危机笼罩的中概股如何浴火重生？

文章来源丨晨哨并购

作者 | 晨哨君

本文为晨哨“中概股价值再造及私有化机遇”征文系列之二。

作者为美国凯腾律师事务所（Katten Muchin Rosenman LLP）合伙人韩利杰先生。韩律师对中概股的私有化及其他价值实现路径有丰富经验，例如：

代表美国纳斯达克上市公司豪鹏国际（HPJ）的独立委员会处理其董事长、第一大股东提起的私有化。 代表纳斯达克上市的某生物制品公司的大股东参与公司拟议的私有化。 代表买方财团成员处理盛大游戏公司的私有化。 代表银行团为黑石基金私有化纳斯达克上市公司海辉软件提供并购资金及发行高收益债券。

本文将着重从法律层面深度解读中概股价值最大化的路径，分析交易结构、交易重点及金融机构投资机会，以供相关公司和人士参考。

 

危机笼罩的中概股如何浴火重生？

作者 | 韩利杰

一、 中概股“回家”的五种方式

中概股一直是中美两国关系的晴雨表。自2000年4月新浪在美国纳斯达克市场上市，开启了中国互联网企业美国上市的序幕。20年来风风雨雨不断。

2020年12月18日，时任美国总统特朗普签署《外国企业问责法》，外国发行人（如中概股企业）连续三年不能满足PCAOB对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。2022年3月，首批五家中概股被SEC列为“被识别的发行人”，如果连续三年不能满足审计要求则面临退市。

在中美全球竞争的大背景下，美国的证券监管、审计要求、国家安全审查、出口管制、信息保护等法规对中概股形成巨大的压力。

反观中国资本市场日趋完善，多层次优化发展，上市融资路径成熟，香港市场也一直保持其吸引力。中概股已经到了不得不严肃思考价值最大化的紧要关头。中概股“回家”就是最重要的一个方向。而回家之路，又有至少五种不同路径。

1.二次上市

二次上市，就是中概股公司维持美国上市的同时在一个新的证券市场进行公开发行。事实上，很多企业如工商银行、万科都是A股和港股同时上市。美国和香港同时上市屡见不鲜，中概股到香港进行二次上市是一种被广为采用的方式。

2019年阿里巴巴率先在香港二次上市。随后，网易、百度、京东等互联网企先后登陆港股。目前，已经有十几家中概股企业实现二次上市。港交所积极放宽要求，为中概股落地香港做好准备。

通过二次上市，中概股企业可以再次融资扩大现金流，与港股同类型企业相比，美股上市企业的市盈率相对较低，二次上市有利于资本市场对企业价值重估。

中概股在香港二次上市还有一个重要的作用，未来如果美国监管环境恶化，将美国发行的股权转到香港，比退市后再转到香港要快捷得多，而且无需准备退市的资金。中移动等从美国退市后，就是将其美国股票转移到了香港，让原美股股东持有的股票继续保持公开市场流动性。

2. 设立合资企业

有的中概股公司与中国的合作伙伴设立合资企业，专注某项业务，分散经营风险，也可以利用合资企业募资，是被一些企业采用的路径。

例如，疫苗企业科兴控股注册在安提瓜，纳斯达克上市，其中国业务很重要的一部分是通过59%的子公司北京科兴中维生物技术公司和68%子公司科兴大连等实现。

合资企业的设立需要满足公司治理的要求，一般而言董事会批准即可。合资企业可以利用中国市场充沛的一级市场资金，也可以探索A股、港股上市。

财务投资者在合资企业的设立之初就有参股机会，随后还可以在合资企业的业务更为成熟之后进行的募资轮次中认购股权，直至实现A股或港股上市。

3. 子公司上市

美中概股公司通过重组将其中国公司在境内上市是一种创新路径。与通常的中国企业上市相同，首先需要满足证券监督管理部门和相关交易所的股权发行上市具体要求。

子公司在单独上市前通常要进行数轮的股权融资，此时财务投资者都有机会参与。2020年6月美国纳斯达克上市公司ACM Research Inc.的中国子公司盛美半导体提出科创板上市申请，2021年11月正式上市，开创了先河。盛美半导体在A股上市前进行过融资，上市当日股价大涨，财务投资人取得的较大账面收益。

对于子公司上市，中概股公司需要根据其章程对子公司单独上市进行批准，通常需要董事会批准，不一定需要经过股东大会批准，这样管理层就有较大的灵活性。美国上市公司将中国公司单独上市的决定一般应向美国证交会提交披露，对分拆上市计划进行公告，美国证交会无审批权，通常不进行实质审查，不进行问讯。

