研客专栏|黄金与金本位：从布雷顿森林体系到牙买加体系

文 |  楼兰财经

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

金本位制是以黄金为本位币的货币制度。金本位制下，货币价值由含金量决定，每单位货币的价值等于若干数量的黄金，货币按固定价格可自由兑换为黄金。实行金本位的国家之间，其货币汇率由各自货币的含金量之比决定。

金本位有三种形式：金铸币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。我们分三篇介绍黄金与金本位有关内容，本文为第二篇，介绍布雷顿森林体系以及向牙买加体系的过渡。

布雷顿森林体系属于金汇兑本位。与众多的结论不同，我们研究发现，布雷顿森林体系崩溃的原因并非美国财政赤字或贸易逆差。问题不在经常项目和财政政策，而在资本项目和货币（美元）供应，以及黄金储备不足引发的投机。投机者认为美元供应会不断增加，而黄金储备不足，因此买入黄金，攻击美元，美元不断贬值，美国被迫取消黄金兑换，金本位历史终结。

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布雷顿森林体系

1、布雷顿森林体系的建立

美国总统罗斯福和时任国务卿赫尔等人信奉威尔逊主义，认为自由贸易可促进国际繁荣与和平。早在1941年8月，罗斯福和丘吉尔就在大西洋会议上提出《大西洋宪章》，阐明合作与和平愿景。各国政府为应对大萧条而采取高关税壁垒、竞争性货币贬值、歧视性贸易等政策，不仅没有改善经济，也造成不稳定的国际环境，世界大战给人类带来空前灾难。经济合作是实现国际和平与繁荣的唯一途径。

为吸取两次世界大战的教训，1942 年 2 月，美国财政部长特别助理怀特和英国财政部顾问凯恩斯分别提出稳定战后国际经济的方案，计划为国际收支出现短期逆差的国家提供财政援助，确保这些国家不采取保护主义、掠夺性的贸易和货币政策来改善国际收支。两人的计划都认为固定汇率比浮动汇率更有利于全球贸易，区别在于怀特反对贸易管制，凯恩斯主张管制。

从 1942 年到 1944 年初，各国金融专家举行了多次双边和多边会议。1944 年 4 月 21 日，盟国领导人发表《关于建立国际货币基金组织的专家联合声明》，为布雷顿森林谈判奠定基础。布雷顿森林会议，正式名称为联合国货币和金融会议。来自 44 个国家的代表于 1944 年 7 月 1 日至 22 日在美国新罕布什尔州布雷顿森林举行会议，商定二战后的国际货币体系及规则。会议取得两大成果，一是是创立国际货币基金组织（IMF），二是成立国际复兴开发银行（IBRD）。

布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩（35美元/盎司），其他货币与美元拉挂钩。IMF 负责管理以美元和黄金为中心的固定汇率体系，向国际收支暂时出现逆差的国家提供短期财政援助，维护有序的国际货币关系，扩大世界贸易；由长期结构性因素引起的国际收支逆差允许通过调整汇率来解决。国际复兴开发银行向饱受战争蹂躏的国家重建和欠发达国家的经济发展提供财政援助。

1945 年 7 月，美国国会通过布雷顿森林协定法案，同意美国加入国际货币基金组织和国际复兴开发银行。这两个机构于 1945 年 12 月 27 日正式成立。

2、布雷顿森林体系的运作

布雷顿森林体系运行近30年，其中1959-1968年为鼎盛时期，黄金可完全兑换。加上此前为实现完全兑换而努力的十年时间，这段时期被称为黄金时代。这期间，全球经济、生产和贸易稳定增长，与两次大战期间（1925-1931）的崩溃形成鲜明对照。

自1959年体系成员国经常项目可完全兑换开始，外国私人持有的黄金不断增加，特别是投机者参与，使黄金储备尤其是美国的黄金储备减少，黄金价格上涨，美元贬值。美国支持英格兰银行负责在伦敦市场出售黄金维持官价。但各国发现，如果不做出改变，布雷顿森林体系终将崩溃。

为弥补布雷顿森林系的缺陷，稳定黄金价格，从1960年开始，各国通过建立黄金总库（也称黄金互助基金，Gold Pool），使用借款总安排（GAB）、央行之间的货币互换、特别提款权（SDR）等多种增进流动性的技术手段，以完善对私人黄金市场的干预和调节。

