中国有没有并购基金？（二）中国实践

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引言

中国有没有并购基金？

从基金名字角度上来说有，但是从内涵的角度来看呢，有没有真正的并购基金？

个别的也许有，但存不存在这样一个群体呢？毕竟这是海外主流的一种基金形态。

再进一步，中国有没有并购退出市场？为什么在海外作为私募股权最大退出渠道的并购市场没有在国内得到显著发展？

今年，国内被称为并购女皇的刘晓丹数度发声，预言中国的并购基金即将迎来黄金岁月。市场是否会如她所愿？

抱着这些疑问，笔者希望通过系列文章，将海外和中国的并购基金的起源、发展、市场、玩家、交易、策略等各方面进行对比，期待以此为国内并购基金的发展找出一些思路和出路。

本篇为该系列的第二篇。

在本系列第一篇《中国有没有并购基金？（一）海外起源》中，我们回顾了全球并购基金的起源和早中期发展，并将发展时间线暂停在了2010年前后。

文章发表后，许多读者表示想了解金融危机后海外并购基金的发展情况。故笔者紧接上一篇的时间线，先将海外并购基金在2008年金融危机后的那一段历史讲述完整，再切换到国内市场。这也有利于我们后续做出更为完整的对照。

海外并购基金之2010年代至今：

杠杆政策推动市场复苏

2010年起，经济从金融危机中复苏。资本市场失败的震动在2010年代之初仍然存在。2010年12月，美国政府批准了一项价值7000亿美元的救助计划，以精简该国的金融体系。银行和金融机构也将利率维持在历史最低水平，并投资购买政府和公司债券，以增加可用于投资和收购融资的资本。多年来持续的低利率增加了市场的流动性，也让借款人广泛地依赖廉价贷款。

从历史上看，美国的并购基金市场的繁荣离不开杠杆的支持，而这段时期的另一个特点是低门槛贷款（covenant-lite loans）。杠杆贷款的结构开始包括“触发性财务承诺”（incurrence covenant）而不是“持续性财务承诺”（maintenance covenant），还款条款宽松而不是限制性的，尽管递延支付分期付款，但仍允许支付股息，总体上对借款人友好。然而，这导致为贷方提供的保护很少，并导致杠杆贷款量进一步增加。

2012-13年，杠杆贷款再创新高，新增发行量飙升至6050亿美元，超过雷曼兄弟破产前的5370亿美元记录。在美国，这些年的杠杆贷款量几乎是危机前水平的两倍。高杠杆贷款的平均债务与EBITDA比率达到7.2倍，这是自2008年8.1倍以来的最高水平。很快，并购基金市场活跃了起来。2013年BC Partner收购PetSmart、2015年凯雷集团收购软件公司Veritas是2010年代初杠杆收购的一些亮点交易。

为了应对金融危机期间杠杆贷款数量的不断增加和许多大型收购的失败，联邦监管机构于2013年3月发布了《机构间杠杆贷款指南》（Interagency Guidelines on Leveraged Lending）。该指南是审慎监管的一种形式，旨在监管杠杆贷款中发现的系统性风险。该指南规定了金融机构实施的稳健的风险管理框架，包括适当的审查和监测系统。

2014年，该指南进一步明确了杠杆过高（需要额外审查）、还款能力（基础现金流、增长前景和安全措施的创建）以及贷款协议的契约结构（可以是低门槛贷款，只要存在足够的缓解因素）。尽管美联储努力保持低利率；过去杠杆并购的苦乐参半的经历加上指导方针，导致私募股权投资者不仅关注较低的利率，还关注提高目标公司的现金流产生和覆盖率。2015年，又进一步明确该指南的规定，任何债务与EBITDA比率超过6倍的杠杆贷款都会引起担忧并需要额外审查。这导致小规模杠杆交易数量随着时间的推移很容易回升，而复杂的大型交易则在修订后的监管框架下受到审查。

此后，传统贷款机构放贷谨慎，而资产管理公司等未纳入《指南》范围内的不受监管的非银行机构则继续提供高风险贷款。杠杆贷款中影子银行的明显出现可以追溯到2015年澄清中强调的危险信号。随着时间的推移，贷款基础转向了多元化的投资者，如投资基金、养老基金、保险公司等。金融稳定委员会在2019年12月报告中指出，由于对非银行金融机构的监管很少，非银行金融机构在杠杆贷款中的作用显着增加，尽管传统贷款机构的风险敞口仍然最大。虽然这允许在一些多元化贷方之间分担风险，但它也使杠杆贷款比以前更加复杂和不透明。此外，贷款抵押债券（CLO）在杠杆贷款二级市场上非常受欢迎，并被用来填补受到严格监管的传统银行留下的融资缺口。

