业绩一流、每年正收益，善于抓大波段的固收大咖！

——基金经理画像：广发基金张雪

在投资领域，一般会认为女性更加细腻，擅长把握细微的投资机会来积累超额收益。但广发基金张雪是个例外，她更擅长把握大波段机会，具有良好的大局观和果决的投资操作，同时风控能力出色。

管理基金近8年，张雪的长期业绩位居同类前列，每年都是正收益，获得了16座权威奖项。更难得的是，她目前的管理规模是几十亿级。

本期【基金经理画像】栏目，就介绍一下广发基金张雪。

一、基本情况

张雪在2008年入行，曾任职于北京银行资金交易部，期间曾见证全球金融危机的爆发；2014年11月加入摩根士丹利华鑫基金，同年开始管理公募基金。2021年加入广发基金，现任混合资产投资部副总经理、固定收益研究部副总经理。

在投资岗位上，张雪经历过3轮牛熊周期，积累了丰富的投资经验。在摩根士丹利华鑫基金任职期间，其凭借优异的业绩获得了“晨星奖”“金牛基金”“金基金”“明星基金”等权威奖项，累计获奖次数高达16次。

在我和点拾投资共同选出的 2023年固收类基金经理TOP50榜单中，张雪也位列其中。除此以外，榜单上还有张芊、姚秋、谭昌杰、邱世磊等基金经理，都属于在“固收+”管理中经验丰富的投资人。

二、业绩表现情况

追求年度正收益和尽可能让持有一年以上的投资者不亏钱，是张雪的两大投资目标。纵观她过往管理及当前管理的产品，基本都实现了年度正收益。

资料显示，自张雪管理公募基金以来，其历史所管产品和当前在管的产品共有10只，剔除截至去年末任职不满六个月的广发集远，其余9只产品在2015年至2022年的8年时间里全部实现了年度正收益。（数据来源：Wind，截至2023-03-31；部分组合年度业绩不满完整年度的，以任职起始日/任职结束日为数据起始日或结束日）

表：张雪管理产品年度业绩表现

下面，我们从张雪历史管理和当前在管的产品中各选了一只进行分析。

1、历史代表作—大摩强收益债券

历史代表作大摩强收益债券，是一只一级债基（债券为主，可投可转债，可参与股票一级市场）。张雪任职区间基金收益率55.03%，在一级债基中业绩排名19/139，年化收益率6.65%，夏普比率1.63，卡玛比率1.29。（数据来源：choice，2014-12-09至2021-09-29）

在我和@点拾投资的固收榜单分类中，我们将大摩强收益债券划分为『保守收益类』基金（年化波动率1%-2.5%）。下图是『保守收益类』基金的同期业绩表现，张雪的年化收益率和夏普比例都非常好。（时间区间：2014-12-09至2021-09-29，横轴为年化收益率，越往右越高，纵轴为夏普比率，越上越好。数据来源：choice）

而就同期风险控制情况来看，该基金表现稍差。这是因为在张雪上任的第一年（2015年），市场正好发生了剧烈的牛熊切换，期间产品出现了5%以上的回撤，但净值在3个月内快速收复失地。（时间区间：2014-12-09至2021-09-29，横轴为年化波动率，越左越好，纵轴为最大回撤，越上越好。数据来源：choice）

对于这段往事，张雪在访谈中也很坦诚，她说“投资难免会趟雷，趟得越早，得到的教训越深，对后面的成长越好，我很感谢2015年的这段经历。”其后几年，她所管产品的最大回撤就很少超过1%，并且净值恢复速度较快，说明基金经理在经历挫折后快速成长。

2、当前代表作-广发恒通六个月持有期

2022年3月后，张雪陆续接手管理广发价值回报和广发恒通六个月持有期，在取得较好回报的同时控好回撤，取得了不错的性价比。我们选取了广发恒通六个月持有期作为在管产品代表，这是一只股票仓位为0-30%的“固收+”基金。

