互联网系列之腾讯分析（二）腾讯主营业务-游戏

上一篇文章我们聊了互联网行业的大概情况、腾讯的发展史和管理层，本文我们详细聊一聊腾讯的各项主营业务及其细分行业情况。 

腾讯的基本面

★腾讯的主营业务

上一篇文章也提到了，PC互联网时代腾讯依靠QQ成为最大的社交通讯服务商，移动互联网时代腾讯又依靠微信成为移动社交通讯龙头。基于这两个社交平台，腾讯拥有了庞大的流量入口，并依托于庞大的流量，开展了增值服务、网络广告服务、金融科技及企业服务业务、其它如投资等四大核心业务。

增值服务是腾讯最重要的收入来源之一，主要包括网络游戏、视频号直播服务、视频和音乐付费会员服务等（也可分为游戏和社交网络两大块业务）。

网络广告是腾讯另一个重要的收入来源，主要包括媒体广告、社交及其他广告等。

金融科技及企业服务是腾讯近年来增长迅速的业务领域，主要包括商业支付、金融科技、云服务、企业微信、腾讯会议等。

其他业务如投资、为第三方制作与发行电影及电视节目、内容授权、商品销售及其他活动等。

2017-2024年Q1各季度腾讯营收结构

来源：光大证券

从17年至今（24年二季报，结构占比变化不大），腾讯各主营业务的营收结构变化来看，游戏的占比是持续降低的，从17年的接近一半，下降到近期的30%左右。社交网络的营收占比也呈下降趋势，从17年的约1/4，下降到近期的1/5左右。广告业务的营收占比相对较为稳定，一直在14-20%之间波动。增值服务（包括游戏和社交网络）合计占比持续降低，广告业务相对较为稳定，那么增加的就是金融科技及企业服务，近几年稳定在1/3左右。其它业务占比较低，就不说了，后面说腾讯的投资业务的时候，再单独谈。

从腾讯各主营业务的营收占比来看，腾讯已经不是大家印象中的只是一个靠游戏赚钱的公司了，而是集广告、金融和企业服务于一身的综合互联网公司。如果算上腾讯的投资业务，那就涉及到互联网的方方面面了。

2017-2024年Q1各季度腾讯毛利率和净利率

来源：光大证券

从公司综合的毛利率和扣非净利率来看，都算是稳定在一个区间内波动。毛利率在40-50%之间，净利率在20-30%之间，这个数据虽然比不上高端白酒，但相比较于其它生意，还是非常漂亮的。而且2024年一季报和二季报来看，毛利率和净利率还在提升。财务数据，后面会单独写一篇文章展开聊。

2017-2024年Q1各季度公司各项业务毛利率

来源：光大证券

从毛利率分业务来看，增值服务最高，在50%左右且较为稳定。其次是网络广告，40-50%之间。金融科技及企业服务毛利率最低，20-40%之间。近期网络广告和金融科技及企业服务的毛利率都在上升。

在具体聊腾讯赚钱的业务之前啊，先聊聊腾讯不赚钱的业务，但却是腾讯安身立命的根本，为腾讯各种业务提供源源不断的流量，就是社交平台微信和QQ。这里说的不是说这两个app不赚钱，是说提供聊天工具这块业务本身不赚钱啊。但却是最重要的业务。

2013-2023年微信和WeChat的MAU（月活跃人数）持续增长

从2013年到2024年Q1，微信和WeChat的月活人数从2个多亿增加到13.6亿，最新的Q2数据是13.7亿，成为了国民手机必备app。这个数据是超过阿里系、百度系和字节系的。但也反方向说明，人口红利基本已经消失了。

2023年12月BATZ月活用户和同比增速

根据腾讯二季报最新数据披露，QQ的月活人数是5.71亿。虽然这个数据不到微信的一半，但仍然是个庞大的数字，仍然是很多社交app羡慕的对象，超过了微博和知乎的总和。据说现在年轻人有很多还在用QQ，潜台词是说我已不在年轻，不过偶尔也会去QQ上看些老友的状态。

下面再看看各类型app的使用时长数据可以看出来，近几年短视频的迅速崛起，成为了用户使用时长占比最高的app，占比在30%左右。社交通讯就下滑到20%左右。在线视频和手机游戏相对变化较为稳定，不到10%。