黄金总库的黄金由美国提供50%，其他央行贡献剩余的50%。黄金总库为双层架构，私人市场的黄金价格随市场波动，官价维持不变（各国央行之间进行黄金交易，但不参与私人市场交易）。黄金总库从1961年10月开始运行，早期收效甚佳。但随着越南战争升级，美联储增加货币供应，美元信用受损，对黄金的投机和对美元的攻击更加疯狂，挤兑之下黄金总库的库存不断下降，金价一度涨至42美元/盎司。美国黄金储备从1961年3月的174美元减至1968年3月的107亿美元。黄金总库被迫于1968年3月15日停止运行。

1971 年 8 月15日，尼克松宣布暂停美元与黄金的兑换。1971 年 12 月18日，英美等国达成史密森协定（Smithsonian Agreement），最后尝试维持固定汇率体系，主要内容包括：美元贬值10%以增加美国出口减少逆差；继续维持固定汇率；美元对黄金贬值，黄金官价由35美元/盎司调整为38美元/盎司。

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但在此后一年多的时间里，投机者持续对美元进行攻击。1973年3月，布雷顿森林体系解散，各国货币向有管理的浮动汇率制转变，黄金价格自由浮动，金本位退出历史舞台。

3、货币危机

如前所述，在布雷顿森林体系下，美国维持美元汇率稳定一直面临挑战，特别是后期（1968-1973），受投机者攻击，美元不断贬值（黄金价格上涨）。投机者认准黄金储备必然减少，金价必然上涨，因此不断买入黄金，对美元发动攻击。美国最终放弃黄金兑换，布雷顿森林体系崩溃。继1971年12月美元贬值（以金价表示，从35美元/盎司调整为38美元/盎司）之后，1973年2月，美元再次重估，金价调整为42.22美元/盎司。

1960s年代，其他国家也发生过外汇危机，如1964 年至 1967 年爆发的英镑危机，引发 1967 年英镑贬值，1972年6月转向自由浮动。1968 年法国因政治问题导致法郎贬值。1969年，德国马克汇率重估。由于不断遭到抛售，马克汇率从1971 年 5 月开始自由浮动，此时离尼克松宣布暂停黄金兑换已经不远。

4、特里芬悖论（Triffin’s Dilemma）

布雷顿森林体系的崩溃被学者提前准确预见到了。在黄金总库运行之前，美国学者特里芬在1960年通过研究发现了布雷顿森林体系的内在矛盾，即一国货币作为国际储备货币时面临的两难困境，这被称为特里芬悖论。以布雷顿森林体系下的美元为例，外国希望（通过贸易盈余）积累并持有美元（国际储备货币），这要求美国保持逆差。当其他国家积累越来越多的美元储备，会导致美国的黄金储备不足。如果各国将美元储备全部兑换为黄金，美国的黄金储备将崩溃。这为投机者提供了“有利”条件，他们不断买入黄金，攻击 美元，最终得手。

1960 年，特里芬在美国国会作证时解释了布雷顿森林体系存在的致命问题。如果美国设法避免国际收支逆差，国际社会将失去储备货币来源，由此产生的流动性短缺可能使全球经济陷入收缩；如果美国继续保持赤字，固然可以推动全球经济增长，但不断积累的赤字会削弱对美元的信心。如果美元信誉受损，将失去储备货币地位，布雷顿森林体系下的固定汇率体也将崩溃，不利于全球经济稳定。特里芬建议寻求新的储备资产，不依赖于黄金或特定货币，以增加全球的流动性，支持全球增长，美国也无需保持国际收支赤字。

特里芬的发现为各国政策制定者提供了启示，各国采取了重要措施，包括提供流动性、资本管制等，试图维持布雷顿森林体系，但最终徒劳无功，系统以崩溃告终。原美联储主席沃尔克1969年出任美国财政部副部长时，也发现布雷顿森林体系的缺陷，认为终将崩溃。

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布雷顿森林体系崩溃的真正原因

许多分析都把威士顿森林体系的崩溃归因于美国财政赤字和贸易逆差，这是不准确的。由于特里芬的研究是从这方面入手，认为美国国际收支逆差会削弱美元，这给准确理解布雷顿森林体系崩溃的原因带来困难，造成许多分析结论出现偏差。实际上，布雷顿森林体系的崩溃与美国财政赤字、贸易逆差几乎没有关系。

