王健林苦等五年无果 万达商业再谋赴港？

经过五年的等待，王健林还是放弃了回归A股。

3月24日，万达商业发布通告称，撤回A股IPO申请。原因是基于对自身战略的研判，万达商业决定对公司从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境内外上市。

至此，万达商业超过五年的回A之路，以主动撤回告一段落。而“尽快实现境内外上市”的表态，也说明了万达商业即将开始新的IPO之战。

值得注意的是，2018年初万达商业引入战略投资者时，曾承诺在2023年10月底之前完成上市。如今上市期限已经过半，王健林要在资本市场再尽力一搏了吗？

艰难上市路

万达商业是万达集团旗下最为核心的业务之一，冲击资本市场之路却颇为曲折。

万达商业最开始计划通过REITs在香港上市。2005年，万达与澳大利亚麦格理银行约定合资成立商业管理公司，将万达9家商业广场打包到境外发行REITs，预计募集资金在10亿美元以上。这次万达的REITs招股申请已经在香港获批，但由于政策变动，监管层发布严格限制境外公司收购内地物业的“171号文件”，万达REITs计划被迫搁浅。随后，万达商业试图在香港红筹上市，也因政策问题最终未果。

冲击港股失败后，万达商业瞄准了A股市场，计划2010年在A股主板挂牌上市。不过，彼时全球正处于次贷危机过后的恢复期，房地产是国内保经济增长的最快工具，在让中国经济率先从金融危机中复苏的同时，也带来了房价大幅上涨。国家统计局数据显示，2009年商品房平均销售价格由2008年的每平方米3800元上涨至4681元，同比增长高达23.18%。

为抑制房价上涨，监管层开始收紧房地产监管政策。由2009年年底出台的“国四条”起，监管层密集推进房地产调控政策，房地产行业也由此迎来史上最严的调控之年。当时还在走重资产路线的万达商业自然无法幸免，上市之路再次折戟。

2014年12月23日，万达商业终于登陆港交所主板，并成为当年港股最大规模IPO。当时的资产包中，包含大量商业、住宅等重资产项目。

不过，香港资本市场对于规模导向的内地房企一直不太看好，万达商业的股票一直处于低估值状态，上市当天就遭遇破发，此后一年多在港上市的日子里，也有半数时间低于发行价。

2016年9月20日，万达商管从港交所退市，同时给自己划定了回归A股的deadline：万达商管需要在2018年8月31日或退市两周年(以孰晚为准)在A股上市。如果按时未能完成，万达集团承诺以每年12%的单利向境外投资人回购全部股权，以每年10%的单利向境内投资人回购全部股权。

其实早在2015年，万达商业就明确了回A股上市的计划，并在2015年11月正式递表。万达商业回归A股的最大阻力在于“定性”。万达商业最初计划上市的资产包包括商场、酒店和文旅三大类，房地产属性浓厚。不过，国内房地产调控不断趋严，A股房企IPO基本停摆，为完成回A对赌，万达商业全面转型轻资产。

2017年，万达商业与融创、富力展开了“世纪交易”，以637.5亿代价，将13个文旅项目和77家城市酒店的股权全部出手。随后引入战略投资者，将万达商业将更名为万达商管集团，并在2019年底正式剥离房地产开发业务，试图摘掉“房企”的帽子顺利上市。

不过，计划永远赶不上变化。自2019年5月被“中止审查”后，万达商业回A计划一直处于搁浅状态。截至3月18日，申请登陆上交所主板的109家企业中，只有两家企业被“中止审查”，其中就包括万达商业。万达商业也在持续的等待中主动终止回A。

事实上，在距离回A对赌的大限还有八个月的时候，王健林已经给自己拉来了“豪华天团”援手。

2018年1月，万达宣布由腾讯作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达商业在北京签订战略投资协议，计划投资约340亿，用于收购万达商业香港退市时引入投资人持有的约14%股份。

万达当时并未披露新的四位战略投资者的持股比例，但根据最新的发债说明书，截至去年三季末，万达商业控股股东为万达集团，持股45.04%，腾讯、苏宁、融创、京东分别持股4.28%、4.02%、3.75%和2.14%。