在随后的几年中，随着《指南》下市场认同的惯例变得更加明确，杠杆并购市场进一步发展。然而，2017年，由于没有经过国会60天的审查期（《指南》要求），《指南》的可执行性受到质疑。鉴于这种混乱，一些贷方参与构建等于或超过规定的6倍债务与EBITDA比率的高杠杆并购交易。例如，Advent International并购CCC Information Services的杠杆率为7.5-8.0倍的EBITDA。另外几家杠杆收购的杠杆率突破了6倍大关，有的甚至可以高达8倍至10倍。2018年，由于市场低迷，交易有所放缓。但即便如此，CLO发行量仍在持续扩大，软件公司杠杆并购也有所增加。

2010年代后期的杠杆市场在很多方面都与2007-2008年的市场相似。杠杆贷款数量增加了一倍以上；杠杆水平高于金融危机前；2017年以来再融资风险加大；非银行机构是与次贷机构类似的最积极的贷款机构，CLO 的发行量一直在大幅增加，与2008年抵押贷款支持证券的发行量相当。但最重要的是，大型并购交易正在迅速回归市场。

2019年末，私募股权巨头KKR拟对Wallgreens Boots Alliance进行杠杆并购的提议引发热议。该交易预计将成为美国历史上最大的杠杆收购；然而，它在获得足够融资方面遇到困难，尚未最终确定。除Wallgreens外，Brookfield Asset Management公司收购江森自控国际电力解决方案业务也因大规模全现金交易而成为新闻焦点。在此之前，黑石与路孚特的交易通过债务为三分之二的并购融资而给市场留下了深刻的印象。

2018年和2019年的杠杆并购反映出利率虽然相对较高，但仍然相对较低；杠杆收购贷款结构仍然是低门槛的，因此债务水平不断见顶。这还表明，监管较少的非银行机构的直接贷款有所增加，垃圾债券的回报也十分可观。这一时期的杠杆贷款市场与2008年市场的相似之处令监管机构感到震惊。不可否认的是，这会儿的金融机构更有能力及早发现违约并吸收可能发生的损失。即便如此，通过尽早解决不受监管的金融机构和不具约束力的指导方针的挑战，将问题消灭在萌芽状态可能是明智的做法。

2020年初起，新冠疫情的意外到来肆虐并抑制了并购市场的交易活动。业内人士称，当时太平洋地区25%至30%的现场交易已被搁置。卖方和买方之间的估值差距都因与COVID-19相关的持续不确定性而加剧，特别是当双方考虑目标业务的短期与长期前景时存在严重分歧。

然而进入2021年，经过新冠疫情抑制的全球并购市场出现了一轮爆发式的反弹（见图1）。尽管存在通胀压力等潜在不利因素，企业强劲的盈利势头和整体光明的经济前景仍让高管们有信心开展大规模的转型交易。摩根士丹利公司美洲并购事务负责人表示：“强劲的股市是并购活动的关键驱动力。”

图1：2005-2022年全球并购市场交易

 

资料来源：贝恩公司

不过2022年并未延续2021年的荣光。随着经济不利因素增多，加上政府监管和地缘政治因素的综合影响。2022年全球并购交易量几乎下降了40%，市场一度陷入低效颓靡的状态。直至进入2023年，全球并购市场活跃度仍然较低。但好消息是老牌并购基金玩家们仿佛经过了商量一般，黑石总裁刚喊出“交易荒”快结束了，7月，总部位于欧洲的CVC Capital Partners宣布，最新发行的第九期并购基金成功募集超过260亿欧元，打破黑石2019年260亿美元的记录，成为目前单支最大的并购基金。业内人士预计，2023年底或2024年，并购市场有望全面复苏。

到这里，海外并购基金市场的介绍就告一段落了。接下来，笔者将带着大家了解中国并购基金的起源以及发展。

中国2000年代：

初现并购基金，美元和人民币基金双开花

   

