作者 | 陈嘉禾@雪球 导语：过去两年，业务收缩后，互联网龙头公司普遍不内卷了，加班少了，开启了低烈度竞争。
在2021年到2022年， 中国市场中互联网公司的股票价格， 遭受了大幅下跌。 从投资和商业的角度来说， 这种大幅度的股票价格下跌， 至少带来了三个结果。
在这场股票价格大跌中， 首先， 二级市场的投资者蒙受了巨大亏损。 其次， 由于二级市场股票估值暴降， 导致一级市场中的投融资活动开始变得萧条。 这两个结果， 是人们往往容易观察到的。
但是， 从商业的角度来说， 这种股票价格下跌还带来了第三个结果： 现存互联网公司所遭遇的商业竞争， 将有所减弱， 因此其已有的商业护城河也得到了加强。
这种股票价格大跌对现有公司带来的正向效应， 常常被研究者所忽视： 毕竟熊市带来的悲观氛围实在是太强了。
但是， 正所谓“ 寒往则暑来， 暑往则寒来， 寒暑相推， 而岁成焉。 ” （ 语出《 易传》 ）。 商业上的机会往往酝酿了之后的风险， 而危险也孕育了新的生机。
在互联网股票大跌的熊市中， 一些现有优势地位的公司， 其商业竞争力因此得到的加强， 值得投资者予以重视。
2021~2022年的互联网股票大跌 首先， 让我们来看看， 在2021年到2022年的这场大跌中， 互联网公司的股票价格， 遭遇了怎样的滑铁卢。
以主要为互联网公司股票构成的万得中概股100指数为例， 在2022年12月2日， 该指数的前10大成分股分别为阿里巴巴（BABA.US）、 百度（BIDU.US）、 贝壳（BEKE.US）、 蔚来（NIO.US）、 携程网（TCOM.US）、 腾讯音乐（TME.US）、 唯品会（VIPS.US）、 新东方（EDU.US）、 汽车之家（ATHM.US）、 哔哩哔哩（BILI.US）， 共占有该指数77%的权重。
其中， 除了蔚来不是典型意义上的互联网公司、 新东方在从教育行业转型后有部分在线直播业务为互联网内容外， 其它8家公司都是互联网公司。
在2021年2月16日， 万得中概股100指数的最高点位为7,851点。 到了2021年底， 指数的点位只有3,408点， 比最高点下跌57%。 到了2022年11月1日， 指数的点位只剩1,745点， 比最高点下跌77.8%。
同样， 在香港市场的恒生科技指数， 也录得了非常巨大的跌幅。 在2022年11月2日， 恒生科技指数的前10大重仓股分别为小米集团（01810.HK）、 美团（03690.HK）、 腾讯控股（0700.HK）、 阿里巴巴、 京东集团（JD.US）、 中芯国际（688981.SH）、 快手（01024.HK）、 网易（NTES.US）、 舜宇光学科技（02382.HK）、 京东健康（06618.HK）。
其中， 除了小米集团、 中芯国际、 舜宇光学科技和互联网关系不大， 其它7家公司均为主流的互联网企业。 从权重来看， 这10家公司合计占了恒生科技指数67%的权重。
在2021年2月18日， 恒生科技指数录得阶段性最高点11,001点。 到了2021年年底， 指数的点位只剩5,670点。 而到了2022年11月1日， 指数点位只剩下3,075点， 较最高点下跌72%。
无论从哪种衡量角度来看， 互联网公司在2021年到2022年中超过70%的最大跌幅， 都已经足以和历史上最大的股票熊市相提并论。
但是， 这种股价危局之中， 却正在酝酿危中之机： 现有互联网公司所遭受的竞争烈度正在缩小。
资本投入带来的高度竞争 从1990年代互联网行业大发展以来， 人们很快发现， 这是一个没有物理边界的行业。 无论顾客在市场中的哪一个地方， 他所享受的互联网服务， 都是差不多的。
在传统行业中， 物理边界经常能够形成本地企业的护城河。
比如， 一家港口公司天然对周围数百公里内的经济区域， 有着近乎垄断性的优势。 而连锁超市也由于集中的物流体系能够增强配送效率， 因此能够在一个物理区域内形成自己的优势。
但是， 这种物理上的边界， 对于互联网公司来说， 基本上是不存在的。 因此， 互联网行业很快就形成了一个新的商业规律： 赢家通吃。
比如， 从最早出现的互联网业态之一、 搜索引擎来看， 谷歌公司和百度公司分别在美国市场和中国市场， 达到了几乎垄断的市场地位。 从聊天软件来说， 微信也几乎垄断了中国人的手机。
不过， 即使互联网公司的天然垄断性如此之强， 但是在以竞争激烈著名的中国市场， 一时占据头部地位的公司， 仍然不免受到竞争对手的冲击。
这种冲击背后的一个重要推手， 就是在牛市中蜂拥而至、 看似源源不断的一级市场资金。
