年1月份，疫情开始爆发，经济冲击在2月份到3月份体现的非常明显，因此货币政策也是非常显性的放松，包括在2月份和4月份连续两次下调MLF利率，并在4月份下调超额存款准备金利率，货币市场利率也因此出现了较大幅度下行。2020年1月份，1天回购利率还在2.3%-2.7%之间波动，到了4月份，1天回购利率就降至0.8%-0.9%的水平。1年期同业存单利率也从1月份的2.9%降至4月份的1.6%。10年期国债收益率更是从1月份的3.15%降至4月份的2.5%。牛市幅度不可谓不大。不过由于偏松的资金面也引发了一些套利活动，导致“浑水摸鱼”，央行从5月末开始重新收紧流动性，尤其是到了6-8月份，资金面变得比较紧，1天回购利率回到了2%以上，而1年期存单利率也回到2.8%-2.9%，10年期国债利率也逐步回到3%以上。一轮急速的牛市过来，迎来了一轮急速的熊市（图2），这导致去年债券投资者的操作难度较大，不少买盘因此被套，全年的投资回报也因此降低。

图表2：2020年10年期国债收益率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2020年年末，永煤债券违约风险的冲击也不低。11月份永煤爆雷的情况下，引发了不少债基的被动赎回和债券抛盘，为了缓冲风险，货币政策再一次放松。1天回购利率从10月末的2.3%附近一路降至2021年1月初的0.8%-0.9%。1年期同业存单从3.3%回落到2.8%，10年国债从3.2%-3.3%回落至3.15%。永煤冲击缓解后，资金面再度收紧，2021年1月下旬回购利率大幅走高，存单利率和国债利率也因此在2-3月份迎来一轮回升。在永煤事件中，货币市场利率和债券利率的下行和回升同样很急速。如果基于永煤事件的风险偏好回落而做多利率债，不一定逃的过今年1月末那一轮资金面的急速收紧。

正是因为过去这几年，基于风险事件引发的债券牛市很短，货币从放松到收紧的过渡比较快，导致债券投资者的做多策略难以凑效。债券投资者的谨慎心态也由此而来。这种谨慎心态从年初延续至今，导致投资者的下意识反映就是看到货币政策放松，利好释放之后应该要趁快获利了结，不然不容易兑现浮盈。这也是为何12月份的降准之后，债券收益率不降反升，其实就是交易盘要提早兑现浮盈。

二、2008年以来，债券市场经历了牛短熊长、牛长熊长，牛短熊短几个阶段

在我们看来，债券投资者这几年心态越来越谨慎，一方面就是信用违约事件增加，不敢过度信用下沉，另一方面就是牛短熊短的特征导致加久期的策略难以持续获利，导致债券投资者也不敢明显拉长久期。如果观察主动管理纯债债基的组合久期，就可以清晰的看到这一点，在2016年之后，我们可以看到债基的久期系统性的下降（图3）。其实在2016年之前，主动管理债基的久期很多时候都是比较高的，组合久期在4-10年的时候很多，但在2016年之后，尤其是2019年以来，债基的组合久期经常维持在1-2年，即便高的时候，也就只有2-3年。但债券市场整体存量的平均久期至少在4年以上。这就意味着，公募债基常年以低于市场平均久期的水平在配置债券，主要的获利手段是信用利差，而不是期限利差和资本利得。导致加久期的谨慎心态，我们在上面已经分析过原因，主要是最近几年债市的牛市持续时间很短，加久期如果不能及时获利离场，很多时候反而是亏损的。