2019-2023年各类型app的使用时长占比

虽然社交通讯使用时长是下降的，但是短视频app领域，也是有微信视频号的一席之地的。从网上查到的最新数据来看，微信视频号的日活用户在5亿左右，低于抖音的8亿，高于快手的4亿。日使用时长微信视频号在1小时，抖音在2多小时，快手在不到1个半小时。目前微信视频号在日活用户上在追赶抖音，在日使用时长上在追赶快手好抖音。

我觉得从我个人3个app使用体验上来说，微信视频号日使用时长超过快手是确定性很强的，快手内容质量还是明显低于视频号和抖音的。视频号的使用体验与抖音的差距是越来越小了，最开始体验下来还是不如抖音，但是这个差距我是能感受到的越来越小了。以小马哥团队低调做产品体验，追求极致的过往经历，叠加微信流量入口的加持，视频号追赶抖音的步伐会越来越快的。

以上微信和QQ的MAU和使用时长数据，是腾讯的基石，是所有业务的流量入口。也就是说，中国十几亿人几乎每天都要来到这两个地方，聊聊天。那这两个入口的价值，就不言而喻了吧。

想想上海机场的投资价值是什么，不就是高净值人群的流量嘛，不然中免为啥给它那么高的租金呢。分众广告为啥这么赚钱，不也是电梯入口流量嘛。以前的电视和报纸广告为啥这么赚钱，不也是流量嘛。社会变迁，科技进步，流量就是钱的本质逻辑是不会变的。

所以只要腾讯这两个产品的MAU和使用时长数据是稳定的，就基本可以断定腾讯这家公司就不会差到哪里去。相反，如果这两个入口出了问题，那腾讯可就要出大问题了。这是投资腾讯要关注的战略问题。

当下阶段来看，这两个产品提供的社交通讯MAU数据和使用时长还是稳定的。虽然使用时长被短视频抢去了不少，好在腾讯做出了微信视频号，还在努力追赶抖音中，压力也给到了抖音。我们也会持续跟踪视频号的前景。

下面回归正题，展开聊腾讯的主营业务及其细分行业的情况。

1）增值服务

腾讯的增值服务是分为游戏和社交网络两大块业务，这两块还是有区别的，所以我分开来说。

1.1）游戏

游戏业务可以说是腾讯的发家业务，这个发家主要是指赚钱啊。可以说早期如果没有游戏业务养活腾讯，腾讯能不能走到今天也两说了。就像我第一篇文章说的，把游戏做得这么好，这是腾讯的基因，生下来就带有的。

这里我再插个题外话，就是游戏比较争议的点是，家长朋友们对腾讯或者说小马哥，可以说是充满怨气的，原因也是游戏。关于游戏是好是坏，我觉得这是一个辩证问题，综合利弊理性分析来说，我觉得是利大于弊的。

为什么这么说呢，首先孩子沉迷于游戏，肯定会影响孩子的健康和学习，这是其弊端。但是这个弊端也不能说全怪网络游戏，因为玩物丧志，这个物就多了去了。如果没有网络游戏，那还有小说，还有动漫，还有电视电影，还有早期的游戏街机、小霸王等等，都会影响孩子的学习。我们不能总把孩子学习不好，归因到网络游戏上去。任何一项新的事物，都是一把双刃剑，就像刀是一个非常好用的工具，但刀也可以杀人，我们不能因为这个弊端，就弃之不用了吧。而且现在各大游戏，都在限制未成年人的使用时间，也从一个方面帮助那些容易沉迷的孩子。

其次，游戏的好处也不少的，比如近几年的全球电竞产业迅速发展，就已经说明各国都在很客观的看待游戏这个新事物了。其实无论什么历史背景，人类对娱乐的追求是永无止境的，每个时代有其流行的娱乐方式，网络游戏只是当今社会娱乐方式的一种罢了，我们应该抱着客观的心态去看待它，它也是娱乐产业中很重要的一个分枝，我们应该重点鼓励这个产业的发展。

游戏除了娱乐之外，当今的网络游戏对数学、物理、美工、计算机等基础科学要求都很高的，特别是近期大火的3A黑神话悟空游戏，其背后是需要很强的研发团队才能做出来的，这些开发水平的提高，也会带动电影电视等产业的发展。