4、直接转板上市

2022年4月16日，滴滴发布公告，称将于5月23日进行特别股东大会，就从纽约交易所退市投票。据了解，由于公众股东持股数量巨大，滴滴不会进行私有化，现有股东将保持不变，退市后将再去申请香港上市，现有大股东、公众股东全部转到香港交易。如果进展顺利，直接转板上市将是中概股企业一条新路。

5. 私有化后再上市

私有化后再上市是很多中概股的选择。前几年，中概股退市的原因主要是企业美股估值低、融资能力低、监管成本高等。为利用国内A股市场，奇虎、分众传媒等企业在美国退市，又在A股通过借壳等方式上市，获得一级和二级市场追捧。

近几年，随着科创板的推出，上市条件、融资能力对于科技企业都大大利好，中芯国际等企业从美国退市，转战A股得到市场青睐。随着A股从审批制向注册制的过渡，注册在海外的公司可能也有机会直接在A股上市，例如华润微电子是香港注册的公司，而开曼公司九号机器人有限公司是开曼公司。

中概股私有化有较多成功案例，过程复杂，下文将主要围绕私有化方式进一步展开分析。

二、中概股私有化中的各方博弈

1、 股东、管理层、外部资金等多方利益需要平衡

中概股回归，最典型的是私有化。私有化交易中，相关的利益方很多，包括管理层、大股东、公众股东、收购方等，平衡各方利益，是成功退市、释放价值、多方共赢的关键。

从中概股的股权结构看，有同时担任管理层大股东（如创始人）、上市前的机构投资者（私募、风投基金）、上市后的二级市场机构投资者（股票基金、共同基金、养老基金）、上市后股权增发股东（优先股、可转债等持有者）、员工持股计划、持股低于5%的股东（很多不显名、而是通过股票经纪公司持股）、散户、购股权证持有者（多为现有股东、上下游客户、供应商等）等。私有化需要回收所有股票和股权相关的证券，因此要协调上述各持股方利益。

中概股私有化，通常是管理层、大股东主导，但由于需要收购公众股东的股票，而且需要给一定的收购溢价，因此有很大的资金需求，所以管理层、大股东一般还需要与外部的资金方合作。

私有化的收购方一般是联合组成一个收购方集团。购买方集团一般包括管理层股东、参与私有化的其他大股东（如现有的私募基金股东）、外部的财务投资人。各方会组建一家特殊目的公司作为收购主体，外部资金方作为财务投资人，出资协助收购公众股东的股票，大股东（如创始人、部分私募基金股东）参与收购，其持有的股票在交易中不拿对价，而是翻转成为特殊目的公司的股票，管理层自持的股票也翻转成为特殊目的公司的股票。

除了外部资方、管理层和大股东需要彼此认可，其他公司管理人员、上市公司、小股东也各有其角色。

公司管理人员往往参与期权激励计划，一般在收购后希望可以继续享有期权或者在收购中直接获得现金。上市公司作为独立法人，其董事和高管有法定的忠实义务，需要按照上市公司规则行事，也保护自身的利益。一部分董事兼 高管如CEO，可能同时也是上市公司股东之一，也会是收购方的成员，这就存在利益冲突，需要谨慎并适当回避一些董事会决策，以示公平。

中概股上市公司的小股东和公众股东，在私有化过程中处于比较被动的地位。但也有各自渠道体现利益诉求，如果不满可以通过诉讼、向美国监管部门投诉等方式。美国法原则上要求上市公司董事会维护小股东的利益，而董事会的部分成员又是购买集团成员，此时利益存在冲突，需要从程序上体现公平。

管理层首先需要和私募基金等投资方进行前期沟通和协商。收购方财团和其律师与上市公司董事会进行沟通。而上市公司董事会的独立董事组成的特别委员会对外代表上市公司与收购方沟通，

上市公司私有化通常涉及财务顾问、律师事务所、审计师等多方中介机构。上市公司的特别委员会需要聘用财务顾问，就收购方给的价格出具公允意见，有时也需要财务顾问在市场上找其他买方，协助退市谈判。收购方也需要财务顾问设计收购方案，安排融资结构，为再次上市做规划。收购方的审计师除了审阅上市公司财务情况，还有税务规划的任务。

私有化中律师的任务也很重要，特别是上市公司一方，从谈判到与监管沟通都是律师担纲。一般有三方律师，每一方都包括美国和中国律师事务所：

收购方的美国律师——负责管理层与投资人之间的协议、私有化交易文件的起草、谈判、交易结构的设计（包括与境内律师设计交易完成后未来境内上市的股权结构）、回复美国证监会的问题等。收购方内部，利益有一致也有冲突，有时候每个投资人都有自己的律师。