和海外市场相似，中国的私募股权市场的起源也是从风险投资（VC）开始的，最早可以追溯到1980年左右，2000年之前的VC基金多为政府或国企背景，其主要目的是为了刺激科技进步，并非获取高额回报。

2000年之后，中国的私募股权基金，即PE市场逐步成熟壮大起来，陆陆续续也经历了几波阶段性的、各有特征的并购高峰。但是整体上，中国并购基金群体的规模和影响力，并没有像美国同行那样强大。

国内早期的私募股权市场大致分为三个种群：外资管理人募集外币基金投资中国企业；国内管理人募集外币基金投资国外企业或国内企业；国内管理人募集人民币基金投资国内企业。

第一波演变发生在2000年前后互联网繁荣的顶峰期间，国内许多成立不久的门户网站都需要资金来扩展业务。中国年轻一代的高需求拉动了互联网行业的快速增长，这吸引了许多外国的风险投资公司。由于当时中国境内交易所上市的标准更加严格，所以这些IT企业转而选择在国外的纳斯达克上市，让更多海外机构投资者愿意收购这些海外上市公司的股权，通过离岸控股公司进入中国市场，投资目标通常是如阿里巴巴、新浪、搜狐一样的头部互联网IT公司。

显然，在这种原始结构下，中国企业虽然得到了成长，但是伴随企业成长的大部分经济收益都流向了中国以外的参与者。是不幸，但又是某种幸运，随着2000年互联网泡沫的破裂，外资的投资速度一下子放缓，也给监管部门喘息的时间，找到了一个“试错系统”来纠正或引导中国的私募股权行业发展，寻出发展路径上最有效的方法，同时平衡本土基金向外资基金学习的渴望与维持资本管制和经济控制的需要，进而创建一个可以为中国企业提供长期股权融资的金融生态环境。

这时期，为了把更多的私募股权活动引入境内，商务部限制了外资基金管理人进行此类离岸结构投资的能力，要求投资（和IPO退出）必须在中国进行。与此同时，为了鼓励本土基金管理人的发展，商务部颁布了规定，允许中国的VC基金从非中国LP那里募集美元基金，但就可投资公司和法规而言，该基金仍被视为本地基金。这些资金被授予资本账户，突破了资本管制，并允许管理人将外币兑换成人民币进行投资。于是，国内最早一批试水私募股权领域的机构诞生了，这中间就产生了中国第一批介入并购型交易的主体。

2001年，联想控股创立了VC投资平台联想投资（现改名君联资本），并以3500美元的自有资金全额出资后者的第一期美元基金LC Fund I。对此，柳传志曾谦虚地表示“我们想用自己的资金，也准备好把这些钱当学费。”结果是，联想投资的第一期基金试跑非常成功，获得了将近7倍的回报。正因如此，以柳传志为首的联想元老们才有了底气，进而成立专注PE投资的弘毅投资。

2003年末，弘毅投资第一期美元基金的成立，标志着中国并购基金的市场正式开始崛起。成立之初，弘毅投资就投身于国企改革的并购交易之中，一期美元基金投出了第一笔国企改制项目——江苏玻璃，后整合为中国玻璃在港交所上市，引起投资界的轰动。出师告捷的弘毅投资不仅收获了公司发展史上的“成名之作”，也让很多投资界的其他人士逐步认识到国企改革中其实蕴含着巨大的利润空间。

除了弘毅投资以外，这一时期并购基金市场的另一位国内的先发者是中信资本。

2002年，中信集团在香港成立中信资本并在次年推出第一期美元并购基金CITIC Equity Partners, L.P.，同时开设上海和东京办事处。和弘毅投资一样的时，中信资本也是最早一批参与国企混改的PE机构。从2004年起，中信资本便参与了哈药集团、上海冠生园、环球医疗等企业的混改，但鲜有直接获得控股权。

并且，中信资本似乎想在并购基金的投资策略上玩得更“正宗”。因为由于海外和国内体制和市场的差别，并购基金的玩法似乎不太一样。海外的并购通常是由买方投资人（并购基金）收购目标公司控股股权之后，委派新的公司CEO并对公司业务和产品进行整合升级，由此达到提高目标公司估值，进而在公开市场或者转让交易中收获企业估计成长的收益，从投资到退出一般需要5-10年的时间。