1、美国贸易差额

二战结束到布雷顿森林体系崩溃，美国对外贸易整体保持均衡并略有盈余。美国经济受二战直接破坏较小，基础设施保存较好，欧洲、日本经济则受到战争摧残。战后美国推出马歇尔计划，向欧洲各国提供大量技术、设备、资金援助，帮助欧洲经济复苏。受益于朝鲜战争接到大量军需订单，以及日本政府进行全面改革，日本经济在战后快速恢复。在经济恢复阶段，美国以提供援助为主，出口大于进口，不但未出现大规模贸易逆差，反而略有盈余。

随着欧洲和日本经济起飞，生产能力扩张，对美出口不断上升。1970s年代，美国贸易形势逆转，由略有盈余转为逆差，这时布雷顿森林体系已经崩溃。准确地说，美国持续的贸易逆差始于1976年下半年，也就是《牙买加协议》通过之后。

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随着贸易逆差不断扩大，美国与日本之间发生多次贸易摩擦。《广场协议》达成后，美国贸易逆差有所缩小，但从1990s年代开始，逆差规模又不断扩大。布雷顿森林体系崩溃与美国贸易逆差没有关系。

2、美国财政赤字

战后1947-1973年间，美国财政赤字规模很小，部分年度还有盈余。自1975年起，美国财政赤字才不断扩大，近年越发严重。美国财政赤字不是布雷顿森林体系崩溃的主要原因。

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3、布雷顿森林体系崩溃的原因分析

布雷顿森林体系崩溃的主要原因包括：黄金储备不足、美元供应增加、美国对外投资扩大和投机。

1）黄金储备不足

1961年3月，美国黄金储备为174亿美元，全球为406亿美元。到1967年12月，美国黄金储备下降至120亿美元，全球小幅增至416亿美元。黄金供应的增长十分缓慢，面对不断增长的工业、投资需求以及投机活动，黄金总库和美国等国的黄金储备不断流失。1967年9月至1968年3月，美国和英国的黄金储备均减少了18%。

只要对黄金需求增长快于供应增加，布雷顿森林体系就会面临挤兑，与黄金挂钩的美元就会面临攻击。

2）美元供应增加

如果要防止通缩，或由于经济增长使货币需求上升，央行需要增加货币供应。以美联储为例，其基础货币MB、狭义货币M1和广义货币M2均有较大幅度增加。1959年1月-1973年1月，MB增长82%，M1增长81%，M2增长183%。

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布雷顿森林体系下，美联储货币政策受到严重制约。货币扩张会增加美元供应，黄金储备被挤兑的风险上升；收紧货币有利于稳定黄金储备，但会限制经济增长，引发通缩。布雷顿森林体系下，财政政策也受到限制，因为财政赤字扩大会增加美元供应。但前文述及，美国1947-1973年间财政赤字规模可控，不是造成布雷顿森林体系解体的主要原因。经济增长、货币需求上升背景下美元供应增加，成为威胁威士顿森林体系的重要因素。

3）美国对外投资增加

1973年，美国对外投资比1966年增长96%。对外投资大幅增长，使欧洲美元供应增加，为其他国家挤兑美国黄金储备提供了武器。

来源：美国经济分析局bea.gov，整理：对冲研投 .cn/楼兰财经Kroraina Finance

4）投机

黄金储备不足、美元供应增加，为投机提供了土壤。理论上，私人部门（包括投机者）可以全部买下美国的黄金储备，布雷顿森林体系注定无法维持。此外，发生危机的不只是美元，英镑、德国马克和法国法郎均遭遇过类似问题。随着黄金总库枯竭，布雷顿森林体系摇摇欲坠，最终解体。

假设没有投机，布雷顿森林体系可能不会那么快崩溃。然而，有两大因素必然导致布雷顿森林体系崩溃。一是随着欧洲经济复苏，日本经济重新崛起，美国经常项目在1970s年代由大体平衡、略有盈余转向逆差，且逆差不断扩大，这些国家会将美元储备兑换为黄金，法国是最好的例子。二是随着经济扩张、收入增加，公众部门黄金的需求随之增加，而黄金总供应增长十分缓慢，投机者不可能错过这么好的机会。

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从布雷顿森林体系到牙买加体系

布雷顿森林体系崩溃后，全球开始制定新的国际贸易规则。1976 年 1 月7-8日，IMF在牙买加首都金斯敦召开会议，达成牙买加协议（Jamaica Agreements），牙买加货币体系正式推出，各国可以为本国货币选择合适的汇率政策，主要有以下几种：自由浮动汇率、有管理的浮动汇率、固定汇率。