还有一个点就是文化自信，我们可以看到，我们小时候玩的游戏基本都是日本韩国的，看的电影都是欧美的，这都是他们娱乐产业发达，然后文化自信，文化输出的载体。我们如果游戏做得很好，一样可以输出到国外，同时承载着中国IP或者中国元素等中国文化，展现中国文化自信和强大的一面，另外还能做强游戏产业，赚世界的钱。这一块腾讯游戏目前海外做得还是很成功的。

1.1.1）游戏行业

下面回归腾讯游戏业务本身，我们先看下游戏这个细分行业的情况。从2017-2022年中国游戏市场销售收入来看，除了2022年，一直都是在增加的。2023年销售收入约3000亿，重回增长，且略高于2021年。2022年的下滑，主要是版号停发、宏观经济下行以及人口红利消退。不过游戏行业也算是个不小的行业了。

2017-2022年中国游戏市场销售收入和增长率

来源：长城证券

再看下2017-2022年中国游戏市场的用户人数，用户规模到2020年趋于稳定，不再增加，在6.6亿左右。2023年，略有增加，达到6.68亿。可以说，游戏的人口红利也基本没了。

2017-2022年中国游戏市场用户人数

来源：长城证券

从全球游戏市场规模来看，2020年之后也是增长放缓。2022年全球游戏市场规模约为人民币11107.6亿元，同比下降6.96%。2023年全球游戏市场规模约为11773.79亿元，同比增长6.00%。

全球游戏市场规模

来源：长城证券

这个与国内市场类似，2022年下滑，2023年又增长回来。从这个数据可以计算出，2023年国内游戏市场规模大约是全球的1/4。所以不是中国人爱玩游戏，全世界人民都是如此，人性追求娱乐是一样的。国内和国外的游戏市场规模趋于稳定，增长放缓。

2013-2023年国内游戏市场竞争格局

来源：华创证券

从上图，2013-2023年国内游戏市场竞争格局可以看出来，以网易和腾讯为首的头部游戏公司的市占率逐步提升，10年时间，二者的市占率由合计40%提升到61%。米哈游近几年也崛起比较快，达到了9%。腾讯当然是绝对的头号玩家，达到了43%的市场份额，预计未来这一行业头部市占率逐步提升的趋势仍会延续，这主要由研发费用决定，体量不一样，研发费用自然不一样。

游戏产业链概况

游戏产业的产业链可以分为三个主要环节：上游、中游和下游。

上游：

IP持有方和游戏研发商：IP持有方是拥有游戏知识产权的实体，可能是游戏研发商或发行商。例如，腾讯就是《王者荣耀》这一知名IP的自研者。在流水分配上，如果游戏研发商同时是IP持有方，他们通常能获得20%-35%的流水分成；而如果是授权使用的IP，IP持有方则通常获得5%-10%的分成，研发商获得15%-20%。

中游：

游戏发行商：负责游戏的营销和推广工作。当前的趋势是游戏厂商趋向于研发与运营一体化，像腾讯、网易、三七互娱这样的行业巨头在研发和发行方面已经建立了完整的体系。游戏发行商在流水中一般能获得25%-50%的比例。

下游：

不同渠道下载量占比

渠道商：分为分销渠道和营销渠道。分销渠道参与流水分成，而营销渠道主要通过广告获得收入。过去，分销渠道主要是硬件应用商店和第三方分销商。但近年来，垂直分销渠道和自营分销渠道迅速崛起，到2020年，它们的总下载量占比已超过40%，预计到2025年将达到50%。这些新兴渠道的出现改变了传统分销渠道的主导地位和它们的高分成模式。在流水分成上，不同类型的分销渠道差异较大：传统渠道如国内安卓市场的分成高达50%，App Store为30%；而新兴渠道如TapTap则采用零分成的模式，这种模式吸引了大量游戏厂商合作。

