启富投顾：菩提本无树、明境亦非台！

收评策略：菩提本无树、明境亦非台

行情就不多分析：共振，蓄力突破、科创戴维斯双击、价值估值修复。

我们再一次学习一下2季度策略报告与科技深度报告：

指数已经共振、预期要进入突破之中，同时从科技周期上看，科技的行情预期会到2024年3季度，希望大家把握这轮科技机会，我们可以简单一点，选择标配科创50ETF.还有你持有科技股也不要着急，微观轮动的。

坚定信心不要随意追涨杀跌。

科技核心就四个方面：硬件（半导体、PCB）、软件（软件服务、IT设备、信创、数据）、元器件（消费电子） 应用（人工智能、元宇宙、智能汽车等）。

这个时候就不要乱追科技股，坚定一个方向就好。

我们就再次重温报告《科技浪潮再起、2季度策略报告》——

科技浪潮再起

短期看库存周期，中期看创新周期，长期看国产替代。在当下时间节点，2023年库存周期迎来拐点，汽车智能化+AIGC兴起开启创新周期，软件、硬件、芯片一体化发展成为国产化重心，新一轮科技上行周期蓄势待发。

（1）库存周期：人工智能叠加数字经济的发展，刺激消费电子放量，2023年下半年将开启被动去库存阶段

纵观整个消费芯片的库存情况，以两年为周期，从主动去库存(量价齐跌)→被动去库存(量跌价平/升)→主动补库存(量价齐升)→被动补库存(量开价平/跌)，受到供需水平的影响，库存水平周期波动，整体呈现出以两年为周期的变化趋势。

当前半导体行业库存拐点已至，晶圆厂产能过剩，消费芯片供过于求，于是开始降价以去库存，供给紧缩，主动去库存持续推进，整体表现量价齐跌。

下半年随芯片需求复苏，将迎来价格拐点，预计2024年步入量价齐升的上行通道。

（2）创新周期：以“碳中和+无人驾驶+AIGC”作为主导因素，目前我们已站在下一轮超级创新周期的起点。

汽车进入智能化价铃系激开启创新小周期：消费升级大趋势下，汽车智能化是车企实现产品差异化的重要方式。

预计未来3-5年主机厂在座舱配置上加速内卷，智能座舱成为电车智能化的竞争焦点。

智能驾驶方面则以辅助驾驶为主、智能驾驶创新为辅。

AIGC兴起刺激开启创新大周期:从算法、数据、算力三个角度来看，未来，算法创新的主要方向是跨语言和多模态大语言模型合成数据有望取代真实数据成为训练模型的重要支撑，算力将从CHIPLET，存算一体技术，国产化AI加速芯片三个层面进行提升。

总的来说，AIGC的发展将会刺激科技第三次创新及第四次Al浪潮的涌现，从而开启新一轮创新大周期。

（3）国产替代：国产化进入5.0阶段，形成软件、硬件、芯片一体化的发展格局，打造中国科技生态系统

海外科技封锁智加国内信创浪潮，中国科技行业国产替代已经迈入深水区。

梳理国产化发展之路，可以分为四个阶段:国产1.0(操作系统+林片设计)，国产2.0(ERP/中间件+品同制造)，国产3.0(工业软件+设备材料)，国产4.0(EDA/IP+零部件)。

国内科技产业上中下游之间缺乏深度联系，国产化5.0旨在打通内循环，形成软件、硬件、芯片一体化发展格局，打造中国科技生态系统。

一、半导体库存周期：半导体去库存继续推进，周期拐点已至

典型的半导体库存周期可分为四个阶段：①主动去库存(量价齐跌)；②被动去库存(量跌价平/升)；主动补库存(量价齐升)；④被动补库存(量升价平/跌)。

我们认为本轮消费类芯片库存周期符合以上四个阶段的演进过程，目前处干主动去库存阶段(22Q4~23Q2)。

从行业拐点角度来看，我们认为消费芯片目前仍处于第一个拐点即库存周期拐点，预计2023Q2~Q3将迎来第二个拐点即价格周期拐点。

历史情况复盘：

①主动补库存(21Q1~21Q3)：经济刺激叠加线上经济崛起，带动电脑，电视、视频会议、游戏机等硬件需求大幅增长:同时美国经济刺激政策拉动部分需求，出现缺货涨价潮。