事实上，一般并购基金对于目标公司的要求较高，所以很长一段时间内国内并没有很多适合并购、大股权投资的机会，这个现象一直遗留至今。因此，中信资本在成立之初就把目光同时放在了海外，通过收购一些外资企业（尤其日企）的控股股权，来锻炼自身的并购能力。而一笔并购交易的出资容易，考验并购是否成功的一个关键因素在于后期整合。中信资本给出主动管理的秘诀是：中国市场。

那些早年被中信资本并购的海外标的，几乎都有在中国大陆或香港地区的业务，中信资本在并购完成后帮助这些企业优化供应链、提升品牌效应、找到本土合作伙伴、融合本土文化，进而提高市场占有率。而对于那些在中国没有业务的标的公司，中信资本在并购完成后也会帮助其积极开拓中国市场，增加其综合营收来源。

同在这一时期成立的中资私募股权基金公司还包括中科招商和从中金公司分拆出去的鼎晖投资等。

在本土私募股权基金管理人的萌芽破土而出之际，国外那些领先的私募股权公司也没有放弃中国市场。中国于2001年加入世界贸易组织 (WTO)，政府承诺对国家金融体系实施重大变革。凯雷集团、TPG（新桥投资）、华平投资等美国主要私募股权公司在这段监管制度尚不成熟的时期进入中国市场。

外资并购基金在华投资的第一枪由德州太平洋旗下的新桥投资打响。2004年6月，新桥投资以12.53亿元人民币收购深圳发展银行17.89%的控股股权。此后，高盛投资福耀玻璃、凯雷收购徐工机械、IFC与摩根士丹利共同向海螺水泥注资、凯雷与保德信共同收购太平洋人寿24.975%股权、摩根士丹利与鼎晖共同入股蒙牛、高盛与新加坡政府投资基金投资雨润食品等并购项目，都堪称我国私募股权市场早期外资入股国内企业经典案例。

这些外资大型机构拉动了中国又一波并购高潮期。但随着外资买家收购的中国企业数量开始大幅增长，国内政府认为需要加强针对外资并购的监管结构。

2006年8月8日，六部门联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，取代了2003年《外国投资者并购境内企业暂行规定》。新规定显示出一些改进，允许外国投资者在并购中国企业时可以使用股权置换，而此前只能用现金购买股权。它还提高了企业透明度并防止“借贷套利”等非法行为。尽管有这些改进，许多外资PE基金仍担心保护主义加剧，因为这为跨境并购交易设立了额外的筛选程序。

现在，外国投资者必须向商务部通报可能导致获得涉及“国内关键产业、国家经济安全或国内知名”的中国公司控制权的并购计划。这些宽泛的术语意味着更多的不确定性。联合发布并购新规的六个政府机构中的每一个都被赋予了与整个审查过程相关的特定角色和职责。尤其是商务部的权力得到了加强，它被赋予了并购交易的最终审批权。

另一项重要法规是2008年8月生效的《反垄断法》。经过近14年的争论，《反垄断法》被全国人大通过，成为中国第一部全面的反垄断立法。禁止垄断协议、滥用市场支配地位、限制市场竞争的并购等行为。这标志着中国向市场经济的迈进。就在颁布后不久，该法案也成功阻止了2008年可口可乐收购汇源全部业务的这一著名交易。

与此同时，《合伙企业法》、《企业破产法》、《外汇管理条例》、《外商投资产业指导目录》等其他法律或规定的陆续发布，促进了中国私募股权市场监管框架的发展。

这些有关外资私募股权投资的法律文件接连出台，一定程度对外资PE基金的投资有所限制，也给了国内的新手基金管理人额外的发育空间。

在2000年代中后期，国内私募股权行业也出现了蓬勃发展的迹象，市场顺利进入了第三波演变过程（2007年左右开始）——不少本土的新老机构开始募集人民币基金以支持国内公司的发展。

2006年12月，经国务院下宏观经济管理机构国家发展和改革委员会批准，设立了内地首支人民币计价的产业投资基金——渤海产业投资基金。自那以后，国内私募股权基金设立和募集速度显著加快，为制造业、能源或高科技等特定行业的小型企业提供融资。与外资私募股权基金不同，国内基金不会受到监管反对或延误，这使它们相对于外国投资者具有显着优势。加上2008年的全球金融危机减缓了外资金融机构的融资、投资和退出活动。对比之下，中国VC和PE市场上的人民币募资和投资表现都非常活跃，国内人民币基金迎来了第一波史诗级增长。

