发现一个港股老司机，要不要上车？

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陆股通开通那么多年，其实公募基金中真正擅长和专注港股的基金经理并不多，做的好的更少。

中欧基金的罗佳明是港股投资中非常亮眼的一位，这两年港股表现不佳的情况下，依然创造了明显的超额收益。

不过，在面对一只港股基金的时候，首先要搞清楚——能不能投港股？

投资港股，是hard模式：

（1）机构多、散户少。机构持股占比约50%，交易额占比达到80％（数据来源：海通证券）。机构投研水平更高，还有各种对冲基金、做空资金以及股东高位减持。聪明人太多，没什么割韭菜的机会，反而容易被割。

（2）供给多，需求少。港股上市数量和市值都超过A股的一半，然而日均成交额大概只有A股的五分之一。也就是说，股票的供给>资金的供给。

然后，港交所还在大力IPO，过去12年港交所融资额有11年是全球前三名，7年是第一名，今年也是前三。

（数据来源：wind）   好处是可投资的股票变多了，但也导致供过于求，股价上不去。所以港股的现状是股多钱少、流动性差，一是造成个股长期的分化，二是增加了犯错成本（买错了很难卖出）。   那么，港股是不是就完全没机会了呢？也不是。   我们知道，价格最终还是取决于价值而非供给。我们看到港股过去十年涨幅前十大公司，这些公司最低都有30%以上的年化涨幅，10年至少14倍。  

近10年，港股涨幅超过10倍的公司有386家，而同期A股仅有163家！（数据来源：wind，统计区间2011/11/22-2021/11/22）   也就是说，港股其实还是有很多投资机会，如果做的好，一样可以取得优秀的回报。钱少股票多的另一面，也会有更多便宜价格买入好资产的机会。   此外，港股的投资价值在于： 有许多A股没有的新兴行业，比如互联网、生物医药、物业、教育、电子烟、奶茶、博彩等。 估值更低，波动更小。 与A股相关性低一些，可以构建一个波动更低的组合。 内资比外资更了解中国，有机会创造更多超额收益。   这么说来，港股还是可以投的，只是选股和选基都更难，要尽可能找到一个比较强的基金经理。   接下来，给大家说说，被称为“港股老司机”的基金经理——中欧基金的罗佳明。

 

基本情况

罗佳明是深圳人，高考考入香港大学，大学期间就喜欢炒股，本科硕士以及毕业后的几份工作都在香港，在香港生活了18年。   他曾在香港毕马威会计事务所及香港德勤财务，从事审计及并购交易咨询业务，之后在工银国际控股、野村国际和汇丰银行担任过卖方研究员。

对比大陆的基金经理，他对香港市场更加熟悉和擅长。对比香港本地投资者或外资，投资中国企业时，罗佳明更熟悉大陆的水土风情。   虽然在中欧基金管理公募基金才2年多，不过他之前就在银河国际资产管理担任过3年投资经理(2015.02-2018.04)，主要投向港股，其实投资经验也比较丰富了。   说罗佳明是“港股老司机”，并不为过。

业绩情况

我们都知道，港股近几年一直跌跌不休。打开港股近10年的走势，可以看到，恒生指数已经跌到了2014年8月的位置.....  

  回顾近几年，主要有这么几轮下跌： 2018年：A股去杠杆熊市，香港市民逛街、中美猫咪战 2019年：电信、华为、中芯国际等科技公司被美国打压 2020年：国内疫情，海外疫情，银行让利 2021年：春节后核心资产下跌，政策影响互联网、创新药和教育等行业，恒大爆雷，疫情变异   2019年7月2日罗佳明开始管理中欧丰泓沪港深，截止2021-11-26，收益率为80.6%%，同期恒生指数涨幅为-14.32%，沪深300涨幅为23.44%（来源wind，截至2021/11/26）。   从业绩来看，罗佳明确实是位“港股老司机”。   下图罗佳明管理中欧丰泓沪港深以来的净值曲线（红线），相对恒生指数的累计超额收益（黑线）。（数据来源：）  

中欧丰泓沪港深尤其在下跌市场表现优秀，今年港股市场整体表现不佳，但中欧丰泓沪港深逆势上涨，截止2021-11-26，收益为11.82%。（数据来源：choice）  

定量分析

罗佳明从2019-7-2开始接任中欧丰泓沪港深，目前只管理这一只基金，2021Q3规模49.82亿元。  

1、当前持仓情况

 

2021Q3持仓，行业比较均衡，市值偏大盘，前十持仓平均市值10858亿。平均PE为27.5，平均PB为5.5，ROE为20%，呈现出低估值+高质量的特点。（数据来源：基金定期报告）  

2、历史持仓情况

历史持仓整体上是行业分散，个股较为集中。2021Q3集中度为60.4%，平均为56.6%。 历史持仓数一般在30只左右。 港股比例常年维持在70%-80%，同时配置部分A股。（数据来源：choice、基金定期报告）  

3、换手情况

任职以来平均换手率为133%，低于市场平均水平，属于买入+持有型。   （数据来源：天天基金网，换手率仅供参考）   持有时间较长的重仓股腾讯控股、立讯精密、舜宇光学科技、海底捞、中升控股、招商银行。    