上市公司的美国律师——负责向美国证监会提交私有化相关的披露申报、退市申请等协调，可以由目前为上市公司提供年报服务的公司继续担任；

董事会特别委员会的美国律师——协助特别委员会处理私有化相关事务，负责与收购方律师就交易进行谈判。准备股东投票说明书等向美国证监会的申报文件。

很多中概股公司的CEO和大股东是重合的，如果上市公司大股东是私募基金或其他机构，退市中大股东和管理层的利益就不完全一致。一个典型私有化交易中，上市公司的创始人兼CEO、上市公司的机构投资者、外部的财务投资者三方组成收购方财团。三方的股权比例可能比较接近，没有一家在50%以上，对于各个收购方在私有化中的行动，就其持有的上市公司股票的投票决策、公司治理、上市公司退市后的运营和资本运作、再次上市的条件，都需要进行约定。

收购方成员博弈的基本格局是管理层股东对私有化的支持是基础，机构大股东不反对是关键，而第三方私募基金的积极参与完成闭环。

没有管理层的支持，任何现有股东和外部资金方都无法将中概股退市，管理层可以动用“毒丸”等手段阻止现有股东和外部资本的收购。

机构大股东如果反对交易，收购方可能无法获得私有化的足够股权比例，无法完成退市。大股东的明确支持对资本市场、公众股东有很大影响。

如果没有外部资金的参与，收购方没有足够资金，无法完成收购。

三方博弈的基本规律是，管理层是私有化的基本动力，机构大股东有阻止交易的力量，而外部资金方是必要因素。

2、 私有化中并购专项基金的作用

中概股私有化，需要收购全部公众股票。为说服上市公司董事会交易对股东有利这一私有化的实质要求，收购方就要按照一定的计价基准给出30%-100%的溢价，因此有很大资金需求。

管理层未必有足够资金独力完成私有化，退市的资金来源通常是私募股权基金等第三方财务投资人，也可能从商业银行等金融机构获得并购贷款，进行杠杆收购。

收购方常会组成一个财团，成员包括创始人、私募基金、管理团队等。财团大多采取公司形式，而参与财团的各家买方，可能采取公司、合伙企业等形式。

按照美股私有化惯例，为提高成交确定性，相关收购协议中还需包括交易中的保护条款，例如：要求买方实际履行、支付分手费等。简而言之，私有化中，融资直接关乎成败，必须从最初就筹划得当。先拿下项目再“找钱”进行融资的模式是不可行的，并购和融资同步推进、同等关键。

因此，对于私募股权基金等财务投资者，从项目启动就有参与机会。

一般的私有化由一家私募基金牵头，吸引数家基金协作可以组团完成。大型中概股退市，动辄数十亿美元资金，大量资金通过直投、通过新设平台间接投资、资管等多种方式汇聚，还要借助商业银行的并购贷款。

私有化中，创始人往往对于私募基金的参与有很大话语权。大型的上市公司私有化，需要巨额资金，私募基金可能分批分期加入财团。最初与创始人联合，向上市公司董事会发出私有化要约的时候，常常只有一家私募基金。要约发出后，创始人可以与几家私募基金组团，签署财团协议。牵头的几家私募基金一般还会分配份额，要求各自有权推荐一家或数家其他的私募基金。购买方财团中有的私募基金本身还是上市公司的现有股东，既是买方也是卖方。

当有私募基金参与收购方财团，各家私募基金可能设立并购专项基金，对投资人募集资金。私有化中，私募基金常设立有限合伙企业形式的控股平台，也有采取公司形式的控股平台。

由于中概股私有化的参与方多有中国背景，所以不但有海外美元基金的参与，也有香港的国资、民营金融机构、中国的金融机构、各类企业的身影。争夺投资机会、投资额度的激烈程度不亚于国内一级市场，投资控股结构既有传统的海外有限合伙基金模式，也有中国并购基金的常见模式。

对于海外美元基金而言，可以在海外募集资金。对于中国私募基金而言，要参与私有化，还需要完成境外投资程序，才能将人民币汇出境外。

私有化本身需要5-8个月甚至更长时间，这也给了境内外私募基金用来搭建专项基金结构完成募资的时间。一些优质的私有化项目资金需求量很大，各家私募股权基金会各自搭建境内外并购专项基金，可能会出现数层嵌套的投资控股结构，穿透的股东结构也很多元化，可能包括持牌金融机构如私募基金、资管计划、信托及高净值人士、大型企业等。