据清科研究中心统计，创投方面，2008年新成立88支人民币基金，共募集23.41亿美元，分别比上年增加了59支基金和12.49亿美元，且均有超过一倍的增长；本年度共发生269笔人民币创投投资案例，披露的投资金额达13.94亿美元，比上年分别增长了186%和247%。私募股权方面，2008年新设20支人民币基金，合计募资213.28亿美元，分别占募资总量的39%和35%；共发生30笔人民币私募股权投资，合计投资34.39亿美元，分别占投资总量的19%和36%，相比往年，私募股权机构的人民币募资、投资占比比例均有大幅提升。

市场的蓬勃不仅吸引着新晋玩家扎堆进入，也吸引了最早那一批投身美元基金市场的管理人回归本源。2008年，鼎晖投资完成了第一期人民币PE基金募集工作。2009年，弘毅投资的弘毅一期人民币基金完成募集，为社保基金首次出资私募股权投资机构。这些管理人逐渐开启了“美元+人民币”双币管理人的投资生涯。

2010年代新玩法之一：

“PE+并购基金”模式席卷中国资本市场

2009年，在金融危机造成的全球经济不景气的背景下，中国经济能够快速企稳回升，境内资本市场也因经济形势向好而向上发展。10月，中国创业板正式上市，为国内的私募股权行业带来重大利好。在创业板开闸的催化作用下，老牌外资基金管理人选择拥抱人民币基金市场，设立人民币基金的步伐明显加快。尽管当时的中国私募股权市场还存在诸多不足和挑战，但众多私募股权投资者仍然乐观地相信其所提供的巨大机遇。

由于《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》自2010年3月1日起正式实施，外资的PE或VC管理人想要设立人民币基金就需要采用有限合伙制，中外合伙形式的人民币基金很快便登上了历史舞台。凯雷集团成为首家在中国设立中外合伙制人民币基金的外国公司，其中凯雷集团和上海复星集团分别出资50%。

此后，IDG资本、红杉、普凯、黑石等国外知名VC/PE也都相继成立了自己的有限合伙制人民币基金。2011年5月，高盛与北京市政府签署协议，成立其第一支人民币基金，目标规模50亿元，北京市政府将成为该基金的首位投资者。同月内，美国投行摩根士丹利在杭州宣布成立首支人民币基金，规模15亿元，该基金将由大摩和由其参股的杭州工商信托联合运营。

然而，从投资角度来看，私募股权基金的激增可能给国内外GP带来重大挑战。致力于价值创造的成熟私募股权投资者在与寻求建立更好企业的企业家合作时保持着竞争优势。但是，新型的pre-IPO时期的短期人民币基金可能会扭曲市场定价，并且如果其中一些经验不足的基金暴雷，可能会带来污染整个行业的风险。

此外，企业家本身对于接受哪种类型的资本也有很大的发言权。法律和监管环境有利于人民币资金的快速部署，实际上使美元资金在投资某些公司时处于相对劣势。例如，利用合格境外有限合伙人（QFLP）流程以人民币进行GP承诺的外资LP在运营中处于不利地位，因为该基金仍被视为外资基金，这对某些行业的投资施加了限制。此外，人民币基金可能通过境内交易所上市其被投资公司，而境内交易所的估值历来高于离岸市场。

国内私募股权行业的一切似乎都在欣欣向荣地发展着，中国并购基金也在这样一个环境中又开发出了新玩法：“上市公司+PE”。

2010年，成立了10周年的私募股权基金管理人天堂硅谷自创了一套“上市公司+PE”的并购模式，在之后的几年内被同行广泛效仿使用。

这套玩法的本质是让PE基金与上市公司高度绑定，由上市公司、基金管理人和其他投资者各出一部分资金，以成立一支新的并购基金工具。在上市公司的指导下，该基金会寻找一些中小型企业的投资或并购机会，投资后对标的公司进行更有针对性的培育，最佳的目标是能够卖给上市公司。对于PE基金而言，这种模式下有着更专业的实业上市公司帮忙挑选投资标的，并且该上市公司本身还是基金重要的退出渠道，可谓一石二鸟。对上市公司而言，想要撒网式的并购一些目标又缺乏资金支持，PE基金的出现帮助上市公司解决了钱的问题。而且相比直接并购投资目标，PE基金的加入给了上市公司更多的“冷静时间”，用于观察目标公司是否能被进一步整合发展。