图表3：样本债基久期变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

但为何以前债基的久期就比较高呢？主要是过去债券就是要么幅度比较大，要么持续时间比较长，加久期是一种非常常见且容易获利的手段。从2008年到2018年这十年的时间内，债券市场经历了牛短熊长到牛长熊长的过渡。众所周知，2008年四季度爆发了次贷危机，全球央行大幅放松，中国也不例外。从2008年9月份开始，央行连续大幅降准降息，债券收益率也出现了非常大幅的回落，10年国债收益率从4.4%一路下降到2.8%。但由于其他宽信用政策的力度也很大，2009年经济呈现V型回升，债券牛市在2009年1月份就基本结束了，10年国债从2009年1月份的低位开始逐步回升。次贷危机带来的债券走牛幅度很大，但持续的时间不算很长，大概是4个月左右。从2009年1月份开始，10年国债收益率总体震荡回升，因为经济刺激力度很大，经济的回升幅度也很大，也很快，进入2009年下半年之后，政策开始逐步收紧。2010年，由于美国实施了QE2，引发了海外的通胀，而中国自身的通胀也因为次贷危机后的刺激力度较大而逐步上升，因此从2009年年初到2011年三季度，随着经济和通胀的上升，货币政策也总体是处于收紧状态的。虽然债券收益率在2010年上半年有阶段性的回落，但总体来看，债券的熊市从2009年延续到2011年三季度。这个阶段来看，债券市场呈现牛市短，熊市长的格局（图4）。

图表4：2008-2011年10年国债收益率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

由于货币政策在2011年收的太紧，尤其是2011年三季度要求票据存款保证金也需要补缴法定存款准备金，导致当季广义流动性派生大幅减少，通胀和经济也就从2011年三季度之后开始回落。2012年上半年，央行逐步重新放松，包括两次降准和两次降息。债券收益率从2011年四季度到2012年上半年再度下行，这次债券牛市持续的时间比次贷危机稍微长一些，大概有2-3个季度。央行放松后，地产和基建需求再度回升，经济也重新好转。债券收益率从2012年下半年开始，逐步震荡走高，尤其是到了2013年下半年，当时央行大幅收紧流动性，倒逼银行收缩表内非标，当时出现了半年的“钱荒”，导致债券收益率大幅走高。而这一轮债券熊市延续了近一年半的时间。2011年四季度到2013年也是牛市短，熊市长的格局（图5）。

图表5：2011年-2013年10年期国债收益率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

从2014年开始，债券市场进入牛市长，熊市也长的格局。2014年是中国经济的分水岭。2009年为了应对次贷危机，国内各类型企业快速加杠杆，制造业企业扩产能，房地产企业拼命盖房，城投平台大量上马基建。到了2014年，几乎是企业端的供给全面过剩，包括制造业企业的产能过剩，房地产企业的商品房库存过高，城投平台债务负担过重。结果是2014年的实体融资需求大幅下滑，而产能过剩又导致PPI快速跌到负值。在经济疲弱的格局下，货币政策开始重新放松。包括在2014年第一次投放MLF。但货币政策放松不能在短时间内解决产能过剩的问题，实体经济的疲弱一直延续。为了进一步刺激，2015年4月份，央行降准100bp，9月份和10月份又各降准50bp（图6），2015年8月份，央行进一步推动汇率改革，引导汇率贬值。同时2015年有多次降息，存款基准利率出现了超过100bp的下降（图7）。到了2016年，虽然央行放松力度减弱，但由于MLF的投放量较大，资金面维持在偏宽松水平。2014年到2016年，由于产能过剩，实体融资需求偏弱，PPI一直是通缩状态，为了刺激经济货币政策延续了近3年的宽松。所以2014年到2016年三季度，债券市场总体是持续的牛市格局。10年国债收益率从2014年年初的4.6%一路下行到2016年10月份的2.65%，降幅近200bp，这也是中国债券历史上牛市最长的一次，接近三年的长度。

图表6： 法定存款准备金率变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7：1年期存款基准利率变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

但也正因债券牛市比较长，引发了债券和同业杠杆的升高。从2016年四季度开始，央行为了去化金融风险，主动去杠杆，因此一路收紧资金面，到了2017年，“三三四十”的系列文件针对同业杠杆和金融杠杆，货币政策持续收紧，包括上调MLF利率等。债券收益率一路上升到2018年年初，10年国债收益率从2.65%的低位又回到接近4%的水平。但货币政策之所以可以持续收紧，很大程度也因为供给侧改革和美国的财政刺激对中国经济提供了支撑。整体来看，2016年四季度开始的债券熊市延续了近五个季度，也是漫长的熊市。