三、中概股私有化的主要法律问题

参与私有化交易的各方除了需要遵守设立地法律，兼顾美国证券交易委员会（SEC）对私有化企业的法律规定及监管要求，还要考虑国家安全审查、出口管制、反垄断等法律。这些法律规定及监管要求制定的目的主要是为了保护公众股东利益的角度，所以对上市公司私有化的程序及实质内容的管控格外严格。为了避免出现不必要的损失，收购方在收购前应当对以下风险进行细致的考量。

1、 私有化交易流程

公司注册地的公司法影响交易结构的选择。注册地为美国的公司可以选择合并或者招标要约（随后大股东强制合并）的交易结构；注册地为开曼的公司除了可以选择上述两种方式之外，还可以选择计划安排的方式完成私有化。

  私有化交易时间轴示例

 

2、美国证券监管和信息披露要求

美国法对上市公司私有化交易制定了信息披露义务。以影响力最大的特拉华州的州法为例，法院认为目标公司的董事及高级职员（包括控股股东主导的交易中的控股股东）应当向公众股东披露“重大事实”相关信息（Material Fact）。这些“重大事实”的“重大”性在于这类信息能够在极大范围内左右股东对于该交易的决策。特拉华州的法院根据各个案件的不同情况，逐案分析该信息是否属于需要向公众股东披露的“重大事实”信息。此外，美国联邦证券法和美国SEC委员会对私有化交易中的“重大事实”信息也有明确的规定。

私有化交易中，管理层和控股股东一般需要向特别委员会提供有关计划进行的交易的所有重要信息。若未能遵守“全面披露”要求，则存在交易流程未能保护中小股东的风险；相反，特别委员会没有对等披露的义务。

私有化交易的信息披露方面适用美国证券交易法的披露规则，不同的交易结构所要求的信息披露要求也不同，简介如下。

私有化交易涉及的披露文件

3、 诉讼风险

私有化交易本质是一种管理层收购（MBO），先天就存在利益冲突，并且存在自我交易的可能。当交易存在实际或潜在的利益冲突时，相关美国法院通常会对交易条款进行更严格的审查，称为“完全公平测试” ，即交易应当在程序方面以及价格方面对小股东“完全公平”，董事承担证明交易“完全公平”与否的证明责任（但若董事执行了特定的保障措施，则证明交易公平与否的责任转移至原告方）。此外根据判例法，若董事会决定要出售公司，则董事会有义务在合理可行的范围内为股东争取最高价格（Revlon义务）。大多数涉及在美上市公司的私有化交易的诉讼主要基于违反忠实义务以及不充分或误导性披露的指控。

在美上市公司一般会通过合并或招标要约两种方式来实现。如果上市公司采取一步式并购的交易结构，那么收购方大概率需要和目标公司董事会的特别委员会谈判协商。相较于一步式并购，采取招标要约方式可以帮投标方省去与特别委员会协商的环节，并且法院在审查该交易结构的时候也倾向于采用宽松的审查标准。但是，伴随着交易市场的演变，招标要约方式不再具有优势，中概股私有化中极少使用。

特别委员会（Special Committee）是中概股私有化的一个特殊机制，用来体现实质和程序的公平，避免监管机构的质疑、小股东的异议，即落实程序公平、降低诉讼风险。

特别委员会是为了应对私有化中的诉讼风险的关键程序保障措施，特别委员会相较于少数股东的多数投票的程序，确定性更强且更容易有利于保护买方团队与上市公司董事的利益。

通常而言，特别委员会由上市公司的独董组建，负责监督私有化交易的流程，进行谈判，对交易的利弊做出结论。该委员会完全独立，有权委托独立的律师与财务顾问，不受收购方集团和非独立董事的影响，也必须经过仔细和深思熟考的过程取得小股东最优的方案

鉴于特别委员会设立的初衷是为了保障私有化交易的公平，使得小股东不会因信息不对称等原因利益受损，所以特别委员会必须要保证廉正性和独立性，具体表现为：不受收购方集团和非独立董事的影响，也必须经过仔细和深思熟考的过程取得对小股东最优的收购提案；接收和评估最新和最佳的信息；从事积极审议；寻求独立的法律、财务及其他专家顾问意见；在专家顾问的帮助下领导谈判过程及评估竞争收购提案等。

为面对美国SEC的审查和提问，应当准备并提交详尽、准确的披露文件，提前预测SEC认为重要且敏感的问题，并积极主动地提供解决方案。此外，从上市公司程序上还会采取“少数股东从多数投票”机制，即要求私有化获得排除发起和参与私有化作为买方的大股东（如创始人、机构大股东）之外的小股东的多数投票。