可见做手机的应用商店真的很赚钱哦。最近苹果和腾讯在微信流水分成上面就在僵持之中，苹果坚持收取30%的抽成，腾讯不同意。到底谁会胜出，大家可以讨论下啊。

游戏行业的政策对游戏行业的影响，相信持有腾讯的朋友们，这几年应该深有体会了。动不动一个游戏意见稿，就能杀个腾讯大跌，苦啊。

游戏行业的政策环境经历了从开放到严格，再到逐步完善的演变过程。在2010年左右，鉴于游戏产业在文化产业中的创新活力，国家给予了大力支持。然而，随着产业的发展，市场上出现了不良竞争，加之缺乏有效的管理体系，导致未成年人沉迷网络游戏的问题日益严重，这与国家的初衷相悖。因此，自2016年起，游戏行业政策开始逐步收紧，2018年甚至出现了游戏版号暂停发放的情况，尽管年底恢复发放，但版号数量大幅减少。

前几年，监管政策的重点主要集中在未成年人保护以及游戏内容、题材、文化内涵和制作品质的审核上。从2019年至2022年，国家相继推出了用户实名制、未成年人防沉迷体系等管理措施，监管体系逐步完善。自2022年4月起，游戏版号开始逐渐恢复发放，预示着游戏行业即将步入稳定发展的阶段。

游戏政策逐渐转向精品化导向，旨在规范行业、提升游戏质量并防止未成年人沉迷。经过近四年的整顿，政策迎来了积极的转变。例如，2022年4月版号恢复发放，同年11月《人民日报》发表文章强调电子游戏产业的价值。目前，监管部门关注新游戏的观念导向、原创设计、制作品质、文化内涵和开发程度，版号审核以原创性、文化内涵和内容质量为主要标准，旨在淘汰劣质游戏，推动行业向精品化方向发展。

这对于研发实力较强的头部公司而言极为有利，在版号常态化发放的背景下，行业集中度有望进一步提升。当然不排除以后会继续打击啊，投资腾讯要有这个心理准备。

1.1.2）腾讯游戏

3Q20-1Q24腾讯本土市场&海外市场游戏收入与同比增长率

腾讯近几年的游戏收入趋势与行业是类似的，但是又优于行业。2022年因政策等方面原因，腾讯游戏业务进入调整期，同比下降4%，优于行业10%的下滑。2023年，腾讯游戏国外营收增加14%，国内营收增加2%。

2024年半年报，腾讯国内国外营收同比增长都是9%。国内市场，主要是由于《无畏契约》的收入增长及《地下城与勇士：起源》的成功发布。国外市场，因《PUBG MOBILE》表现强劲以及Supercell的游戏人气提升。整体来说，游戏业务进入一个慢速增长的阶段，国外游戏营收增速更快，是一个值得期待的点。

核心游戏稳定，长线运营能力强

2024年8月手游流水前十名

从上个月最新的手游流水前十数据可以看到，前十名中，腾讯有6款在榜单中。前三名更是被腾讯系垄断。且这6款产品的营收占前十名总营收的接近80%。这里就能看出来腾讯游戏做得厉害了。

其实腾讯游戏另一个厉害的地方是长线运营，这也是腾讯的基因。就是无论腾讯做什么，包括被大家诟病的抄袭，总是能慢慢做到最厉害。这个基因本质我觉得有两个原因，第一个是对产品体验的极致追求，第二个就是社交流量的赋能。这种产品的例子就太多了。近得如视频号，就是抄你抖音，但是慢慢追赶，通过提升产品体验，不断迭代更新。再叠加13多亿的流量加持，做起来只是时间问题。

游戏领域也有很多的例子，比如以腾讯的《和平精英》和网易的《荒野行动》在“吃鸡”这一游戏品类上的争夺为例来具体说明。

网易于2017年11月3日率先推出了《荒野行动》，从而在“吃鸡”手游市场中占据了先发优势。仅一个月后，该游戏的注册用户数量在12月5日便突破了一亿大关。紧随其后，腾讯与韩国蓝洞公司—PUBG的开发商展开合作，并于2017年底推出了《光荣使命》手游。2018年初，腾讯又相继推出了光子工作室的《刺激战场》和天美工作室的《全军出击》。尽管腾讯比网易晚了两个月，但《刺激战场》凭借其IP授权的正版“吃鸡”身份，拥有更强的品牌号召力。

此外，腾讯在运营射击类（FPS）游戏方面积累了丰富的经验，如光子工作室的《全民突击》和天美工作室的《穿越火线：枪战王者》等。这些产品不仅为腾讯带来了长期的运营经验，还使其在FPS游戏端改手方面具备了专业能力。同时，腾讯在服务器等硬件层面也有着雄厚的积累。