②被动补库存(21Q4~22Q3)：全球芯片需求逐渐疲软，主要由于三大市场受不利影响--欧洲由于俄乌冲突，经济严重衰退；美国持续高通胀，导致市场需求低迷：中国受全球经济不资气影响，下游市场需求承压。

需求紧缩直接导致先进工艺和消费侧的价格开始趋干平稳。

而该阶段各大晶圆厂加大先进工艺的资本支出，供给侧持续增加，晶圆厂产能供过于求，全行业芯片库存积压，Q3达到库存高点。

国主动去库存(22Q4~23Q2)：品圆厂产能过剩，消费芯片供过于求，于是开始降价以去库存，供给紧缩，行业整体表现出量价齐跌。

未来前景展望：

①被动去库存(23Q3~23Q4)：近期ChatGPT的兴起带动资本市场对人工智能的关注，互联网，科技厂商纷纷布局人工智能研发，加大对最核心的底层硬件算力芯片案求。

同时国家再提大力发展数字经济，算力成为数字经济时代新的重要生产力，企业数字化转型直接拉动对芯片的需求大幅增长。

爱加全球经济回暖，预计手机，智能电车、智能家电等下游消费电子市场需求逐渐复苏，我们认为2023年下半年次片库存将持续去化，价格趋干平稳。

②主动补库存(24Q1~24O3)：案求们增长收动供给训产能承步释放，供要错配或将催化芯片价格上涨，预计2024年消费半休将步入量价齐升的上行通道

国被动补库存(24Q4~25Q1)：下游需求增长趋缓或保持平稳，而芯片制造厂商仍有供给惯性，未能迅速应对市场变化调整供给，甚至为了满足未来可能的需求继续增加产量，预计2025年第一季度消费芯片表现为供给侧产能过剩，价格将有所下滑。

结论：

①半导体板块基本面最差的阶段已经过去；②按照历史规律，股价会对库存拐点和价格拐点反应:看多消费芯片的库存拐点行情。

二、创新周期:汽车智能化+AIGC开启新一轮创新周期

回望全球科技28年，我们已站在下一轮超级创新用期的起点，本轮的创新用期的主导因素是：碳中和+无人驾驶+AIGC。

(1)小周期:碳中和(电车+风光电新能源)+无人驾驶

阶段一(2020-2023)电动化主导：光伏、风电等新能源的蜕变，推动了油车到电车的转变，极大地拉动功率半导体需求，全球出现罕贝的全供应链缺货涨价大潮。

为应对缺货，全行业的Capex加速，带动全球半导体设备厂商订单和收入井喷。

阶股二(2023-2027)智能化主导，属望无人驾驶时代，车用半导体需求暴发:由干地控的出现，整个智能座舱的软硬件将持续解耦，实现在触觉、视觉、音觉、嗅觉等全方位的创新。

智能座舱的创新将成为主战场，主机厂在座舱配置上加速内卷，供应链将迎来飞跃式发展。

而无人驾驶技术是人工智能的重要落脚点，关键在于算力+算法+网络这三种计算生产力的异构。

(2) 大周期：“算法+数据+算力”是AIGC应用完美运行的充要条件，我们将从这三个角度来阐述AIGC所带来的创新变革

①算法：以ChatGPT为例，底层算法为2017年就已提出的transformer，目前发展已经成熟，不存在明显技术壁垒，以transformer为基础的大模型GPT-3也历经多次迭代，且已有多家公司着手研发，未来跨语言和多模态大语言模型将是各互联网企业努力的方向。

②数据：大模型进行训练需要海量数据作为支撑，而目前真实世界的数据存在质量低，难以获取等一系列问题，合成数据以其成本低廉、解放生产力的优势，将成为未来主要创新点，根据Garter预测，到2030年，绝大部分A模型使用的数据都是人工合成的。

③算力：算力是大模型运行的关键所在，目前国内发展较为薄弱，与美国算力差距较大，束来将通过大力发展CHIPLET 存算一体技术、国产化AI加速器芯片来逐渐缩小差距。