值得注意的是，根据澎湃当时报道，这一次入股的“豪华天团”不仅将万达商业的上市期限推迟至2023年10月底，而且不要求一定要在A股上市。此后，该消息一路发酵，万达商业也并未公开否认。外界认为，这正是万达商业如今表态“尽快实现境内外上市”的原因所在。

再谋赴港上市

有观点认为，万达商业迅速调转上市步伐，可能与去年的疫情影响密切相关。受疫情影响，去年万达电影、酒店、商场、体育等业务均受创严重。其中，万达商业去年前三季度营收270.53亿，同比降44.9%；净利107.2亿，同比降42.14%。

不过再次闯关IPO，万达商业仍不可避免会遇到的问题是：轻资产新故事会被资本市场认可吗？

万达商业在港股退市时就表示，长期看好香港证券市场良好的治理、透明的规则及高度的国际化水平，未来亦不排除旗下新兴产业公司继续到香港上市。因此，市场普遍认为万达商业结束回A征程，大概率会继续返回港股。

从2019年下半年起，港股市场就开始了物业股上市潮，大批房企分拆物业公司上市，在开辟新的融资渠道之余，也希望得到更好的估值表现。

相比重资产的内地房企，香港资本市场明显更偏爱物管公司。克而瑞数据显示，2019年在港上市的内资物管企业平均市盈率是49倍，2020年平均市盈率是35倍，均远超地产类企业。

值得注意的是，虽然香港资本市场给予物业股的估值普遍高于房企母公司，但是扎堆进入市场的物业公司过多，也让其迅速分化：盈利能力优秀、市场占有率高的头部玩家股价不断攀高；缺乏护城河的中小玩家上市即破发。

万达商业和大多数房企分拆出的物业公司最大的区别在于，万达商业主要服务于商业地产。剥离房地产开发业务后，万达商业的主营业务主要是投资性物业租赁及商业物业管理，去年前三季度二者贡献的营收占比达到92.77%，其中租金收入占比达到63.51%。这也意味着，万达商业目前的主业其实商业地产租赁，其竞争对手并不是住宅物业企业，而且重仓商业地产的房企玩家。

相较于住宅物业，商业项目的物业费较高。数据显示，即使去年因疫情影响，万达广场为商户减免了租金和物业费，其前三季度投资物业租赁及管理业务毛利率仍高达75.34%，远超一般住宅物业水平。

事实上，随着逐渐向轻资产转型，万达商业的毛利率也不断攀升。2019年剥离房地产开发业务后，万达商业综合毛利率大幅攀升了17.53个百分点，在去年三季末达到71.41%。

不过，既然做着收租生意，就意味着万达商业并不能完全“轻资产”上路。去年三季末，万达商业在管万达广场336个，其中77.08%项目由其自持。

当然，万达商业“转轻”的决心已经非常明显。2020年9月底，万达商业曾透露从2021年开始，不再发展“重资产”，即不再投资持有万达广场物业，全面实施“轻资产”战略。

但万达商业仍保留了最后的扩建计划。截至去年三季末，万达商业在建及拟建的万达广场共有24个，已投资82.94亿，未来预计还需要111.39亿投资。

轻重之间到底要如何平衡，还需要万达商业尽快定下调子。因为，摆在万达商业面前的，还有庞大的债务压力。

3月22日，万达商业披露了拟发行2021年第一期中期票据的计划，规模不超过10亿元，全部用于偿还万达商业2016年第一期中票。

万达商业2016年第一期中票总规模60亿，将在3月26日面临摘牌。除此之外，60亿规模的2016年第二期中票将在4月27日到期摘牌，198亿规模的公司债也将在半年内迎来到期摘牌。

截至去年三季末，万达商业有息负债达到1775.38亿，其中短债560.5亿，在手货币资金仅有412亿左右。

到今年3月发行中票时，万达商业及子公司待偿还中期票据、公司债和资产支持证券余额合计仍有622.45亿，兑付主要分布在2020年至2025年。

值得一提的是，万达商业在撤回A股IPO申请的通告中透露了重组想法，表示将对内部从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境内外上市。万达本次重组此前并未有太多着墨，但从万达商业过往的由重变轻的资产战略来看，无疑将延续轻资产化。

不管王健林要如何配置上市资产包，这可能是万达商业冲击资本市场的最后一搏。