最后一课：策略指数基金的投资方法

到今天为止，A股已经连续33天交易量破万亿，据说其中量化投资的占比较高，很多朋友觉得量化投资很神秘，有人觉得我们是人脑怎么可能战胜电脑，散户必败无疑，有人认为量化投资有很大的局限性。

之前就有很多朋友咨询过我的看法，问我研究不研究量化。这个我确实研究过，这里给大家推荐一本书；《因子投资：方法与实践》，这本书写的挺好，把市场因子分析很清楚。所谓的量化千变万化，本质都是按照一定的策略做出的因子组合，其中因子的种类、权重、阈值和精细度形成了不同的模型，最后模型去市场中跑。

作为一个懒人，我是不喜欢做过于精细的操作，而是着眼在于较长期中有效的策略。刚好我在写一个指数基金估值的系列，今天是最后一篇，主题刚好是策略指数基金的投资方法，就着这个新鲜的话题，发出来，大家对于策略性指数基金和量化投资可能有更深刻的认识。

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我们的主题是“指数基金的估值”，但是在周期性行业指数基金和策略指数基金哲两节中我没有重点讲估值，而是讨论投资方法。

从数学计算上看，估值需要自由现金流的大小，自由现金流的时间和自由现金流对应的折现率三要素，但是从思维的本质讲，估值的是一种判断投资标的投资价值的思维方式，是直接服务于投资决策的。

因为周期性行业指数基金和策略指数基金的特殊属性，我们从价值的角度讨论投资方法，比直接建立模型去计算一个数字更有意义，估值原本就不是为了给投资者提供一个价值计算公式的。

策略指数基金的估值特殊性在于策略指数基金的估值方法和策略本身紧密相关，指数基金采取的策略是宽基性质的，还是成长性质的，还是周期性质的，这些决定了策略指数基金具体的估值方法。

所以对于策略指数基金的投资方法其核心是理解策略本身，当一个投资者深入了解了策略指数基金的投资价值，自然就能对它恰当分类，使用我们前面所述的估值方法。

这部分内容在第二章第三节《因子投资和Smart Beta》有过详细的论述。

在对策略指数基金估值的时候，首先要考虑的就是策略，或者说因子，的逻辑是不是足够强，然后考虑市场环境的发展变化趋势，最后才是根据基金的特点和相关的估值数据，采用合适的估值模型进行估值。

至此，指数基金估值系列全部结束。

附上《因子投资和Smart Beta》的内容：

Smart Beta就是我们上一节讲的聪明贝塔策略指数。这里的贝塔是指被动投资收益，是和投资市场直接相关的收益，来源于资产的内生性增长。

那么，为什么叫做聪明的贝塔呢？我们得从头说起。

一、因子投资和投资策略

传统意义上的被动基金指的是指数基金，看似完美的指数基金有没有缺点呢？

指数基金面临的主要是系统性风险，而系统性风险是不可以通过分散投资消除的，我这里以上证指数为例，上证指数从2018年4月10日到2019年4月10日，指数从3190到3211几乎持平，投资指数基金的一无所获，如果投资以上证指数为跟踪目标的指数基金几乎颗粒无收，承担了巨大的系统性风险。蹊跷的是，这个时间段内绝大多数的优质蓝筹股股价已经屡创新高了，这是怎么回事呢？

我们知道，一个金融投资产品的价格长期是由价值决定的，上证指数徘徊不前，正是其编制方法出了问题，指数出现失真，被部分市值较高的权重股绑架了走势。对于上证指数，其权重股基本上都是金融地产股，金融地产的占比过高，那么当金融地产不涨的时候，即使其他行业欣欣向荣，上证指数也不会涨。

如果上证指数是一个行业指数，那也无可口非，但是作为大盘指数就很不应该了，很多人指责上证指数被金融地产绑架就来源于此。

由此可见，传统的市值加权指数存在诸多的局限，越来越无法满足投资者以低于主动管理的成本来获取超额收益的要求，因此通过在指数编制过程中对选股和权重安排的优化，获得跑赢传统市值加权指数的超额收益的Smart Beta策略应运而生。

在投资领域所谓的"beta"指广泛的市场表现，"alpha"则说的是跑赢大盘的超额收益，分别代表被动投资和主动投资两大市场基本投资类型。传统的被动投资主要是利用预先设定好的规则，严格执行，来获取市场回报，代表就是各类主流的宽基指数，而传统的主动投资就是投资人按照自己的价值判断，自由管理资金、权重和仓位，试图超越市场平均回报，Smat Beta全称是Smat Beta Strategy，中文名"聪明贝塔策略"，结合了主动投资和被动投资的特点，不再以跟踪传统指数为目标，而是希望对原有指数编著过程中的选股和成分股权重的优化，为投资者提供更加灵活的、多样化的投资组合策略，以及更好地管理组合风险，从而获得超越传统宽基指数的收益。

在长期的投资实践中，投资者们发现有些主动投资的方法只要选股数量适当，在长期投资中总是可以战胜一般性的指数基金，并且这些方法可以用清晰的规则说明，甚至可以给出具体的量化方案。当投资者把这种管理方法固定下来的时候就成为了一种策略，以确定的规则对成分股进行筛选，或者对成分股的权重进行优化，从而获取超越市场的回报，这就是用被动的方法获取较以往宽基指数更高的投资收益。

