【浙商银行FICC固收】受银行业危机冲击，美债市场剧烈波动

作者：刘婧骅

进入3月份后，美债市场波动加剧。特别是3月9日硅谷银行危机爆发以来，动辄几十bp的波动让市场参与者“心跳加速”。下图是1个月期限的美债期权的加权隐含波动率MOVE Index，在3月15日飙升至200附近，目前回落至180左右。而此前1年时间里平均120，即使在去年9/10月份也最高也仅到达160。说明当前美债市场缺乏流动性，美债收益率暴涨暴跌。

图1 MOVE Index指数

数据来源：Bloomberg

一、上周美债市场回顾

上周受硅谷银行、第一共和银行和瑞信的银行业危机的影响，美债市场处于极限震荡之中。2y/5y/10y波动幅度分别70bp/40bp/30bp，收益率水平下行至3.8374%/3.5%/3.42%。市场预期的美联储加息次数也从一周前的年内加息接近3次并降息40bp，变成了目前加息剩1次都不到且年内降息96bp。

图2 美债2/5/10年近一周收益率走势

数据来源：Bloomberg

让我们根据变动最大的短端利率情况和两大危机主体第一共和银行及瑞信银行股价走势来回顾一下上周的情况。

图3 2年期美债收益率及第一共和银行、瑞信银行股价走势

数据来源：Bloomberg

上图可以看到，美债收益率走势与第一共和及瑞信股价走势高度相关。

3月13日，尽管美联储宣布紧急使用BTFP措施也并未打消市场对银行业危机的疑虑，在SVB倒闭之后，第一共和银行也出现了危机。其股价在美股盘前下跌73%，市值不足45亿美元，同时西太平洋合众银行跌超40%，阿莱恩斯西部银行跌超30%，资管巨头嘉信理财跌25%，均触及熔断。避险情绪爆发，市场恐慌性下跌，2年期美债收益率单日下跌超50bp至4%。高盛首先喊出预计美联储3月不会加息，期货市场预计不加息的概率也上升至30%以上。

危机弥漫至欧洲，欧洲银行板块下跌近6%，创1年多最大跌幅，瑞信的CDS创历史新高，市场预计欧央行加息几率下降至50%。

3月14日，美股银行股盘前反弹，第一共和银行大涨超60%，其他地区性银行也均大幅上涨。瑞信自爆已发现财务报告程序存在重大缺陷，股价开始下跌。但此时市场并未交易瑞信事件，而更关注美股银行股的反弹。一方面是因为反弹幅度大，另一方面瑞信的情况并不明朗。另外晚间公布了美国CPI数据：

总体CPI符合预期，核心CPI环比0.5%超预期0.4%。但在经历了股市反弹带来的上行后，市场对CPI反应平平。2年期美债单日反弹35bp左右至4.35%。

3月15日，瑞士信贷银行危机爆发，其大股东排除向其提供更多援助，美股盘前暴跌29%，引爆欧美银行业危机情绪，带动银行股再次下跌，债券收益率也大幅下行。晚间公布了美国2月PPI数据，核心PPI4.4%，核心PPI环比0%均大幅小于预期，再次给加息预期的下调增加了筹码。2年期美债单日下行近60bp左右至3.8%，收益率全面突破前期低位。

3月16日，欧洲银行股反弹，瑞士央行表示将在有充足抵押品的情况下向瑞信提供流动性，摩根大通、花旗等美国大型银行向第一共和银行注入300亿美元流动性，美股开盘后第一共和银行股价也开始反弹。晚间欧洲央行坚定加息50bp，美国公布当周首次申请失业救济人数19.2万低于预期，且营建许可152.4万和新屋开工145万均大幅高于预期。2年期美债收益率反弹25bp至4.17%。

3月17日，亚洲时间美债收益率基本小幅震荡盘整，但随着瑞信收到因近期的经营困境引发的第一起投资者诉讼，瑞银也反对政府提出的与瑞信合并的计划，瑞信股票再次下跌，也带动第一共和银行等美国银行股的下跌。