Acumen咨询预测数据显示，2030年AIGC市场规模将达到1100亿美元，助力实现第二次脑力飞跃。

综上所述，AIGC的发展将会刺激科技第三次创新及第四次Al浪潮的涌现，“汽车智能化小周期+AIGC大周期”将强势开启新一轮超级创新周期。

三、国产周期:国产化5.0时代，软件-硬件-芯片一体化

通过梳理国内科技行业国产替代的发展脉络，可以分为五个阶段，2023年国产化将从4.0向5.0推进:

1、国产化1.0(操作系统+芯片设计)：2019年信创浪潮带动操作系统崛起，华为受限刺激国内芯片设计

中兴事件后，美国对华科技封锁步步紧逼，信创概念掀起一轮高潮，国产操作系统率先崛起，2019年5月，限制华为终端的芯片供应，目的是卡住芯片成品，直接刺激了对国产模拟、射频、存储、CMOS芯片的倾斜采购。

2、国产化2.0(企业软件+晶圆制造)：2020年信创软件进入落地试验期，海思代工转移牵动国产品圆厂和设备链

根据信创“2+8+N”的发展节奉，国产企业软件首先在党政，金融机构率先试验，带动ERP和中间件等板块兴起。

2020年9月美国限制海思设计的晶圆代工链，卡住芯片代工。

海思转移到国内代工链，带动国产品圆厂和封测厂的加速发展。

3、国产化3.0(工业软件+设备材料)：2021年信创浪潮延伸至核心领域，半导体上游设备材料成为突破重点

2021年信创的浪潮延伸至8大重点行业，国内工业软件的意标中标数抬升，信创发展进一步深化至工业软件，数据库等核心领域，2020年12月，中芯国际进入实体名单，限制的是芯片上游半导体供应链，本质是卡住芯片上游设备。

想要实现供应链安全，必须做到对半导体设备和半导体材料逐步突破，由于DUV不受美国管辖，此阶段的关键是针对刻蚀等美系技术的替代国产化。

4、(EDA/IP+零部件)：2022年以零部件和EDA为主，进入到国产链条的深水区，最底层的替代

2022年8月，美国发布芯片法案，对国内先进制程的发展进行封锁。想要实现科技产业自主可控，必须进入国产链条的深水区，实现从根技术到叶技术的全方位覆盖。

因此，底层的半导体设备逐渐实现1-10的放量，芯片材料逐渐实现0-1的突破，用于芯片设计的EDA/IP登陆资本市场，最底层的设备零部件也将迎来历史性发展。

5、国产化5.0(硬件 软件 芯片一体化)：2023年以后，硬件、软件、芯片一体化成为核心目标，打造中国半导体生态系统

我国科技产业全而不强，产业链上中下游之间缺乏深度联系，致使行业整休与全球仍然存在不小差距。

因此，充分利用国内大市场优势，打通科技产业链，形成硬件、软件、芯片一体化的发展模式，鼓励半导体产业链建立本土供应链，形成以科技内循环为主体的中国科技生态系统。

投资方向：

一、算力芯片：需求将拉动芯片均价。ChatGPT的“背后英雄”:芯片，看好国内GPU、CPU、FPGA、AI芯片及光模块产业链。

二、AI大数据：深度学习框架是人工智能算法的底层开发工具，是人工智能时代的操作系统，当前深度学习框架发展趋势是趋于大模型训练，对来更学习框来的分布式训练成力提出了要求，国产深度学习框架迎来发展机遇。

