研客专栏|北风卷地，胡天飞雪，怎么定价棉花减产？

“这是我20年种地以来遇到的最反常一年”——新疆图木舒克某棉农

2023年植棉的反常主要体现在：

1、4月30日新疆发布寒潮预期，当时预计5月1日至3日，北疆大部、哈密市的最低气温将下降8℃以上，局地降温10℃以上。从现实上看，五月初新疆棉花主产区气温骤降至零下4度，幼苗面临生长困境。低温或导致幼苗病害或生长迟缓。

2、生长迟缓已是共识，南疆主产区棉花生长较往年落后15-20天，在打顶（抑制生长）的时间既定在7月初的前提下，株高不足将抑制坐果数量。此外，棉桃成熟的时间后移，按经验逻辑伏前桃的重量6克，秋后桃的重量4-5克，今年预计秋后桃的比例显著高于以往。

3、兵团多有改种的现实，棉花种植面积向大豆，玉米和辣椒转移。

新疆，位于亚欧大陆的内陆地区，在帕米尔高原和青藏高原的阻隔之下，海洋水汽很难抵达，终年受到大陆的气团控制，降水稀少，气候干旱。2023年5月初源自西伯利亚的强冷空气坐镇新疆，天山以北气温骤降，库尔勒遭遇强降雪——胡天五月即飞雪。

我们此前曾一度强调气象正趋不稳定：北极的冰盖面积减小——极地低压减弱——西风带紊乱——寒潮向南乱涌，2021年美国的也曾面临极地涡旋，不知道5月立夏时节新疆面临大雪是否是第一次，但一定不是最后一次。

本轮棉花上行突破的时点恰恰是4月24日预见寒潮的时候，毫无意外的是供应再度成为引爆多头计价的导火索，棉花期货价格一度从14000以下上行至16000上方。

资料来源：中国棉花网，CFC农产品研究

伴随着越来越多的调研力量驶向新疆，在互联网强大的传播能力下，棉花减产的讨论逐步成为市场共识。全疆面积降幅10%，单产降幅5%，全疆棉花或面临14%-15%的减产压力。如图所示，按我们对于平衡表的预估，23-24年度我国棉花产量或降低至528万吨左右，同比降低12%（去年丰产），期末库存面临近100万吨的去库幅度。

除了复述过往，我们更期待去拼凑未来。当前市场充盈着对于减产的讨论，但按照我们的经验逻辑，市场对于减产的定价相对迅速，即减产带来的多头叙事逻辑天然有时限，本文主要迎向未来的分歧：

1、海外棉花能否迎来减产共振

2、超预期的纺服出口维持时间（国内近端的需求疲弱已基本无分歧）

3、如何看待风险偏好走弱时期的棉花减产定价

正如上文所言，我们担忧因为置身于讨论，验证减产的现实，或放大供应紧缩的影响，并在向往奇迹的群体无意识中高估减产幅度，因此我们尝试综合多因素去讨论，毕竟棉花是全球定价。

当我们着眼于海外的棉花供需时，首先必须接受的是各大机构仍旧在需求走弱的现实中计价未来：

资料来源：USDA，CFC农产品研究

A、美国农业部：2023年度全球棉花产销存预测: 2023年度全球棉花产量2519万吨，同比下降0.57%:全球棉花消费量2531万吨，同比增长6.02%，产需缺口12万吨。但比起远期的微小缺口市场更重视：2022年度全球棉花产量2533万吨，同比增长0.50%，创近三年来最高水平;消费量2387万吨同比下降5.41%，创2013年度以来最低水平。ICAC预计，2022/23年度全球棉花维持产大于需的状态，棉花产量为2455万吨，消费量为2379万吨，产大于需76万吨,贸易量为898万吨，期末库存2019万吨。

未来23-24年度全球库销比有所降低，但尚难以与10/11,16/17年度的紧张相提并论。

资料来源：USDA，CFC农产品研究（棉花市场年度为当年9月-次年8月）

B、美国农业部：美国棉花虽然在23-24年度将向大豆/玉米让渡出250万英亩的种植面积，但是23-24年仍旧有望实现同比增产（22-23年度弃耕过于严重，收获面积对比：22-23 731万英亩 VS 23-24 871万英亩），且在5月报告去库预期的利多下，美棉依旧维持弱势。