“上市公司+PE”的并购模式始于2011年，首次出现在硅谷天堂和大康牧业合作的并购交易中，随后硅谷天堂和其他参与者不断改善该交易模式的细节，于2013年下半年成熟，并自2014年起公开流行起来。

然而，国内“并购基金”的这套创新玩法也饱受歧义。专注传统美元并购基金投资模式的机构或投资人认为国内的这套新玩法已经脱离了“并购基金”的范畴，顶多算作“参股”，或者是“夹层”，更多的可能还是属于利用一级和二级市场套现的利益输送的联合体。话虽如此，却也挡不住更多上市公司使用PE基金玩并购的热潮。何况，监管部门也曾发声，明确“极力主张尽快设立适合资本市场阶段发展的参股型并购基金”。这就给了市场参与者们更多的底气：我们就这样玩并购！

于是，兔宝宝、世纪游轮、东湖高新、维格娜丝、太阳鸟等上市公司纷纷设立产业并购基金开展并购，其中不乏很多高度杠杆、“蛇吞象”式的典型案例。2015年9月，上海证券交易所还发布了《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》，对上市公司与私募基金合作投资事项的相关信息披露进行了要求，深圳证券交易所也发布了《创业板信息披露业务备忘录第21号：上市公司与专业投资机构合作投资》《主板信息披露业务备忘录第21号：上市公司与专业投资机构合作投资》，对上市公司与专业投资机构合作的信批要求进行了规定。可见当时上市公司参与设立并购基金的市场确实非常火爆。

2010年代新玩法之二：

中资上演海外并购热潮

2013年底，有两个标志性的事件。一是上海成立了中国第一个自贸区。二是国家发改委出台37号文，把资本走出去从审批制改为了备案制。这两大动作，引发了中国一轮蔚为壮观的跨境并购浪潮，甚至有人把这波浪潮形容为继美国五次并购浪潮之后的，全球第六次并购浪潮，即以中国为代表的非发达国家，发起了对欧美发达国家成熟产业的一轮大并购。

2013-2016年，中资出海并购交易的热度持续上升（见图2），其中不乏一些并购基金的支持。并且，出海并购的企业也形成了各种派系，当时比较知名的包括“安邦系”“万达系”、“复星系”、“海航系”...各系统内部也在发展自己的产业并购基金。

图2：中资海外并购交易

资料来源：晨哨2022中资海外并购报告

中国买家的阔气出手也让一些海外的观察家们作出带有些许恐慌的评论：“这意味着什么？本周是建筑类，那么下周呢？律所、医院、画廊？还是学校、电影公司、报社、百货商店、足球队？不会是整座小镇吧...”虽然用词有点夸张，但侧面体现出当时中资并购海外资产的规模和频率，乃至影响力都是极高的。

2016年上半年，顺着国内前几年“出海”政策的鼓励，中资海外并购如鱼得水，交易数量和投资金额也逐月上升。然而，年中上海的外汇管理部门首先发力，明确要求对于合伙企业办理跨境投资项目，资金来源追溯为个人出资的，叫停办理购汇；对于跨境投资项目金额超过等值5000万美元的项目，项目或企业负责人需事前到上海外管局进行约谈；合伙企业资金来源非个人出资的，金额超过等值500万美元的，有关负责人需到上海外管局面谈。

年末，特朗普成功当选美国第45任总统。在总统竞选过程中，特朗普不止一次地明里暗里暗示处理中美贸易争端，并且会在这个问题上使用一切合法的总统权力，这让中国从事海外并购投资人士均建议企业保持观望态度。而特朗普大选获胜的两个月间，中资在美国进行的并购交易也有所减少。

12月初，国家发展改革委、商务部、人民银行、外汇局四部门联合宣称，近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患，建议有关企业审慎决策。政策一出，直接给了收购娱乐行业的知名“复星系”和收购酒店行业的“海航系”等活跃玩家一记重锤。中资海外并购的步伐也从此放慢了下来。

2017年之后，对中国资本的走出去的政策刹车信号更为明显。当年8月，国家四大部委联合发文《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，要求对企业非理性对外投资进行引导。同时明确了鼓励、限制、禁止三类境外投资活动。这一冷静剂，为一波大规模的跨境并购划上了休止符。