三、应用端：ChatGPT火爆全球的背后，可以窥见伴陆人工智能技术的发展，数字内容的生产方式向着更加高效迈进。

ChatGPT及AIGC未来有望在包括游戏、广告营销、影视、媒体等

四、通信端：AIGC类产品未来有望成为5G时代新的流量入口，率先受益的有望是AIGC带来的底层基础算力爆发式增长。

五、硬件IC：AIGC强调高算力需求，重视高频高速板及IC载板硬件配套机会。

六、软件半导体是基础。

2季度策略：

震荡再出发，蓄力突破中

核心观点

01、震荡上行、蓄力突破。

02、科创周期、戴维斯双击。

03、价值修复、央企改革。

04、全面降价、加速见底。

01、震荡上行、蓄力突破

市场：在政策托底（宽信贷）与经济修复（5%）大背景下，PMI与社融数据大增，在新一届政府领导下，中国经济进入万物复苏阶段。

预期2023年是一个震荡上行格局，2900点以来，一直秉承一个观点，今年走势好比2016-2017年的翻版、震荡上行格局。

逻辑一：按照市场运行周期来说，当下进入四个阶段修复阶段。

逻辑二：估值经过2年下跌，中证全指估值分位5年为40.9%，而科创板估值为5年的17.9%。同时中证1000.创业版都是严重低估。

逻辑三：稳货币、宽货币（保持经济在5%增长，实行积极财政政策与稳健货币政策）

经济要复苏，货币是不能收紧，但是从2020年后，我们货币与财政都是相对宽松，大幅度释放流通性是不可能。

爆发式上涨是不太现实螺旋式上涨将是今年主基调，由于硅谷行业影响，美联储拐点有望到来，随着市场风险偏好提升，成长价值有望共振，市场有望在2季度迎来向上突破。

结论：震荡上行，一波三折走势,蓄力突破中。

上证指数日线图

中短：在3200-3300这个区间震荡，震荡方式是不可判断，不要预测何时突破或者在箱体中追涨杀跌，调整就是机会。

上证指数日线图

外围上看，银行流通性冲击也叫告一段落，叠加后期降准后指数表现与权重价值到了前期核心支撑位置、宁德时代预期见底，市场有望共振。

2季度有望突破3300附近压力。

上涨指数日线图

02、科创戴维斯双击

1、3年左右估值消化。

2、机构底部大量增仓。

3、中国式现代化—工程师红利——科技自主现代化、新一轮科技创新周期。

4、微观：数字经济拐点在10月份，半导体拐点在2季度元器件预期拐点在3季度。

5、按照34个月一轮周期，数字经济已经进入上行周期，半导体进入拐点，元器件筑底。

6、行业划分：数字经济（算力、软件、IT设备、云服务、云游戏等）、半导体（设备、设计、封测、第三代半导体等）、元器件（消费电子、汽车芯片等）

7、行业轮动：通信——数字经济（软件）——半导体——元器件（大概先行于半年左右1-2个季度）

8、当下：数字经济还行延续，但是涨幅过大，有震荡。

半导体——已经启动

元器件——来回筑底。

9、以国产替代为投资重点，聚焦软件、硬件、芯片三个方向。

总结：科创进入新一轮上行周期

（1）库存周期：人工智能叠加数字经济的发展，刺激消费电子放量，2023年下半年将开启被动去库存阶段

（2）创新周期：以“碳中和+无人驾驶+AIGC”作为主导因素，目前我们已站在下一轮超级创新周期的起点

（3）国产替代：国产化进入5.0阶段，形成软件、硬件、芯片一体化的发展格局，打造中国科技生态系统

科创50走势图

策略：继续持有数字经济，把握半导体，中期布局元器件。

03、价值修复、央企改革

01、一是估值体系重塑中字头（前期已经分享PB在0.8但是短期来到1附近，可能需要震荡后再次上行，1.5是风险区间）

02、从业绩增长与估值分位角度下，医药、大金融（保险、银行）、白酒才价值修复核心。

沪深300走势图

04、加速去库存新能源

如果十年前是消费升级时代，那么当下就是新能源时代，但是价格战打响，市场将聚焦龙头，龙头进入击球阶段。

我们可以把新能源比喻2016年与2018年底的消费股，由于行业渗透率上升，价格战打响，不管是硅料、汽车、磷酸铁锂价格大幅度下滑，进入加速去库存，行业进入成熟阶段，行业集中度高，这个时候就是等待这些优质公司二次腾飞时候。

作为长期赛道，一旦行业进入成熟阶段，他们调整40-50%以后又将是腾飞时候。

因为价格战迟早要来，而每一轮价格战都是一次行业格局的大洗牌。

龙头公司更大的优势。

对于新能源来说，当下行业周期才刚进入成熟阶段，行业周期还没有结束，价格战意味着又临近了一轮周期的底部，不管是宁德时代、还是隆基他们修复都进入45%附近，短期可能继续震荡，转折即将带来。