国际货币基金组织还引入新的国际结算支付工具特别提款权（SDR），成员国按其在IMF总资本中所占比例分配特别提款权，并定期调整。特别提款权具有储备货币地位，除用于结算，还可用于货币储备。除特别提款权和美元外，当时的储备货币还包括：英镑、日元、瑞士法郎、德国马克、法国法郎等。牙买加体系的出现，标志着当代国际外汇市场的产生。

需要指出的是，布雷顿森林体系的崩溃并未影响美元的全球储备货币地位，也未影响美国在全球市场的影响力，美国与欧洲的经济贸易关系也得以保持。即使将美国取消黄金兑换视作违约，美国也有充分的理由，因为其他国家需要积累储备资产（黄金和美元），美国国际收支不得不保持逆差以维持布雷顿森林体系。但随着各国经济扩张，对货币和储备资产的需求不断增长，美元供应不断增加，这必然引发黄金挤兑和对美元的攻击，布雷顿体系崩溃是注定的。正因为如此，布雷顿森林体系崩溃后，欧美等国才合作达成《牙买加协议》，创设汇率自由浮动新体系。

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   启示与小结   

布雷顿森林体系属于金本位的汇兑本位，美元与黄金挂钩，成员国货币与美元挂钩，实行固定汇率制，本质上是美元以黄金为背书的双层体系。这一框架使美国的货币和财政政策、外贸和对外投资活动均受到制约，美元作为主权信用货币不能充分发挥作用，并连累其他成员国，最终系统崩溃。

回顾布雷顿森林体系的历史，可得出几点重要启示。第一，一国政策应以国内目标为主，以国际目标为辅，罗斯福新政是很好的案例；第二，政策工具要适应经济发展需要，要果断摒弃不适应甚至限制经济发展的政策措施，如金本位下的固定汇率制；第三，要尽早建立和完善独立的主权信用，为货币提供信用背书，为经济发展提供强大支撑。

1973年3月，布雷顿森林体系刚刚崩溃，黄金、美元和各国货币开始浮动，就遇上石油危机。新的体系在应对石油危机、通胀威胁方面表现得很有弹性和韧性。

特里芬建议寻求新的储备资产，这一观点是很有远见的，可从两方面理解。一是充分发挥主权信用货币（如美元）的作用，二是新增储备资产种类（如特别提款权SDR）。实际上，牙买加体系也面临布雷顿森林体系类似的问题，美元作为全球储备货币面临的压力越来越大，次贷危机和金融危机中充分暴露了这一点。

中国加入WTO后，经济持续快速增长，全球影响上升，人民币开始具备分担美元压力的条件和优势，G2构想浮出水面。在这个背景下，中国政府于2005年7月启动汇率改革，实行有管理的浮动汇率，朝放弃重商、内外均衡良性发展的正确方向迈进，可惜这一富有远见的改革方向未能坚持下去，因次贷危机和金融危机的爆发而中断。2015年8月再次实施的汇率改革也因时机不成熟、环境变化而未能取得进展。未来如果再有机遇，不可错失。

参考资料与文献

1、Evolution of Gold Standard: 3 Forms

https://www.yourarticlelibrary.com/forex-management/evolution-of-gold-standard-3-forms-monetary-system/98338

2、Gold Standard, By Michael D. Bordo

https://www.econlib.org/library/Enc1/GoldStandard.html

3、The Evolution of the Gold Standard in England, by Angela Redish

https: tor.org/stable/2122455

4、The rise of the Gold Standard - records from 1660-1819

https://www.gold.org/about-gold/history-of-gold/gold-as-money/history-of-gold-back-to-1600/the-rise-of-the-gold-standard

5、Churchill’s Greatest Mistake: The Gold Standard

https://marketmadhouse.com/churchills-greatest-mistake-the-gold-standard/

6、History of the Gold Standard in the US

https://sgp.fas.org/crs/misc/R41887.pdf

7、The History Of Gold

http://nma.org/pdf/gold/gold_history.pdf

8、The International Gold Standard and U.S. Monetary Policy from World War I to the New Deal

https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/meltzer/craint89.pdf

9、Peter M. Garber：The Collapse of the Bretton Woods Fixed Exchange Rate System

https://www.nber.org/system/files/chapters/c6876/c6876.pdf

10、Triffin: dilemma or myth?

https://www.nber.org/system/files/working_papers/w24195/w24195.pdf

END 往期回顾