另外晚间公布了美国3月密歇根大学消费者信心指数初值63.4小于预期67，根据密歇根州大学消费者信心初步报告，受访者预计未来一年通货膨胀为3.8％，创2021年4月以来最低。美债收益率水平在银行业危机和消费者信心指数下行的影响下再次开启大幅下行，2年期美债单日下行40bp左右至3.83%，接近本周创造的年内低点。

3月20日凌晨关于瑞信的最新消息是在政府的牵线搭桥下，瑞银同意以全股票方式收购瑞信，总对价30亿瑞郎。瑞士政府为瑞银接管瑞信资产的潜在损失提供90亿瑞郎担保，央行给予瑞信和瑞银1000亿瑞郎的流动性援助。另外监管方称面值约160亿瑞郎的瑞信债券完全减记。市场一开始认为瑞银危机已解，因此美债收益率快速反弹，短端2y反弹15bp，长端10y上行8bp左右。但很快市场开始被瑞信AT1减记的阴影所笼罩--瑞信的AT1先于股票直接减记，投资者担忧此类事情会继续发生，避险情绪再次爆发，10年美债狂下20bp至去年9月以来新低3.3%附近。

二、美债市场未来走势展望

1.周四凌晨的议息会议至关重要

美债的巨幅震荡源于市场对美联储继续加息的担忧和由加息引起的一系列危机和衰退的担忧，处于极限的矛盾之中。也正是由于各种消息来回抽打导致交易头寸来回掉头，所以通常会走的很“过头”--收益率甚至有时直上直下。目前市场交易出来的利率峰值提前至5月仅为4.79%，相比2月非农公布前的情况提前了2个月，另外年内降息预期也比2月非农前增加50bp。

市场究竟是对银行业危机反应过度还是危机确实已经不可控而走向倒逼美联储降息之路？下周美联储的议息会议变得尤为重要。欧央行在得知瑞信已获得瑞士央行支持后坚定加息50bp，美联储是否也会在确认中小银行的情况得到控制之后而坚定加息25bp？

图4 联邦基金期货隐含利率

数据来源：Bloomberg

从美国本身的数据情况来看，核心CPI环比虽然略高于预期，但PPI开始大幅下降且消费者信心也下降，衰退可能已经在路上。叠加此番的银行业危机，尽管SVB、第一共和银行等和瑞信的情况并不一样，但让投资者看到欧美银行业的监管都有漏洞时更加无法相信经济的软着陆，无论此次议息会议是否会加息25bp，可能都无法打消市场参与者心中埋下的衰退和危机种子，并且更重要的是年内降息的次数。

2.从技术分析看美债走势

图5 10年美债收益率走势

数据来源：Bloomberg

以10年美债收益率走势为例，正在试探第三重底，今天下行至3.30%后收回3.37%。若美联储此次不加息，那么直接突破此前3.37%的阻力位下探3.20%附近；若美联储加息25bp可能收益率小幅反弹第一目标位3.64%。

图6 2年期美债收益率走势

数据来源：Bloomberg

2年美债的定价由于隐含了今年和明年的降息预期，直接突破了前低，同时也导致了2*10y Spread的极限反转。2*10y由此前的-110bp的极限水平大幅走陡至-40bp。若美联储加息25bp且后续继续保持高利率，透露出年内降息幅度有限的信息，那么目前短端的定价是不足的，该曲线spread可能随着2年期的反弹幅度会大于10年期而重新走平，彼时可能衰退交易的窗口重新打开，毕竟可以肯定的是加息是加一次少一次了。但如果美联储迫于目前的银行业危机情况并未加息，那么就基本意味着加息结束，市场也会更加相信年内会大幅降息，那么2y美债至少还有10-20bp的下行空间。

图7 2*10y美债曲线走势

数据来源：Bloomberg

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