从全球市场来说， 中国市场和美国市场， 可能是竞争最为激烈的两个市场： 前者相较其它亚洲市场竞争更加充分， 后者也比欧洲市场竞争激烈的多。
这种激烈的竞争来自多方面因素， 包括巨大而统一的市场环境， 超大规模的人口， 庞大的经济体量， 提倡以物质积累（ 俗称赚钱） 为荣誉的商业和社会文化， 等等。
由于人口基数是美国的大约4倍， 中国市场在某种程度上， 甚至比美国市场的竞争还要激烈。
而这种激烈的竞争， 在互联网这个新兴行业中， 体现的淋漓尽致。 即使是那些占据了市场优势地位的互联网公司， 仍然经常遭到挑战。
比如， 在阿里巴巴占领了互联网购物行业的龙头地位时， 它本来可以像美国的亚马逊公司一样， 轻松统治整个行业。
但是， 阿里巴巴公司很快遭受到了京东公司来自高端、 拼多多APP来自低端的挑战。
在这场商战中， 各个平台为了争抢用户， 不遗余力的在2.14、 11.11等促销节日中， 给出大量补贴。 而这些补贴背后， 都是真金白银的资本投入。
在网络约车行业， 滴滴公司靠着巨大的补贴力度， 一度占领了中国市场的绝大多数份额。
但是， 在美团打车、 高德打车等竞争对手的奋起直追中， 滴滴公司也感受到了压力。 而这种压力的来源之一， 正是竞争对手给出的优惠补贴。
对于看透了互联网行业“ 赢家通吃规律” 的各路资本， 他们充分明白一件事： 在没有传统物理边界的互联网行业， 许多时候赢家只会有一个。
因此， 即使砸入再多的补贴， 不少公司也要努力成为独霸市场的那一家。
股价大跌迅速减少竞争 但是， 随着二级市场股票价格的大跌， 这种资本对互联网行业的投入热情， 正在迅速消散。
当身处牛市之中， 二级市场估值动不动高达数百倍市盈率、 或者在没有盈利的情况下达到几十倍市净率时， 一级市场的资金就有足够的动力， 涌入一个现有企业已经占据优势地位的行业： 反正无论花费再多， 之后也有二级市场的高估值买单、 在二级市场退出时也能赚到不少钱。
但是， 当二级市场的估值回归合理、 甚至是低廉时， 一级市场的商战就迅速开始冷却。 新的资金需要考虑， 不计代价的投入是否值得？
耗资巨大的商战， 如果赢来的只是在二级市场以十几倍市盈率退出的资格， 又有多少意义？
在这种由于股价下跌导致的竞争减弱环境下， 对于行业中现有的企业来说， 是一个非常好的机会。 它们不会受到新进入者不计代价的冲击， 不需要打毫无盈利可能的价格战， 从而可以专心修建自己的护城河。
在历史上， 这种“ 由于新加入的竞争者缺位、 而导致现有企业经营环境宽裕” 的现象， 曾经出现过许多次。
比如， 美国曾经为了削减吸烟对人产生的危害， 禁止烟草公司在公众媒体上打广告。
结果， 这种禁令导致新进入烟草行业的公司、 以及一些实力较弱、 知名度较低的小公司， 再也没办法把自己的产品形象传播给大众。 于是， 菲利普﹒莫里斯等已有的大型烟草公司， 其商业竞争地位就有了显著的加强。
再比如， 在2018年前后， 由于环保政策的密集出台， 水泥、 钢铁等高耗能、 高污染行业中的新增投资变得非常困难， 新项目很难拿到环保批文。
结果， 对于原有的行业中的龙头公司， 这种禁令变成了一件好事： 不少公司的净资产回报率在之后的几年中， 都显著高于之前的水平。
还有， 由于核电潜在的安全隐患， 核电站的审批一直比火电站要更加严格， 对新进入者的技术要求、 资金要求也要多得多。 结果， 核电类公司的净资产回报率， 从长周期看， 往往要高于火电类公司。
因此， 当互联网公司的股票价格， 在2021年到2022年大跌以后， 由此带来的竞争缺失， 也会给行业内现存的优势地位公司， 带来巩固商业护城河的机会。
不过， 对于这种机会， 并不是所有互联网公司都能从中获益巨大。 在选择互联网行业投资标的时， 投资者不光应当考虑到这种股价下跌带来的竞争减弱， 还应该至少考虑以下一些商业因素。
这些因素至少应该包括： 公司是否有足够的现金储备、 债务是否合理、 甚至较轻， 以便在全行业难以融资的时候， 也可以熬过互联网行业的冬天？
公司在行业内的领先地位是否稳固、 是否已经面临现有强劲对手的冲击？ 公司所在的互联网行业是否容易形成强大的商业护城河？
该细分行业将来是否能够长期存在、 有没有被其它因素取代的可能？ 盈利模式是否已经比较明确、 而不是只赚流量不赚钱？
在考虑了以上的商业因素以后， 配合上熊市中足够低廉的估值， 以及股价下跌带来的商业竞争减弱， 投资者就能够从互联网行业中， 找到值得长期投资的优秀标的。