修复机会比较确定，中期是反转还是反弹、我判断不出，还需要结合后期装机量进行判断，这里借鉴一下券商观点：

1、是反转不是反弹，新能源仍是星辰大海。

拉长时间维度看，特别是下半年切换明年，需求增速媲美新能源的不多，供需问题不仅在新能源，同样存在很多传统行业，往明年看新能源量的增速仍无敌。

2、反转优先配置的方向：大储、逆变器、锂电与零部件。同时看好二阶段向上的海风出海、低渗透率加速的换电重卡、充电桩、PET等、低估值的组件一体化。

05、投资建议

01、今年是修复大年，震荡上行格局，由于注册制完善，市场又不能全面释放流通性，聚集核心是根本。

02、以科创为核心、以估值修复为防守。

03、新能源价格战下中期加速见底。

04、科技创新作为一个未来2年标配，忽略中期波动，这次新一轮创新周期戴维斯双击机会。

05、中字头央企改革，说白了就是国家政策驱动下硬拔估值，不具备长期投资价值，以波段为主。

价值修复应该以低估医药为重点，2023年是医药业绩困境反转之年，2024年是业绩回到稳定增长之年，股票是预测差，医药有望在2023年有望迎来筑底反转起点。

06、行业机会（附股票池）

一、科技创新领域：

科技创新领域（一）半导体：

国内细分赛道龙头持续崛起，赛道空间广，行业格局优。

国内晶圆厂仍有望录得优于全球的资本开支增速，叠加本土晶圆厂对国产半导体设备支持力度继续提升，2023年有望成为半导体设备投资优质布局时点。

政策与市场共振，半导体设备作为国产替代焦点大有可为。

政策端对于半导体设备自主化的支持力度有望持续提升，需求端看，国内晶圆厂扩产带来的需求有望支持国内半导体设备企业持续快速成长。

股票池：北方华创、芯源微、中微公司、江丰电子、盛美上海、长川科技、长电科技等。

科技创新(二)数字经济之软件、AIGC和数据等

随着财报季展开，预计计算机将走向分化，重点关注ChatGPT& AIGC、数据要素、数据安全等细分领域的机会。

1、ChatGPT引领AIGC产业快速发展

2、数据安全是数据要素市场和数字经济建设的重要基础设施之一。

3、在数据产业链相关的政策的推动下，数据要素正式开启产业化大时代。

股票池：科大讯飞、易华录、深桑达A、金山办公等。

二、估值修复机遇：

估值修复（一）医药：新周期的机会

疫情后复苏、政策周期、企业经营周期共振向上，看好医药新周期主线，包括疫后主线（防疫产品/药店/医疗服务/疫苗）、创新药械及配套产业链等。

疫情后复苏：防控措施持续优化带来诊疗量恢复；政策周期：控费政策持续优化带来合理量价预期；产品周期：创新药械产品持续迭代满足未及需求的量。

股票池：爱尔眼科、济川药业、恒润医药、迈瑞医药等。

估值修复（二）优质龙头公司，重点在大金融与白酒。

股票池：五粮液、中国平安、美的集团等。

估值重塑（三）：中字头

1、中国特色估值体系是传统板块的核心主线，关注盈利改善和政策催化下的纵深演绎机会。

2、质地角度，新考核体系下，央企质地有望进一步优化。

股票池：中国铁建、中国中铁、中国电建等。

三、新能源加速去库存新机遇，业绩成为新能源行业走出悲观预期的最核心要素

1、选取新能源单位盈利上行的板块和方向，如光伏组件（TOPCon）、逆变器、锂电池等，目前其PE（TTM）来到历史9%、9%和0%分位。

而作为未来3年、5年维度全市场增速最快的行业之一（如锂电20%以上），当前乃至未来量利确定性较优的龙头或错杀，估值亟待修复。

2、2月国内动力电池装机量约18.7GWh，同比增长73%；

乘联会崔东树：2月新能源乘用车出口7.9万辆，全年新能源汽车出口预计高增长。

相关股票池：宁德时代、盛弘股份、京山轻机等。

四、其它（黄金与创新药）

联储拐点：硅谷银行等事件凸显金融稳定性的重要性，在此背景下，美联储政策拐点渐行渐近。

大类资产中，除了全球股市外，黄金与创新药也直观受益。

相关股票池：赤峰黄金、山东黄金、泰格医药、药明康德。

投资顾问：鲁鹏

执业证书编号：A1130620080001

时间：2023年3月23日

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