更为重要的是，腾讯借助微信这一强大的流量入口，让游戏在熟人社交圈中迅速传播。通过自身的社交应用，腾讯轻松完成了游戏的推广工作，最终实现了在“吃鸡”赛道上的逆袭。根据七麦数据显示，在腾讯《刺激战场》上线后，网易的《荒野行动》在iOS游戏免费榜上的排名迅速下滑，目前排名在200名左右波动。而《刺激战场》（后更名为《和平精英》）的排名则相当稳定，大部分时间都保持在游戏免费榜前五名，充分展示了腾讯的长线运营实力。

除了主打的招牌游戏外，腾讯还经营着一系列其他长盛不衰、具备持久运营实力的游戏作品。这些包括已经运营了15年的《穿越火线》、同样15年历史的《QQ飞车》，以及相对较新的《火影忍者》（运营7年）、《英雄联盟手游》（运营4年）、《金铲铲之战》（运营4年）和《英雄联盟电竞经理》（运营3年）。尽管这些游戏可能不会一直稳居排行榜前五的位置，但它们的收益流却相当稳定，常年保持在手游收入榜前20名。

研发能力强，薪酬极具竞争力

在智能手机时代，腾讯游戏逐渐加大了自主研发的力度。起初，腾讯游戏主要依赖战略投资和代理发行，自研产品的收入占比较低。然而，随着智能手机普及率的提高，腾讯游戏开始加强自身的研发能力，并逐步建立起自研游戏 IP 生态。

为了实现这一目标，腾讯于 2014 年成立了 4+1 工作室群，包括天美、光子、魔方、北极光四大工作室群和一个独立工作室 NExT。这些工作室群在研发领域各有专长，使得腾讯游戏能够覆盖几乎所有游戏品类，并成功推出了多款热门游戏。下图，列出了各个工作室开发的游戏。

腾讯主要游戏工作室

为了保持在行业中的领先地位，腾讯在研发投入方面也不遗余力。自2019 年起，腾讯开始发布《腾讯研发大数据报告》，披露研发团队的人数。近几年，腾讯的研发人员数量和薪酬都实现了快速增长。研发人员的平均年薪过百万元，这一水平在行业内具有很高的竞争力。

游戏行业的精品化趋势促使游戏厂商不断提高研发投入。作为人才密集型行业，游戏研发需要大量优秀人才。腾讯提供的具有竞争力的薪酬水平有助于吸引顶尖人才，使其研发能力保持在行业领先地位，从而持续产出高质量游戏，稳固其在行业中的龙头地位。

后续游戏产品丰富

2022年，腾讯游戏的表现超越市场整体水平，主要原因有两点。首先，腾讯的头部游戏依然能够稳定地产生收入。其次，在版号停发之前，腾讯已经积累了较多的版号资源。在2021-2022年这段版号审批暂停的困难时期，腾讯得以依靠其库存版号保持游戏的发行节奏，从而确保稳定的收入来源。

近几年来，腾讯推出的几款手游如《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》、《重返帝国》和《光与夜之恋》等，均取得了不错的市场表现和流水成绩。

随着2022年版号审批的恢复，腾讯又有多款新游戏获得了版号，进一步丰富了其游戏产品线。这些新获得版号的游戏包括《合金弹头：觉醒》、《宝可梦大集结》、《无畏契约》、《重生边缘》、《饥荒：新家园》、《黎明觉醒：生机》、《白夜极光》和《王者万象棋》等。

展望未来，腾讯的游戏产品线依然丰富多彩。到2024年及以后，腾讯还将推出多款备受期待的游戏作品。以下是一些值得关注的项目：

1）围绕王者荣耀IP，腾讯将推出几款新作。其中包括融合成熟格斗对战玩法的《星之破晓》、自走棋类游戏《王者万象棋》以及开放世界游戏《王者荣耀：世界》。这些作品凭借王者荣耀IP庞大的粉丝基础和深厚的影响力，具有成为爆款的潜力。腾讯将继续挖掘王者荣耀的IP价值和和文化内涵，推出更多高品质的游戏产品。