进入2020年代与后疫情时期：

并购基金有望再崛起

回顾2010年代的中国私募股权基金市场，前中期着实是国内PE基金市场的黄金时期，当时的人民币基金市场由国内外不同背景的基金管理公司组成（见图3）。外资基金管理人具有机构素质并拥有良好的业绩记录。他们经常与地方或市政府（例如上海黑石股权投资合伙企业）或中国企业（例如凯雷和复星集团）合作。

图3：2010年代人民币基金和管理人的特征

资料来源：EMPEA，流动的PE整理

除了外资管理人，这一时期的中资基金管理人可以分为五类（商业化基金管理人，金融机构背景的管理人、企业背景的管理人、政府背景的管理人和企业家支持的管理人），涵盖了从具有良好业绩记录的专业、成熟的基金管理人，到缺乏经验的企业家支持的基金（后者更多的使用对冲基金而不是私募股权方法），旨在满足高净值投资者对流动性、短期投资的需求。在这两者之间，政府或国有企业（SOE）有不同程度的参与——在某些情况下，国有企业本身正在创建自己的私募股权部门。

不同背景的基金管理人的特点可总结如下：

•商业化GP——这些基金管理人与传统私募股权投资者最相似。他们通常管理第三方资本的盲池投资，并通过对投资组合公司的主动管理来寻求财务回报。一些较为成熟和专业的商业化基金管理着平行的美元和人民币基金。其中大多数都有资格成为机构优质基金。商业化GP的例子包括：弘毅投资、鼎晖投资、德同资本和君联资本。

•金融机构——这些基金通常寻求创建自己的专属私募股权部门，有时管理第三方资本（尽管不一定是盲池）。一些基金首先使用自己机构的自有资本来建立track record（过往业绩），这可以在未来帮助它们向第三方LP募集资金。对于较成熟的投资银行来说，其差异化特征是获得交易流。其中许多基金只管理人民币基金，但也有一些管理人，例如中信产业基金管理公司和中信资本，也管理美元基金。部分这些金融机构背景的基金具备专业的投资品质，其中包括：中信产业基金管理公司、中信资本、中国光大集团和招商局中国直接投资公司。

•企业背景——这些管理人通常会推出企业专属的创新基金或工具来确定潜在的收购目标。然而，在某些情况下，公司的首席执行官、董事长或创始人也可能会利用公司设立基金来进行可能与核心业务相关或无关的投资。企业背景的基金也有优质的代表，包括：复星和泰达等。

•政府支持——这些基金通常是国家级、省级、市级等地方政府财政支持的基金，旨在促进创新或实现政策目标。政府实体可能会将战略或其他优先事项置于GP的回报或管理质量之上。这些资金大部分都不是市场化机构品质的，这些基金不包括外资基金管理人与政府实体建立的合资企业。政府支持的基金的代表有：渤海产业投资基金、金浦产业投资基金（金浦投资）和吉林国家生物产业创业投资基金。

•企业家支持——这些资金是由成功的企业家（例如煤老板和地产大亨等）支持的产物，旨在寻求利用一二级市场多重套利机会。这些基金通常追求pre-IPO的交易，很少甚至不进行主动管理。低风险、交易风格的特征更类似于对冲基金的方法，而不是真正的私募股权。他们经常使用自己的资本或密切合作者的资本，并在逐笔交易的基础上进行投资。目标是通过高IPO估值快速增加资本。当然，某些企业家支持的基金中有例外情况。例如，阿里巴巴集团创始人、董事长兼首席执行官马云发起的云锋基金就是一只机构化的优质基金。

从融资角度来看，交易基金的类型GP从本地机构投资者募集资金构成的挑战不大。事实上，市场上专业私募股权基金管理人和缺乏经验、规模较小的人民币基金之间存在分歧：

• 专业的机构化管理者更多地从少数锚定投资者那里争夺资本。一个说明性的例子是弘毅投资，成功让社保基金和中国人寿保险公司成为自己的LP。

• 大量由企业家支持的交易基金往往从高净值个人那里筹集资金，而根据业内人士的说法，这些人在那会儿也不一定是被动投资者。

不过，2010年代的后半段开始，逐渐对私募股权市场吹起了阵阵寒风。

如果说对海外并购的一系列政策限制，是影响了基金的下游投资方向的话。随后的2017年“去杠杆”、2018年“资管新规”等一系列政策的出台，更是直接影响了基金的上游，即募资市场。在此期间，VC基金、并购基金和其他PE基金的新设基金数量和募资规模双双断崖式下跌（见图4）。