4、仓位变动

一直保持了高仓位运作，不怎么择时。其中，港股仓位保持在60%-80%之间。2021三季报为72.6%。   （来源：天天基金网）

5、持有人结构

罗佳明接手以来，逐渐得到了机构的认可，机构占比持续提升，2021年中报显示，机构占比高达74%。   （来源：wind，截至2021/9/30）  

投资理念

港股投资者以机构为主，如果没有一套过硬的投资框架，很难站得住脚。   罗佳明的投资理念是价值投资，自下而上选股，长期持有优秀公司，分享企业的价值创造。  

1、自下而上选股：“集邮式”投资，重视管理层

  罗佳明形容自己的投资理念是“集邮式投资，收集长期好生意”。寻找那些自身内涵价值随时间以复利增长、最好能持续时间长的好生意、好公司。   他眼中的好公司主要有以下特点： （1）有出色能力、诚实、勤奋的管理层，优秀的企业文化； （2）容易赚钱的商业模式，简单易懂，持续的获利能力，稳定的现金流； （3）独特的核心竞争力，拥有较高的进入门槛（护城河），护城河随着时间推移越来越厚。   其中，他尤为注重对公司管理层的研究，认为企业家精神与组织活力是投资逻辑核心，喜欢那些“智者”管理层。在研究中，罗佳明会通过调研、访谈、搜索等各种形式，正面和侧面了解管理层。   他比较重视ROE，ROIC等指标，最好一是长期ROIC>WACC，不会毁灭价值；二是再投资回报率>WACC，现金回笼后还有广阔再投资空间。  

2、投资策略：等待好价格，追求安全边际，珍惜流动性危”机”

  罗佳明属于中欧基金的价值策略组，同组的还有曹名长、袁维德、蓝小康等人，他们的共同点是都比较重视估值和安全边际。罗佳明的特点是会同时关注质量，成长和估值，从中找寻平衡。   港股由于是边缘市场，经常会出现流动性危机，但对于“港股老司机”来说，“危”中往往孕育着“机”，市场大跌往往是买入机会。   在投资中罗佳明会尝试给公司的价值做定价。他认为估值是一种安全边际，可以留出容错率，一般买在左侧，把风控的工作做在前面。  

3、风险控制：关注真正的“风险”，理性面对波动

  罗佳明认为短期困难或流动性危机并不是风险，“对于卓越的企业家精神和好生意，我们有足够的耐心，也有很高的短期回撤的容忍度”。他认为公司能否长期维持较好的基本面，才是真正需要关注的风险点。   尤其是港股整体流动性不如A股，更加注要重风险防范。越是持得久，越要思考公司“失败的可能”，充分考虑行业供需变化，管理层变化，核心技术突变等一切可能影响企业的行为。   在组合构建上，他采用个股集中，行业分散的配置，不会主动择时。

 

当下，港股见底了吗？

港股最近几年真是惨，A股和美股的下跌都有份，反弹却一概不参与。下图为恒生指数对比沪深300，明明都是中国企业，走势表现却判若两人。  

 （数据来源wind，截至2021/11/29）   然而，树不可能涨到天上，港股也不可能一直跌。那么，回到开头的问题，即：已知罗佳明港股投资水平还不错，现在能不能买？港股见底了吗？   我整理了一些数据，供大家参考：   AH溢价指数，代表了在AH两地同时上市的公司股价差异，平时不用太关注，但是峰值要注意一下。下图为近10年AH溢价指数走势   （来源：wind）   150应该是一个峰值，2020年10月和2021年9月，AH溢价指数两次达到150之后，很快就掉下来了。目前（2021-11-29）为144.59，相比之前已经有所收敛。   估值方面，代表大盘股的恒生指数，目前PE为10.44，处于近10年的中线位置。（数据来源：雪球）  

如果考虑到曾经恒生指数权重以金融和周期股为主，现在纳入了很多新经济公司。因此恒指当前的估值应该是偏低的。   代表作中小盘的香港中小指数，估值也是偏低的。（数据来源：雪球）  

横向对比，在全球市场也是估值偏低的  

管理层会比较了解自己的公司价值，港股9月回购金额和回购公司均为2010年以来第三高，也呈现了一定的底部特征。   交易层面，市场的顶部和底部往往伴随较高的换手率。其中互联网龙头在底部已经充分换手。  

从结构来看，今年年初内资有一波大幅流入之后，三季度主要是内资在卖出港股。外资反而在加仓（见下图），这一点和大家以为的情况不一样。看来内资资金南下，许多也是被割韭菜的。  

政策方面，教育行业、地产行业、创新药行业应该都出清了。教育企业普遍转型；房产税政策出台后，地产行业不再下跌；11月9日创新药集采政策落地，好于预期。只有互联网政策似乎还没有完全出清。   宏观方面，之前的缺电缺煤的处境在慢慢好转。困扰于通货膨胀，美国也在力求修复中美关系。疫情还有反复，但是中国这边风险可控。   综上，虽然市场底部无法预判，但是目前基本上可以说，港股处于底部区域。   罗佳明的确是一位少见的港股投资“老司机”，他的新基金“中欧港股通精选一年持有”目前正在发行中，可以关注一下  

提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。