2018年，在美国加息而中国要打击影子银行的情况下，国内的社融和货币增速也是逐步下行，经济开始走弱，民企信用违约风险也开始暴露。为了对冲外需和内需走弱的风险，央行货币政策在2018年也是持续放松，包括4月份100bp降准，7月份和10月份50bp降准。债券收益率也是高位重新回落，牛市持续了一整年，10年国债收益率从4%降至3.2%-3.3%。

综合来看，2008-2013年，债券市场呈现牛短熊长的格局，而2014年到2018年，债市呈现牛长熊长的格局（图8）。

图表8：2014-2018年10年期国债收益率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

三、牛熊特征的变化更多是货币政策侧重点和经济格局的变化

过去这十几年，债券牛熊长短的切换更多是货币政策侧重点和经济格局变化带来的结果（图9）。2014年之前，政策的重心在于经济发展，所以一旦经济下行，政策急于托底经济，就会较快放松。所以2014年之前，货币政策都呈现放松快，收紧慢的特征，次贷危机之后尤其明显。加上2014年之前，实体经济的杠杆不算高，经济增长的潜力较大，只要政策放松，货币结合财政刺激很容易就把经济带起来。一旦经济起来，债券牛市可能就会结束。但是到了2014年，实体经济中的产能过剩较为严重，在过剩产能没有去化和出清之前，实体融资和投资的动力都比较弱，货币政策即使放松，也不是轻易就能刺激经济回升。而且正因为是2009-2014年实体经济杠杆提升的比较快，传统的降准降息等货币政策放松工具也被认为容易导致一些副作用，所以2014年开始，央行也尽量采用MLF等结构性的刺激工具，而降低对传统降准降息工具使用的频率。所以2014年到2016年的长时间的债券牛市，主要是当时实体经济产能过剩的格局造成的，经济难以提振，导致货币政策需要维持宽松的时间就比较长。而2016年到2017年的超长期熊市，也主要是对2014到2016年的矫正，在长时间的宽松后滋生的偏高的债券和同业杠杆，也需要较长时间的资金面收紧来去化。

图表9：牛熊长短切换

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

到了2019年，央行在2017年以来的金融去杠杆有了阶段性的成效之后，也没有继续大幅收紧流动性，但也为了避免杠杆再加起来，也刻意避免资金面过于宽松和宽松的时间过长，整体政策态度就偏稳健。这也是为何2019年以来，一般来说，央行的放松时间都不会太长，就是避免过长时间宽松后容易滋生金融杠杆的风险。但也源于这种政策态度，使得债券投资者很难在货币政策放松中获利，债券投资者养成了谨小慎微的习惯，也导致近几年债券和同业杠杆也极少有较大幅度的提升。即使在今年央行7月份降准之后，我们观察债券市场的杠杆率也并没有处于太极端的水平（图10）。

图表10：债市杠杆率

资料来源：中债登，上清所，万得资讯，中金公司研究部

经过2017年以来的金融去杠杆和金融供给侧改革，其实金融体系中的空转和套利等纯杠杆业务已经很大程度上被抑制，金融体系又回到了银行存贷款驱动为主的特征，银行的存贷比有较明显的上升（存贷比=贷款余额/存款余额，图11）。影子银行已经被束缚，包括银行理财向理财子公司的转型也使得理财业务也从银行的影子变为独立运作为主。如今的金融体系跟2014-2016年影子银行繁荣环境下的体系有了截然不同的格局。所以，现在货币政策的宽松，即使放松力度大一些，即使放松的时间长一些，滋生金融杠杆和金融风险的概率都远低于当年。这也是为何，在经历了实体经济的变化和金融体系变化之后，我们认为未来货币政策的重心可能又会发生一次变化。即从时刻注意防范杠杆风险和防范空转，回到以经济增长为中心的格局。刚结束的这次中央经济工作会议，也再次提及“必须坚持高质量发展，坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求，全党都要聚精会神贯彻执行，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。”