图4：中国PE/VC基金募资情况

 资料来源：Preqin

资本寒冬的风刚吹起不久，全球新冠疫情又席卷而来，成为2020年代初的世界级灾难。

大疫三年，国内私募基金出现“注销潮”。中基协数据显示，2022全年国内私募股权基金管理人注销数量共计2210家，2023年1-7月间，又有1988家私募基金注销。其中，357家为主动注销，32家为依公告注销，1599家为协会注销。

这些基金管理机构注销背后的主要原因还是募资困难，有些GP为了生存下去，甚至不惜干起了招商和FA的业务。行业内也逐渐出现由“掼蛋式”募资、“招商式”募资而成立的VC或PE基金。在如此简单的募资环境下，某家机构的第一期并购基金的推出，让诸多业内人士对并购基金的未来重拾期待之情。

2021年，被业内号称“并购女皇”的刘晓丹带领老部下组建的晨壹投资宣布完成首支人民币并购基金的募资，总规模达到了68亿元。首期基金主要出资人以机构投资者为主，不仅覆盖大型保险公司、知名母基金、上市公司等，还有多家龙头企业的创始人、核心高管或其家族办公室参与其中，让其他苦于募资的同行羡慕不已。在近一年的募集过程中，晨壹并购基金已悄然进行了三笔合计超10亿元的投资，包括华兰疫苗、比亚迪半导体、如果新能源。未来，晨壹投资计划陆续发起设立人民币成长基金、美元基金等不同产品线，搭建支持产业发展全周期、跨市场的资本平台。

今年初，很少向市场发言的刘晓丹公开喊话，表示作为中国并购市场最早的一批从业者，高低起伏，跟随市场成长20年，第一次感觉产业竞争，资本市场、公司治理这三要素同时出现了，这跟美国七八十年代第四次并购浪潮有点像，并购市场系统性机会出现。这意味着尽管受牛熊波动影响，但并购市场会持续活跃。

不止“并购女皇”，最近有越来越多的基金管理人向笔者表示看好未来的并购市场，也正在考虑仿照早期美国的一些VC基金如J.H. Whitney & Company，转型成为并购基金管理人并进行募集和投资工作。

那么，中国并购基金的又一个“黄金岁月”真的又要开始了吗？

尾声

事实上，笔者对“又一个并购黄金岁月即将到来”的判断并没有那么乐观。

我们回顾过去20年的中国私募股权基金发展，我们的并购基金虽然又有过多次高光时刻，但始终没有像美国的五次并购浪潮一样，形成可持续的不断深化的演进。

国内的并购市场和并购基金，似乎每次发展到某个阶段、形成某些特征时，就会被当时的宏观环境或者政策因素所打断。因此，国内至今尚未形成一个庞大成熟的并购基金群体。这背后除了历史的偶然性，还有很多深层次的原因值得好好分析。 

中国私募股权市场发展至今，IPO市场已经为私募股权投资的退出超负荷运转，一级二级市场市场估值的倒挂，也让许多公司成功上市后价格破发，私募股权基金通过IPO退出的收益越来越低。同时，面对每年超过万亿的私募股权投资，国内IPO退出通道犹如杯水车薪，寻找其他退出途径是国内私募股权市场健康发展的当务之急。

海外更为成熟的私募股权市场中，并购退出占据总量的七成以上。国内并购基金的发展，是私募股权行业升级到下一阶段的必经之路。而要想让并购基金市场成熟，离不开众多专业机构的参与和支持。

晨哨集团将在本月22-23日的第十届全球投资并购峰会（详见文末链接）的圆桌对话（中国并购基金何时迎来“黄金岁月”？）环节，邀请私募股权业内大咖分享领先的观点。

《中国有没有并购基金》系列的前两篇分别客观回顾了海外和中国的并购基金的起源与发展，在本系列文章第三篇中，笔者将对两个市场中的政策、资本、文化、LP等要素进行对比，借此看一看中国的并购基金的发展缺少了什么？今后又该往哪个方向成长？敬请期待！