【浙商银行FICC外汇】美国经济韧性十足，美联储年内还会降息吗？

作者：李浩然

二月份以来，全球外汇和利率交易员都被接连超预期的美国经济数据吓怕了，大部分交易员及外资投行不得不改变去年四季度以来的观点，即随着加息放缓美元将步入下行通道。持续过热的劳动力市场和回落变慢的通胀给美元空头浇了一盆冷水，也让市场认识到联储主席鲍威尔暂不考虑降息的警告并非戏言。在讨论联储未来的货币政策路径之前，我们需要探究联储的通胀目标何时达成，以及衰退到来的概率。

一、不止就业市场，美国的经济韧性更强

最新公布的美国1月经济数据不仅没有出现浅衰退前兆，反而在各个指标上保持强大的韧性，美国经济离真正的衰退还相距甚远。

首先是劳动力市场的持续过热。尽管1月新增非农就业人数（实际517K，预期185K）存在创纪录的季节性调整而有所失真，但失业率继续下降至3.4%，为1969年以来的最低水平，足以见美国劳动力市场的火热。大型科技公司的裁员并未影响到其他行业的用人需求，休闲和酒店业以及医疗保健等服务行业就业岗位增幅最大。自去年四季度通胀开始确认下行以来，交易员就在焦急等待就业市场的实质降温，以便寻找出联储开始降息的时机。但每月的新增非农一直高于市场预期，今年首月的数据再次印证了美国劳动力市场需求依然旺盛，后疫情时代的就业扩张还未结束。

图：服务业用人需求在一月份惊人地激增

其次，是零售销售和工业产出等“硬数据”的回暖。在NBER（美国国家经济研究局）定义的衰退中，零售销售、工业产出与新增非农和GDP增速一起被列为四个重要的衰退指标。早在去年二季度，尽管美国连续两个季度的GDP环比负增长，但由于就业和消费活力旺盛，因此仅被确认为技术性衰退。去年12月，零售销售和工业产出环比增速双双转负，一度发出衰退警告，但今年1月份又快速回暖（分别环比上升3%和1%），扭转了市场情绪。逆转下跌的零售和工业产出令衰退的时间更具不确定性，尤其是零售所代表的消费（占美国GDP的70%）仍具有强劲动能。叠加稍早前12月份耐用品订单的意外增长（环比增长5.6%，创下两年来最大涨幅），硬数据已经接连给出了美国经济健康的证据，可以确定的是本轮衰退的到来时间将延后。

图：两大衰退指标在一月份上演大逆转

二、环比通缩动能不足，通胀下行速度进入“缓冲带”

在商品和能源的通缩动能衰减下，1月份通胀并未实现预期中的快速回落（总体通胀同比6.4%，仅比前值下降0.1%，高于预期6.2%），联储的抗通胀之旅还远未结束。多数外资投行都曾坚信2023年通胀回落速度将像2022年上行速度一样快，因为能源危机和供应链瓶颈的解除，以及高基数的有利影响。去年三季度以来，能源价格与核心商品的环比通缩确实带动总体通胀下行，但核心服务（主要是房租）仍居高不下。

最新的1月数据显示核心商品连续三个月的通缩暂停，转为环比上升0.1%；以石油为代表的能源价格也开始触底反弹。而通胀的支柱力量—房租价格环比增长0.7%，同比增速继续创历史新高。因此，可以说1月份的通胀同比增速下降全由高基数带来，通胀自身继续下行的动能明显不足。这也令市场不得不担忧美联储抗通胀的决心将进一步加强，尤其是在就业底气十足的背景下。笔者认为，考虑到CPI房租分项在下半年才可能快速回落，通胀离2%的目标最早在三季度末才能达到。

图：通胀回落速度不及预期，降息叙事或证伪

三、数据驱动下，年初以来宏观交易逻辑的转变

在各家金融机构2023年的外汇市场展望里，“做空美元”是最重要的主题，全球通胀回落、美国浅衰退、欧洲经济软着陆和中国复苏则是主要的关键词。从经济先行指标PMI的分化（美国跌落荣枯线）到外资跑步流入中国，交易主线逐渐清晰。在经历了2022年历史级的单边行情后，交易员生怕错过任何提前押注的机会，从而形成了过于乐观且一致的预期。

“过于乐观”反映在市场定价与美联储的背离，当联储在会议上一次次重申通胀和就业市场风险时，市场选择视而不见，具体表现在以日元为首的非美货币持续上涨；而“过于一致”则反映在期权长端波动率的下行以及投机仓位的拥挤。在来自美国经济的好消息出现之前，做空美元头寸的盈利在奔跑，而未上车的投资者只能望洋兴叹。

图：年初先行指标PMI支持做多非美货币

然而2023年仅仅过去一个多月，市场就要开始修正逻辑。降息和衰退的时间将向后推迟，美联储保持高利率的时间可能更久，并带来更多次的加息。在非农、通胀和零售销售数据公布后，联邦基金利率期货市场定价的加息幅度节节攀升，终端利率升40BP近5.3%。市场开始担忧重蹈低估美联储的覆辙，并提前抢跑。目前市场定价还有3次加息25BP，不排除3月会议上重新加息50BP的可能（鲍威尔在2月份的议息会议上认为将再进行两次25BP的加息）。 一年期SOFR互换利率达到5.2%并近历史极值，对利率最为敏感的日元大幅下跌，

图：美联储加息预期大幅升温。

四、鹰派空间尚存，美联储年内会降息吗？

目前利率期货市场的定价显示，美联储年内仍有可能降息，12月的远期政策利率相较于终端利率下降22BP，意味着不到1次的降息概率。若美国经济和通胀继续保持强劲，美联储将有更充分的理由全年不降息，市场存在进一步鹰派定价的空间。

笔者认为，目前讨论美联储降息的时间点有些操之过急，更应该警惕美联储的“higher and longer”风险。在1984到2019年的低通胀时期，美联储降息前的非农新增就业平均降至150K以下，而失业率平均则达到5%以上，通胀率回到4%以下，当前的基本面仍难以捕捉到降息条件。

2023年，无论是货币政策制定者还是市场投资者，都进入到对经济数据，尤其是“硬数据”的高度依赖路径中，紧盯数据背后的经济全貌。当短期趋势形成后，若数据未发出逆转信号，趋势有自发增强的合力。因此，短期内非美货币可能继续下行，而美元利率将维持高位。以欧元为例，先前支撑欧元反弹的动能，如能源危机缓解、欧美利差缩窄和欧美基本面分化等均已反应充分或消失，而花旗经济意外指数发出不利于欧元信号。

图：花旗经济意外指数之差预示欧元可能继续下行

从交易的视角拉长观察，此次回调也可能成为布局非美货币多头的良好机会。当市场对年内联储的加息空间定价完毕，不排除美元的强势将走向尽头。观察历次货币政策周期内美元指数表现，美元的强势往往结束于停止加息的阶段。

五、总结

尽管面临着数十年来最高利率水平的压力，美国经济尤其是服务业仍展现出强大韧性，似乎躲过了经济周期的残酷洗礼，这可能与疫情后美国经济结构的内生改善有关。美国和欧洲、日本以及新兴市场正面临着站位调整。

在此轮市场与美联储的分歧斗争中，美联储获得了短暂的胜利，进一步加息将助长美元和美元利率的强势。虽然讨论降息为时过早，但通胀见顶回落的趋势并未改变，随着通胀达到目标时间的明确，在年内联储鹰派被定价充分时，存在布局美元空头机会。

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