我们将其归类为『稳健固收+』。从下图展示的同类同期业绩表现来看，张雪的年化收益率和夏普比率都非常好。（时间区间：2022-04-14至2023-04-29，横轴为年化收益率，越往右越高，纵轴为夏普比率，越上越好。数据来源：choice）

而同期风控表现上，张雪的波动略大但回撤控制得较好。（时间区间：2022-04-14至2023-04-29，横轴为年化波动率，越往右越高，纵轴为最大回撤，越上越好。数据来源：choice）

三、定量数据分析

1、大类资产配置情况

我们将张雪的两只代表作数据进行时序拼接，以此来观察她管理产品以来的大类资产配置情况。（数据来源：基金定期报告，只选取股票、可转债和其他债券）

仓位上看，她会择机积极使用杠杆，同时灵活调整股债比例。

债券择时精准，例如2016年上半年债市情绪高涨，但张雪已开始降低债券仓位，总体避开了2016年底的债市大跌；在2017年下半年便开始逐步加仓债券，在2018年的债券牛市中收获颇丰。

权益踩准节奏，比如2022年4月接手广发恒通后，张雪从4月中旬开始加仓权益，并在6月底减仓，较好把握了反弹机会并提前降仓避开了7月的市场回调。正如她在2023年年报中所说：“全年根据宏观基本面判断和市场胜率赔率做权益仓位的波段调整。”

从交易时机来看，张雪以左侧为主，加仓多在市场底部区域，而减仓则多在市场顶部之前，几个主要的牛熊切换，节奏把握很好。

2、权益持仓情况

相比大摩强收益债，张雪当前管理的广发恒通的权益投资比例和范围更广，可以更好地观察其选股思路。

下图是广发恒通最近（2023Q1）的持仓（标蓝的为港股）：

前十持仓均值情况:PE:23.2、PB:2.4、ROE:10.3%、市值:5518亿。总体特点：估值适中、港股较多、市值偏大盘、个股以行业龙头为主。(数据来源：韭圈儿)

下图是广发恒通近一年前十大持仓行业分布情况（数据来源：韭圈儿）

行业配置上，张雪当前主要配置能源、机械设备、有色金属、公共事业、互联网等行业，说明张雪目前应该是比较看好经济复苏，并兼顾高股息的股票。

我们认为，张雪总体偏好估值处于底部位置、但行业景气度或即将迎来反转的行业。

3、债券持仓情况

从券种结构来看，常年配置较多的信用债（上图三种蓝色），灵活调仓利率债（上图两种红色），动态配置可转债（上图黑色）。

信用评级方面，曾经会做适度信用下沉，管理大摩强收益债期间配置过一些AA级信用债，但从广发恒通近一年操作来看，组合提高了信用风险敞口。

久期方面，大部分时候组合久期小于3年，去年三、四季度，她曾将广发恒通的组合久期最高提升至接近6年左右，前瞻性把握了利率下行的波段行情。

综合持仓数据来看，张雪擅长大类资产配置，大波段择时精准，左侧交易，操作果敢。含权部分偏好景气度向上且估值不高的行业，纯债上偏好信用债，灵活使用久期杠杆策略。

四、投资框架分析

1、大类资产配置：反复权衡各类资产，左侧把握大波段机会

前面介绍过，张雪擅长大类资产配置，她曾公开表示，资产配置择时是组合的主要收益来源，她主要把握大波段的择时，不参与小波段的博弈。

关于如何做好资产择时，张雪的经验是，必须把各类资产放在更宏观的背景下，对各类资产之间的比价进行反复权衡，根据基本面、资金面和政策面判断大类资产的运行趋势，“看得越多，做出正确选择的概率越大。”

在时机上，张雪偏好左侧交易。“投资是做大概率正确的事情。就像吃鱼一样，能吃到中间部分就不错了，对于鱼头和鱼尾，我不是那么贪恋。”