C、全球主要产量国家均尚无显著的产量威胁

资料来源：USDA，CFC农产品研究

在此议题上，分化的预期是超预期的出口 VS 欧美抵制&订单转移。超市场预期的是3月份以来我国纺织服装出口的强度，均创下了至少5年以来的最高水平。这也一度在4月份出口数据公布之时引发多头发力突破1万5关口。

资料来源：USDA，CFC农产品研究

但摆在我国纺服出口上的两大关键隐忧是：A、不可逆的订单转移趋势；B、趋势走弱的欧美需求

A、不可逆的订单转移趋势

美国商务部相关统计数据显示，我国纺织品服装在美国进口额中的占比峰值出现在2010年，当年占比为41.2%，此后逐年回落，2023年一季度已降至20.6%。作为对比，从2010年到2022年，越南、印度、孟加拉在美国纺织品服装进口额中的合计占比从16.9%提高到30.8%

B、趋势走弱的欧美需求

在需求低迷、库存高位的情况下，美国进口美国Inventory Planner最近调查显示，一季度后仍有近半数时装店库存过剩。

我们发现美国服装及服装面料批发商库存销售比与中国纺织服装、服饰业出口数量指数存在比较显著的相关性，在中美的服装贸易上，美国的库存销售比领先于中国出口4-5个月，可以作为相对可靠的中国出口的先行指标。

资料来源：Wind，CFC农产品研究

未来美国和欧洲需求转弱的预期仍旧难以证伪，因此对于当前的中国服装出口需求尚不能以线性外推的方式言说未来。

商品之间即便横跨产业链，仍旧清晰地存在肉眼可见的联动性，布伦特原油与棉花价格趋势在下跌周期的一致性，也昭示着棉花难以独立地走出鹤立鸡群的行情。

棉花有别于国内定价的生猪，苹果，红枣，鸡蛋；其价格中仍旧存在着较大的需求弹性和宏观属性，这背后的关键逻辑我个人的表述是：

商品是需求定价，而非供应定价，因为社会需求的底层是债务，而债务是天然带着杠杆，所以坍塌起来更为迅猛。

资料来源：Wind，CFC农产品研究

面向未来的思考：

第一个想法：

洞察，摸索产业链上各个主体在利润分配上的话语权是通常我们做产业研究的抓手，通常这样的角力是一个缓慢的拉扯过程，但有个例外——宏观的系统性风险。

在这个年度我们参与农产品调研的过程中，都能感受到玉米，棉花，大豆等作物的种植成本仍旧在大幅增长，其中地租是最重要的增长项，这背后是生产资料拥有者对种植利润的强势挤占，甚至剥削。

资料来源：Wind，CFC农产品研究

资料来源：Wind，CFC农产品研究

这个强势的地租强取豪夺的过程会有一个终点：种植利润的再度跌破，直至种植意愿对地租恢复议价权，而这大概率会在23-24年度展开，届时这些所谓的成本对价格的支撑都不够稳固，农产品价格中枢上移的论断也需要至少在中枢上移的幅度上做调整。这是我期待分享的第一点。

第二个想法：

棉花是最有工业品属性的农产品，这也成就了棉花的价格弹性。国内棉花主要的运行区间是【12500,18500】，过去10年中有大致80%的时间都在这个区间运行，驱动其上行的朴素直觉是减产，但每一次棉花的大行情都跟计价通胀的宏观背景不可分割，而下跌的驱动主要来自于宏观下行的压力。

因此存在一种可能，2000元/吨的涨幅已经较大幅度计价了减产，如果没有供给侧的扰动，当下的棉价或大概率在13700-14500元/吨这个区间。

资料来源：TTEB，CFC农产品研究

从国内供需的现实看，产业链的库存水平在中性的位置，下游谨慎补库的原因是需求远景不好，未来若出口不再超需求，需要重新考验国内需求，我理解短期是经不起考验的，因此09合约或被多头放弃，甚至重回14500-15200震荡，彼时或重新具备多头交易价值，09-01的反套或是等待边际的好头寸。

全球气象的多米诺又一次在2023年展开，最热的中国5月，印度洋34摄氏度的海水，非洲卢旺达历史级别洪灾都会成为更大气象动荡的前奏，未来在农产品交易上，如何计价供应减产或成为关键问题，尤其在需求的下行周期，毕竟多头在红枣，花生，美麦上的教训还历历在目。

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