图表11：银行存贷比（贷款/存款）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

这就意味着，货币政策在松和紧的平衡中，天平可能会慢慢往松的方向倾斜，一是宽松的力度可能加大，二是宽松的时间长度可能比过去几年有所延长，宽松之后或不会急于立马收紧。

四、债券市场可能进入牛长熊短的格局，加久期可能是提升债券回报的重要手段

我们认为2019年以来债市牛短熊短的格局可能逐步进入牛长熊短的格局。虽然2019年到今年，货币政策放松的时间不长，造成债市有牛短熊短的特性。但熊市之所以也比较短，很大程度上就是经济增长的动力偏弱，经济要维持持续的扩张，就需要杠杆持续的提升，但经过过去二十年的发展，中国经济中，无论是企业，还是居民，还是地方政府的杠杆都已经比较高，很难有大幅提升债务杠杆的能力（图12）。这也导致即使货币政策放松，对经济推升的持续力也有限，导致政策如果稍微收紧，经济动能可能又随时滑落。

图表12：中国整体债务杠杆率已经比较高

资料来源：BIS，中金公司研究部

过去经济的支撑主要依赖于债务杠杆，尤其是地产和城投平台的杠杆。但中央经济工作会议对房地产的定调还是“房住不炒”，对城投平台的定调是“严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务”，这意味着单纯依赖刺激地产和基建推动经济回升的老路也是不完全走的通，而经济的转型向着扶持“专新特精”企业和绿色行业等制造业领域进发。这意味着实体经济中的高息资产将逐步减少，毕竟没有了地产和城投这些高息资产，而制造业企业本身利润率不高也承受不了高的融资成本。对金融机构而言，就是高息资产稀缺，高息利率（贷款和非标利率）逐步下降。如果货币市场利率、利率债利率下行缓慢，那么金融机构的负债端利率就会下行偏慢，毕竟金融机构负债端利率很大程度上与货币政策宽松程度有关，这会造成金融机构的息差压缩（图13）。当金融机构获取的息差偏小，那么金融机构冒险向实体经济投放信贷和信用类资产的意愿就会比较低，难以有效的宽信用。所以，当经济增速走低，经济结构转型，高息资产利率下行，那么就需要降低低息利率，为金融机构打开息差空间，进而刺激金融机构宽信用的动力。

图表13：银行净息差持续缩小

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

从这个逻辑来看，货币政策需要进行放松，引导货币市场利率等低息利率下降，从而降低金融机构的负债成本，来打开息差。近期央行已经再次降准，是新一轮宽松的启动。虽然市场对央行是否会降息、何时降息以及降息幅度关注度较高。但我们认为，即使央行还没有正式降息，但已经实施了类似于降息的举动。比如央行前一阵推出的碳减排支持工具，给予的利率是1年期1.75%，直接比1年期MLF低了120bp。央行上周也调降了各期限的支农和支小再贷款利率25bp，经过过去几次的调降，支农和支小再贷款利率已经全部低于2%的水平。如果降准、再贷款、碳减排成为未来更主要的流动性投放工具，对MLF和7天逆回购的依赖性降低，那么央行边际上新增投放出来的流动性，资金成本全部都是2%以下的，其实就是一个降息的过程。从我们测算的每季度央行各种流动性投放工具的加权资金成本来看，实际上也有逐步走低的效果（图14）。

图表14：央行边际投放资金成本逐步降低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

既然中央经济工作会议确定了明年政策的主基调“稳”，那么各部委的政策也会进行放松来刺激经济，货币政策是不会缺席的重要一环。事实上，我们认为货币政策有进一步放松的必要。今年虽然利率有所下降，但社融增速一路走低，人民币对美元和一篮子货币也一路升值，所以只有利率条件是有所放松的，但货币增速以及汇率维度是收紧的，相当于决定货币政策整体松紧的三个货币条件中，有两个是收紧的，只有一个略松，但整体货币条件指数是继续走低（图15），货币政策整体还是偏紧的。依据过去经验，如果希望改善货币条件，松利率和松汇率就是比较容易实现的两个维度。比如2015年货币条件指数偏低的时候，央行连续降准来放松利率，同时“811汇改”对汇率条件也进行放松。2018年，货币条件指数下滑时，央行也是连续降准来放松利率和汇率。近期央行已经通过降准来放松利率，同时上调外汇存款的法定比率来放松汇率。未来，我们预计央行放松利率和汇率的力度会进一步加大。历史上来看，当货币政策执行报告中不再提及“流动性闸门”，往往都意味着货币政策开始趋于宽松，通常没有“闸门”阶段，债市的表现也比有“闸门”时段更好。

