【浙商银行FICC固收】美国债务上限对美债的影响

作者：刘婧骅  彭浩

2023年1月13日，美国财政部长珍妮特耶伦致信新当选的众议院议长麦肯锡，称美国联邦债务即将于1月19日触及目前31.38万亿美元的法定上限，届时财政部将被迫启用动用非常规措施以维持政府运转。信中耶伦指出，非常规措施的财政部现金余额能够支撑的时间有限，届时若国会仍未解决债务上限的问题，美国主权债务的技术性违约“将对美国经济、美国民生和全球金融稳定造成无法挽回的伤害”。美国债务上限问题，由此进入公众的视野。

一、美国债务上限问题由来

美国的法定债务上限是政治分权制衡的产物，是国会用以制衡政府的手段，债务上限（Debt Limit）指美国国会授权政府总共允许借入的资金总额，从而满足其各项法定开支，当达到债务上限时，财政部将无权向金融市场借款，从而导致政府运转暂停、国债兑付违约等风险。

1917年前，美国政府每次发债都须得到国会批准，且期限、利率和具体用途等方面均由国会裁断。1917年美国颁布《第二自由债券法案》（Second Liberty Bond Act），首次设立债务上限，用以解决一战前举债频繁和财政支出迅速增加的问题，首次债务上限设定为115亿美元。20世纪30年代，美国发债限制不断放松，直至1939年，国会设立了第一个覆盖几乎所有政府债务的总债务上限（Aggregate Debt Limit）。此后，每当债务上限被突破，国会便需要提高债务上限，由此产生了所谓的债务上限问题。据统计，自1939年采用总债务上限模式至今，债务上限已被提升了106次，2000年后就被提升了19次，额度则提高了约100倍。

2013年，美国国会众议院通过了《无预算、无支付法案》，给予政府暂停一段时间债务上限限制的权利。这一期间债务增长不受任何约束，当暂停期结束后，累计的总债务成为新的上限。2013年以来，政府已经八次暂停债务上限，最近一次暂停始于2021年下半年，并于同年年底达成协议，将联邦债务上限提高2.5万亿美元至31.381万亿美元。

二、历次债务上限对美债的影响

过去十年间，美国政府曾五次接近X-Date—2011年、2013年、2017年、2018年、2019年。X-Date表示了美国耗尽财政部剩余的手头现金和非常规措施并且不再能够按时足额支付其所有债务的时间，一旦超过X-Date后债务上限问题仍未解决，美国国债或将面临违约。我们回顾一下过去五次的情况和对美债的影响。

2011年，两党对预算削减和债务上限调整互不让步，美国于2011年5月16日触及债务上限，美国财政部暂停发债并开始使用非常规操作。由于在X-Date前几个小时才解决博弈，市场非常恐慌，8月5日标普决定调降美国主权评级至AA+，市场避险情绪升温，带动黄金价格和美债收益率大涨。

上图中可以看到2年、10年美债收益率均从2011年7月末8月初开始急速下行，黄金则上涨；但1年内短债收益率快速上行。此轮美债2年下行幅度26bp，10年下行84bp，1m上行16bp；黄金上涨282美元。

2012年，当年12月31日美国再次达到债务上限。2013年2月，奥巴马签署《无预算，无支出法案》（No Budget，No Pay Act），首次宣布不直接调高债务上限，而是设置时限以暂停债务上限的约束，将债务上限推迟到2013年5月19日。暂停到期后，债务上限重新生效，美国财政部开始使用非常规操作，并在10月进入X-Date。10月15日惠誉国际评级（Fitch Ratings）将美国列为“负面观察评级”。10月16日（X-Date前一天）国会通过了2014财年持续决议案（Continuing Resolution FY14）并由奥马巴总统签署，决议暂停债务上限至2014年2月7日。

此次短端国债上行也非常明显，1m上行32bp，但稍长期限的2年和10年期期并未像上次一样因避险情绪而下行，反而明显走弱，2年期上行4bp，10年期上行更多达10bp左右。黄金的波动也明显减小，甚至没有上涨。

2017年，当年3月15日暂停债务上限期满后，美国政府面临X-Date。9月，美国颁布《持续拨款法案》和《哈维飓风救助法案》，再次暂停债务上限至当年12月8日。

由于美联储在2017年处于加息周期，短端美债收益率全年趋势性上行，因此反而对暂停债务上限的问题反应不大。

2018年，在3月份美国政府再次面临X-Date，特朗普于2018年2月9日签署了2018年两党预算法案，暂停债务上限并结束时长9小时的政府停摆状态，再一次延后了债务危机。美国预算赤字规模激增，2019年联邦赤字达到约1.15万亿美元，创2013年以来的新高。

而2018年仍在加息周期，收益率走势与债务上限关系较弱，1m上行17bp，3m上行7bp，6m基本没变化，2年期下行4bp，10年期上行15bp左右；黄金下跌30美元。

2019年，特朗普于8月2日签署了两党预算法案，暂停债务上限至2021年7月31日，使得债务危机被延期至两年后。

2019年美联储开始降息，8月签署法案恰逢下调联邦基金利率25bp，除1m期限仍有小幅上行8bp以外，其他期限均受降息影响大幅下行，黄金也大幅上涨。

总结一下历次X-Date前后美国国债收益率变动幅度如下：

三、此次债务上限问题的走向

2021年12月14日，拜登政府将债务上限提高2.5万亿美元至31.4万亿。

1月19日，美国政府支出达到法定的债务上限，美国财政部开始采取特别措施，以防止美国违约。美国财长耶伦表示，债务发行暂停期从1月19日开始，将持续到6月5日。美国财政部使用两个政府运营的退休基金作为财政资源，此举将使财政部在整体债务水平无法提高的情况下，能够继续付款。另外目前TGA余额4900亿左右，仍然较为充足，足够美国政府支撑到至少6月份，若考虑到企业纳税情况，甚至有可能拖延至9月或10月。

债务上限问题本质上其实是两党的政治问题，当参众两院由不同政党主导且两党分歧较大的情况下，会拉长达成协议的时间，也会增加金融市场的波动。控制美国众议院的共和党人此前表示，他们将坚持削减开支，以换取同意提高债务上限；但控制美国参议院的民主党人和总统拜登对此拒绝，他们希望直接增加债务上限。

随着债务上限的频繁触碰，回顾历史可以发现市场对此的反应一次比一次“淡漠”，并且若是在大的降息或者加息周期中，收益率走势仍然是跟随大趋势为主，仅短端1年内对债务上限的反应较大，限尤其是1m期限上行幅度相对较高，但很快在债务上限通过后恢复正常水平。

若本次债务上限问题能在10月以前解决，对市场的影响将有限；但若两党谈判陷入僵局，在最后时限前达成协议，可能会造成避险情绪升温，叠加三季度的时点经济衰退的可能性增加，TGA账户的压降均有利于长端收益率下行。若美国经济衰退速度快于预期，美联储于三季度进行降息，那么收益率下行的幅度会更大。

不过在债务上限提高后，美国财政部可能会大规模发债以获得资金，在几个月的时间里，国债供应量可能会激增约5000亿至8000亿美元的规模，这种短期快速的暴增会对收益率的下行也造成一定制约。

无论如何，目前看此次债务上限之争虽然可能会旷日持久，但这场政治博弈很可能也会跟历史情况一样——总是在X-Date之前达成协议。

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