机会有时披着危机的外衣

今年以来A股持续震荡，市场情绪屡屡下探。公募基金一季度发行规模同比下降74%，其中股票型基金的规模更是同比下滑90%。避险的理由很多，俄乌战争发酵，美联储启动加息，大宗商品价格上涨，疫情、地产拖累经济——滞胀的隐忧浮出水面。

滞胀发生的背景往往是，原材料价格上涨，产业链利润逐渐向上游转移，中下游企业由于成本上升，盈利承压，需求逐渐萎缩，反过来伤害经济增长。这时，央行往往通过加息控制通胀，利率上行导致权益资产的估值锚变化，股票性价比下降，所以市场一直流传着“滞胀无牛市”的说法。

然而，复盘美国上世纪七十年代的滞胀，我们也许会看到不同的结论。

回顾美国70年代的滞胀，石油危机是直接推手。中东战争与两伊战争相继爆发，这些地区的石油出口一度中断，开采、运输和炼化设施也被破坏。于是，原油价格飙升，甚至带动其他大宗商品价格上涨。

两次石油危机中，黄金价格分别上涨 83%和159%，煤价分别上幅 133%和87%。相应地，煤炭、石油天然气、航空制造业、采矿业等周期性行业领涨美股。

除了能源等大宗商品，直接受益的还有必需消费品。当你发现日常所需的柴米油盐酱醋茶和卫生纸都开始涨价，说明滞胀也许很近了。由于需求稳定，这些企业有底气将成本上涨的压力转嫁给消费者，从而保持自身盈利。

如果说滞胀的上半场属于能源与必需消费，下半场则是成长的主场，因为中长期来看，只有科技创新和产业升级能够带领经济走出泥潭。

70年代的滞胀对美国传统制造业造成了巨大冲击，钢铁和汽车两大支柱产业出现衰退。面对国内经济的困难局势和国际激烈的竞争，美国自80年代开始着重发展科学技术，促进经济转型。

在里根政府的财政政策支持下，1980之后的十五年，企业研发经费增长了两倍，达到1298 亿美元。巨额的研发投入推动下，美国信息技术产业中半导体、路由器等硬件设备技术不断革新，计算机和互联网产业快速发展。科技慢慢渗透至其他创新活动，航空航天、生物技术等高新产业也进入高速发展轨道。

1979-1982年美国公司半导体产量占全球份额持续高达 70%左右。

1968年- 1988年美国集成电路市场规模由不到 20 亿增长至接近 180 亿美元，增长近 9倍。

1993-2000 年，美国生物技术产品销售额从 70 亿美元增长到 193 亿美元。

1997 年美国发射土星探测器“卡西尼号”，为人类探索宇宙迈出了重要的一步。

信息革命的浪潮中，一批即将改变世界的科技之星正在冉冉升起。70年代中后期，代表科技成长的纳斯达克指数大幅跑赢以传统行业为主的标普500。

滞涨下半场，纳斯达克跑赢标普500

数据来源：wind，朱雀基金整理

无独有偶，70年代的德国同样面临油价飙升带来的输入型通胀压力，但凭借强大的制造业不断扩大在全球的出口份额，有力地支撑了德国经济、货币及股市。

与德国类似，日本在第一次石油危机后，迅速由化工、钢铁等资本密集型的产业转向计算机、电子等技术密集型的产业。产业转型之下，能耗水平也大幅下降。1980年前后，日本每生产1万美元产值需要消耗3.5吨标准煤，而美国需要8吨，能耗上占据了较强的优势。在第二次石油危机期间，日本出口份额继续攀升，经济受到的成本冲击显著下降，实现了滞胀环境下的成功“逆袭”。

映射到资本市场，这一时期，与产业升级和消费升级相关的结构性机会突出，表现最好的100只股票基本来自于产业升级和消费升级领域。

日本股市在滞胀中回撤小、涨幅大

数据来源：财通证券研究所，朱雀基金整理

由此可见，滞胀格局下，能源和必需消费品短期受益于价格上涨，长期看高附加值行业更容易通过高盈利摆脱滞胀格局带来的压力。

科技创新是全球经济增长的动力，每一次科技创新都会带来产业结构的变迁，最终反映到资本市场市值的变化。每一轮科技创新中诞生的核心资产，都带有鲜明的时代烙印。南北战争后美国的工业化，造就了石油大王洛克菲勒以及钢铁大王卡耐基，90年代的信息互联网革命中，诞生了比尔盖茨和贝索斯两位首富。

过往60年，每个10年均有属于时代阿尔法的资产。当下，在碳中和的远大愿景下，双碳领域或将是一个确定性高、时间跨度广、覆盖领域广的投资机会。与以往不同的是，在光伏等核心领域，国内龙头公司通过长期的技术积累，走在世界前列。

回到投资中，滞胀可能会在可见的未来持续发酵，但历史让我们有迹可循。面对同一道考题，每个人都有自己的解题方式。对于基金经理，由于能力圈、投资理念与投资方法的不同，最后做出的投资决策，反映到投资组合中也大不相同。

有人可能从宏观视角入手，调整大类资产的配置比例。有人选择从中观视角切入，紧密跟踪周期行业的供需，参与上游资源品的博弈。有人选择从微观角度研究，寻找在滞胀下依然保持高景气度的公司。条条大路通罗马，找到适合自己路径最重要。

看清了远景，眼下的低迷还会持续多久，也就没那么重要了。况且，市场已经来到底部区域，估值回到历史低点，稳增长政策持续加码，事情正在向好的方面发展。

“有时我觉得，自己就像那些只想拉长途客人的出租车司机，等待机会到来的时间总是很长。” 优衣库的创始人柳井正说。好的东西值得等待，做企业也是，做投资也是。注：本文件非基金宣传推介材料，仅作为本公司旗下基金的客户服务事项之一。

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