2）此外，腾讯还将推出一款具有“写实场景”、“战术”和“多人对抗”特点的射击新游戏——《三角洲行动》。这款游戏有望为玩家带来全新的射击体验。

腾讯手游后续产品线

腾讯游戏出海

尽管面临国内游戏市场高基数下的收入微降，但中国游戏厂商在海外市场的表现却展现出强大的韧性。随着国内游戏监管政策的加强和行业增长速度的放缓，越来越多的国内游戏企业开始实施出海战略，以寻求新的增长机会。中国游戏出海的趋势表现为参与海外业务的企业数量增加、出海游戏产品种类丰富以及海外市场的不断拓展。

2019-2021中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入增速显著，但是2022年开始，增长几乎停滞。但是在全球市场优质游戏资源稀缺的背景下，国内出海厂商更加注重开发高品质游戏并进行长期运营。尽管面临各种挑战，中国游戏在海外市场仍有广阔的发展空间。

中国自主研发游戏海外销售收入

腾讯作为国内游戏行业的领军企业，其海外游戏收入占比逐年上升，成为公司游戏业绩的新引擎，这一块业务是游戏板块值得期待的，目前占比游戏总收入在1/3左右。

在手游领域，腾讯全球市场份额位居第一，已超过20%。在游戏类型方面，腾讯擅长FPS、MOBA、MMO等重度游戏，特别是国内爆款的国际版如《PUBG mobile》（吃鸡）、《王者荣耀海外版》、《使命召唤手游》等作品在海外市场广受好评。另外还有《夜族崛起》、《幻塔》、《NIKKE:胜利女神》、《无畏契约》、《阿凡达:重返潘多拉》等。总体来看，腾讯在游戏出海领域发展迅猛，已稳居行业龙头地位。不过这两年，米哈游在海外市场确实也很猛，有力压腾讯的势头。

腾讯海外游戏除了自己做，还有一块就是通过投资海外游戏公司的形式。腾讯先后投资了诸如暴雪、育碧、拳头、蓝洞和Supercell等领先的游戏开发商，并建立了紧密的合作关系。通过这些合作，腾讯获得了《使命召唤》、《PUBG》、《彩虹六号》和《英雄联盟》等全球知名IP以及相关IP从端游到手游的改编权。利用其丰富的“端改手”经验，腾讯成功推出了《使命召唤手游》、《PUBG MOBILE》和《英雄联盟手游》等热门游戏，为公司的游戏收入带来了显著的增长。其中，《PUBG MOBILE》自上线以来一直稳居国内手游出海收入排行榜前三名。

腾讯游戏重点投资概况

腾讯在出海过程中逐步强化本土化策略，通过建立自己的海外游戏工作室和发行品牌Level Infinite来拓展国际市场。在最初阶段，由于缺乏本地化经验和渠道优势，腾讯选择与国外厂商和发行商进行投资与合作，例如东南亚的 Garena、日本的 DeNA 和韩国的 Netmarble 等。通过这些合作，腾讯积累了用户数据和海外发行经验，初步打开了海外市场。

随着经验的积累，腾讯开始着手建立海外自研工作室和发行线，以提高海外业务的盈利能力。腾讯自主发行了针对欧美市场的《PUBG MOBILE》、《AoV》和《英雄联盟手游》等游戏。2021年6月至7月，腾讯天美在蒙特利尔和西雅图设立了工作室；同年11月，光子加拿大办公室启用；12月，腾讯推出了海外品牌 Level Infinite。

可以看出，腾讯已经从最初依靠投资进入海外市场的方式，发展到如今自主搭建本地化工作室和发行品牌，完成了第一轮出海策略的迭代。

综合以上，我们可以看到国内和国际市场游戏的行业空间和发展阶段以及腾讯在其中所处的位置。整体来说，游戏行业发展处于一个成熟的慢速增长的阶段，身处其中的龙头腾讯也是如此，相较于国内市场，国外市场空间还更大得多（较国内约五六倍），而且增速高于国内，是值得期待的。当然后面的AI对游戏模式的改变和赋能，也是值得期待的。

不知不觉又快到万字了，篇幅太长，就到这。以上算是把腾讯的主营业务-游戏聊完了，下一篇我们再继续聊社交网络等其它业务。

全文完