4、 CFIUS审查

2020年2月生效的美国FIRRMA法案，扩大了美国外国投资委员会（“CFIUS”）的管辖范围，使得CFIUS对外商投资享有更为广泛的审查权力。根据FIRRMA法案及其他相关配套规则，如果一项交易可能导致外资控制美国企业，或者外国人在涉及关键技术、关键基础设施及敏感个人数据领域（即TID领域）的投资（即便是非控股投资）可能会威胁到美国国家安全时，均有可能受到CFIUS的审查。中概股大多是在开曼群岛等地设立控股公司，主要的运营在中国，但如果在美国有子公司或者有独立的业务运营，也可能受到CFIUS的管辖。

对于涉及TID领域的交易，需要遵循CFIUS的强制申报要求，交易方必须至少在交割前向CFIUS提交申报。因此，如果一项私有化交易可能构成导致外资控制美国企业，或者涉及国家安全的关键领域的，则该私有化交易很大可能需要接受CFIUS的审查。

根据目前公开信息，还没有中概股私有化因CFIUS审批而失败的案例，但在半导体等领域，已有数个中国私募股权基金发起收购美国上市企业被CFIUS阻挠从而功败垂成的先例。因此，中概股私有化启动前，应根据收购方的身份、股权结构、业务性质进行预先分析，确定是否需要向CFIUS进行申报。如果需要申报，还需要预判获得批准的几率，再进行理性决策。

5、反垄断相关程序

根据美国法，当一项交易项下的交易规模和当事人规模满足法定标准时，交易方必须根据美国相关法律向美国反垄断执法部门（司法部反垄断局或联邦贸易委员会）递交申报。对于私有化交易，若其交易规模、当事人规模等情况达到法定标准，则有可能需要向美国反垄断执法机构申报该项交易。

如果中概股企业在中国营业额超过4亿人民币，而收购方中某一家或数家成员在中国有很高的营业额，也需要考虑是否触及中国经营者集中。

中美两国的并购反垄断申报门槛都不高，如果私有化交易满足申报条件，相关方必须主动申报。根据公开信息，还没有中概股私有化因中、美反垄断审查而失败的案例。中美两国近期对互联网等领域的反垄断都采取从严态度，因此中概股企业、收购方应预先评估交易是否需要申报，并依法申报。

6、后续重新上市

私有化往往仅是针对中概股资本运作的第一步，多数收购方希望在私有化之后能助其登陆A股、港股退出。因此，在筹划私有化时应对后续的退出路径和可行性予以高度关注，从第一步要思考到最后一步，如后续上市的时间、“控制权”连续性、管理层的连续性等。

对于中概股上市公司而言，私有化妥善的交易流程有助于公司以有利的价格成交，并最大限度地避免责任。在A股上市中，对之前的私有化过程也需要进行披露，还需确认满足各项审批、披露相关诉讼。

四、给企业的建议

2022年4月2日，证监会会同财政部、国家保密局、国家档案局对《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》（证监会公告〔2009〕29号）进行修订，形成了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。其中对跨境监管合作安排进行专门规定，该规定生效后尚需是否能为中美之间的跨境监管合作提供保障、化解当下的困局，业内拭目以待。

中国企业赴美上市已经有近三十年，从最早的国企试点，到互联网企业首选之地，再到后来的各类企业纷至沓来，如今的前景未卜。在当前的国际政治经济形势下，中国资本市场如火如荼，中概股企业居安思危，不得不前瞻性对未来进行规划，给企业和金融机构以下建议：

因地制宜选择路径。中概股企业应综合考虑其业务性质、股权结构、内部结构、行业特点、研发前景等因素，选择企业价值最大化的适合方案。

平衡各方面利益。中概股的私有化、二次上市、设立合资企业及子公司上市都路径，根据情况需要兼顾管理层、大股东、公众股东、投资人等多方面的利益，才能确保顺利完成。

长期规划、抓住机遇。当前中美关系复杂，中概股所处的大环境长期不会发生显著变化，但国内外的政策导向、市场机遇稍纵即逝。管理层应以长期思维进行规划，但也要当机立断抓住当下的机会。

遵守美国、中国和其他相关法律。中概股出于中美两国监管之间，也涉及到其他国家和地区，从证券监管到国家安全，需要实现合规闭环，管控法律和监管风险。

步骤可行、资金到位。中概股价值释放，需要有清晰的步骤，从重组、回购、合资、经验、研发，不同环节都可能需要资金不同形式的投入，离不开外部财务投资人的支持。前期的资本投入是后期丰厚回报的基础，如果资金不到位，方案和步骤都沦为泡影。

* 本文仅代表作者个人观点，不构成律师意见或建议，与其任职的机构无关。