研究方法上，既做自上而下的宏观研判，也重视中观的产业研究。张雪认为，跟踪中观产业景气度既可以向上验证她对宏观的分析，判断利率走势和信用利差，也有助于其更好地挑选行业和个股个券。

2、债券部分：以信用债为核心，灵活运用转债仓位

张雪在信用债的挑选上做得极为精细，同时辅以久期管理和信用利差管理获得超额收益。她会判断不同券种的未来利差变化趋势，调整相应的配置比例。个券选择方面，她建立了一套收益率曲线和信用利差曲线预测模型，用以挖掘低估标的。

可转债方面，张雪会根据市场环境灵活调整持仓。预期行情好转时，她会配置股性更强、景气度更高的品种；在股市风险较大、可能面临系统性风险时，降低转债仓位，转为债性较强的防御品种。

3、股票部分：选择景气向上的行业，在左侧底部区域买入

通过自上而下和中观产业的研究，张雪选出景气度有望上行的行业进行配置，尽可能在行业的底部区域左侧买入。这是因为，底部买入意味着更好的安全边际，而景气向上不容易遇到估值下杀。

个股方面，相比成长性，张雪更看重公司的盈利能力。选股时，她既会充分借助研究团队的支持，也会自己做足功课。众所周知，广发基金是一家以主动权益起家的大厂，相信广发强大的主动权益研究实力，能为张雪提供更充分的研究支持。

4、风险控制：前瞻性风险管理，对风险进行定价

张雪比较注重前瞻性的风险预期管理，在事前尽可能多地考虑各种风险及其发生概率，无法承受的风险要坚决规避，适中的风险则要想好应对措施，并严格执行。

她认为投资不可能不承担风险，但要对组合涉及到的各类风险（如信用风险、利率风险、流动性风险、估值风险等）进行定价，清楚各类资产的风险敞口，在定价便宜的时候进行适度的风险暴露。

在不同市场阶段，张雪关注的主要矛盾也会有所差异，并据此做好应对。比如经济下行、信用事件频发时，她会把信用风险放在首要位置；而市场资金面紧张时，会更注重流动性风险的管理。

五、在管基金情况

张雪在摩根士丹利华鑫基金任职期间，曾管理过6只基金，规模峰值曾达到195亿元，说明她具备管理大资金的能力。到广发基金后，目前张雪仅管理4只基金，规模仅57亿。

下表列举了一些知名固收大佬的管理规模情况。

无论是和自身历史规模相比，还是横向对比其他经验丰富的基金经理，目前张雪的管理容量均处于比较舒适的范围。

下表为大家列举了张雪当前管理的基金情况，投资者可根据股票仓位上限，选择适合自己风险偏好的基金。

六、扩展阅读——张雪访谈金句

有泡沫的时候，你不必预估泡沫会持续多久，在看到泡沫威胁足够大时就必须果断撤离；而市场过度悲观时，你要客观计算赔率和胜率，找到机会，切忌被市场情绪所左右。

大类资产配置，并非买在资产价格的绝对底部位置，而是对顶部和底部区域有比较强的位置感。对于每一类资产，我会力争在大波段上把握机会，而不过度关注小波段的起伏。

投资不是赌博，而是对海量信息进行整理和深入思考后，对风险和收益做出的一种权衡。有同事说，看作决策果断，动作干净利落，但其实，每一次决策背后，都是反复权衡的结果。

Stay Hungry，Stay Foolish。第一，不断扩大自己思想的宽度和深度，扩大自己的视野范围，这个扩大，永远没有边际；第二，要不断吸取团队的力量，向身边优秀的人学习，取长补短，怎么做都不为过。

提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。

$广发恒通六个月持有期混合A(OTCFUND|010036)$$大摩强收益债券(OTCFUND|233005)$$广发价值回报混合A(OTCFUND|004852)$