图表15：货币条件指数继续走低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

同时，我们还需要关注到，经过过去几年货币政策的快速放松和快速收紧后，形成牛短熊短的格局后，今年央行已经明确强调政策“不急转弯”。今年央行在维护资金面的稳定性和降低利率的波动性方面，也做的比以前更好，包括流动性更加精准的投放（比如每天100亿元逆回购的精细化操作），避免了货币市场利率的大起大落。观察今年的7天回购利率，如果以月度均值来测算连续12个月的波动率，可以看到今年的波动率明显降低（图16）。同时也可以看到债券收益率的波动性较以往降低（比如以季度为单位衡量10年国债的波动率，今年波动率也有所降低，图17）。这种稳定的资金面，不大起大落的利率环境，其实给予债券投资者更加友好的投资环境。虽然今年债券利率下行的幅度不是很大，但已经打破了过去连续三年年末年初10年国债利率是一样的情况（2019年、2020年、2021年年初10年国债利率都是一样的），债券利率已经出现了真正的下行突破。

图表16：今年7天回购利率波动率明显降低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表17：10年国债季度波动率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

在很多债券投资者眼中，目前债券收益率相比于历史水平偏低，所以造成了投资时的心理阻力。但合适的比较视角不是将现在债券收益率和历史对比，毕竟随着经济增速的下降，几乎所有的利率水平都是比历史均值低的，这个是经济增速走低决定的，跟历史对比没有太多可比性。而是要进行所有利率的横向对比。如果高息利率下降，而低息利率下行比较慢，那么低息利率的吸引力就是上升的。比如如果贷款利率一路下降，票据长期处于历史低位，那么目前债券利率和贷款、非标相比，性价比就是高的。而且如果将债券和其他大类资产相比，中国债券也是过去这些年涨幅相对较小的资产类别，反而是其他大类资产（比如海外的股票、海外的债券、商品、黄金）这几年的涨幅巨大，中国债券与这些资产相比，吸引力反而是高的。

随着明年美联储货币政策收紧，中国货币政策放松，那么中国债券可能会一定程度跑赢海外大类资产。毕竟过去三年海外大类资产的上涨主要是得益于美联储的流动性放松，而中国货币政策因为放松缓慢，中国的固收资产回报不及其他大类资产，导致“固收+”的策略比较流行。固收回报不高，所以要“+”。但明年情况有所不同，“+”的资产可能在海外央行收紧的过程中受到抑制，而固收资产会受益于中国央行的放松，情况有点类似于2018年，当年美联储大幅加息，大部分大类资产都是跌的，只有中国债券回报因为央行放松而较高。所以，在“固收+”之前，我们更建议“+固收”，先获取利率下行带来的更确定的债券的回报。目前可以适度提升债券杠杆和延长债券久期，来获取债券资产带来的回报。我们预计央行货币政策会加码放松，而且放松的时间长度会较以往延长，导致债券牛市的时间延长。但中国整体宏观杠杆率偏高导致经济的加杠杆行为难以持续，经济在货币政策放松后难持续大幅回升，所以货币政策放松后的收紧过程也难回到以往的长时间收紧，即利率的熊市也会比较短。债券市场如果进入牛长熊短的格局，意味着杠杆和久期策略可能会优于信用下沉策略，债基久期有可能会系统性回升。

文章来源

本文摘自：2021年12月11日已经发布的《债市从牛短熊长到牛长熊短的历程》

陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

东 旭，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref:BOM884

耿安琪，SAC执业证书编号：S0080121070209

本文转载自《中金点睛》