策略有很多种，比如一个投资者的策略中有如下描述：选择五年内净资产收益率大于20%的30只股票，按照净资产收益率的大小进行加权赋值。那么当时间从五年变为十年，或者净资产收益率从20%变为15%，或者30只股票变为50只股票，我们都可以认为这是不同的策略。但是很明显，这些策略之间有很大的相似性，即他们获取超额收益的来源是一致的。

继续对这种超额收益的来源进行研究，投资者发现了因子的概念，在石川、刘洋溢、连祥斌著的《因子投资：方法与实践》一书中对因子是这样表述的：

【一个因子描述了众多资产共同暴露的某种系统性风险，该风险是资产收益率背后的驱动力；因子收益率正是这种系统性风险的风险溢价或风险补偿，它是这些资产的共性收益。

这意味着每个资产或者资产组合不管其表现形式如何，投资收益都可以分解为不同因子的收益组合。从这个角度讲，一个资产或者资产组合包含了哪些因子，因子的权重多少，每种因子对收益的贡献，这三种因素决定了资产及资产组合的收益。

换个角度看，每种策略都都是不同因子成分以特定权重组合在一起的表现。投资的本质就是以因子为基本成分组成的策略在市场中获取收益的过程，外在表现为资产及资产组合。

策略以文字和数字组成的明确规则呈现给投资者，用以表达因子，因子组合，因子权重这三个核心要素。我们研究一个股票投资者的策略，研究指数基金逻辑的本质就是研究因子。

比如在一个指数基金里面，其策略偏重于成长，那么这个因子就为基金的收益提供了主要的驱动力，同样的，也把成长的风险暴露在市场下，成长因子提供的超额收益就是其风险暴露的风险补偿。】

从因子的角度看，Beta可以理解为资产的因子暴露，Smart是形容词，“聪明的”，所以Smart Beta可以被理解为通过挑选特定的（投资者认为是聪明的）因子，并暴露其风险（通过加权的方式）获取超额收益或者降低风险。

Smart Beta有几个显著的特点：第一，规则清晰透明，回溯性强，属于量化投资的范畴，第二，投资者主动选择一个或者多个因子，可以实现特定的投资偏好和策略，第三，因子加权，和传统的市值加权方式完全不同，第四，追求超额收益或者降低投资风险。

在具体的交易上面看，Smart Beta是被动投资，但是在因子的选择和赋权上面看，投资者的主观选择性很强，实现投资的千人前面，借助Smart Beta可以实现主动投资和被动投资的协调。

从大类讲，投资中使用最广泛地因子有六大类：

价值因子：利用市盈率、市净率等估值指标寻找低估值的股票建立组合，获取超额收益。

质量因子：利用净资产收益率、资产负债率等指标从盈利能力、成长性和财务健康等多方面指标选择股票建立组合。

低波动因子：使用波动率、特质性波动率等指标，获取超额收益。

动量因子：通过选择过去一定时间段（一般是一年）总收益最高的股票，获取超额收益。

股利因子：也就是红利因子，选择股息率较高、持续稳定的公司，获取超额收益。

规模因子：用市值衡量公司规模并选股，传统宽基指数倾向于规模大的公司，很多Smart Beta倾向于选择规模小的公司，认为市值小的公司长期明显跑赢市值大的公司，可以获取超额收益。所以这个因子有时候也被叫做小市值因子。

这六大因子中价值、动量和规模因子一般认为是积极因子，而质量、低波动和股利因子则被划分为防御因子。在以上六大类因子中还可以组合使用，更好实现适合投资者心意的投资策略。

对于投资者来说，选择合适的因子去组建策略是关键，一方面我们要熟悉和了解策略的历史表现，很多策略看起来很美好，但是做成清晰的规则使用历史数据回测，业绩并不如意，有的策略过去表现良好，但是在未来，在特定的投资市场，不一定能够获取超额收益。

二、投资策略和基金收益

什么是好基金呢？能赚钱的基金是好基金，能赚超额收益的基金是好基金，基金能不能赚钱一个取决于投资策略的合理性，一方面取决于市场的偏好，两者缺一不可，分别是矛盾发展的内因和外因。

策略的本质是风险因子的选择和智能化加权。策略一定是有局限性的，一种投资方法在试图获取超额收益的同时，一定会把自己某些方面暴露在风险之下，换句话说，没有完美的策略，只有风险（也是收益）的取舍和平衡。

策略是投资人主动选择的一种工具，策略要想获取超额收益，必然要暴露一部分风险，每种策略都有适用的市场环境，而环境是没法预测的，策略的魅力体现在一个时间的周期内，在较长的时间中，才能消除风险的波动，展现收益，我们才能有足够的信息去评价一个基金。

那么在策略本身的合理性，市场偏好，我们又加上一个足够长的时间，以上是判断基金优劣的三要素。

如果说策略是基金的生命，那么量化就是实现这种策略的工具，对于个人，必须要进行不断去跟踪效果，不断的去修正策略，对于基金投资者则需要审视基金的选股标准、权重设计、调仓频率、修正标准以及交易成本等等。然后根据自己对此种策略的有效性判断，决定是否纳入自选池，最后根据估值和价格的关系操作。

很多投资人赚了大钱，坚信自己的投资策略是正确的，但是没有去思考自己的策略为什么能赚钱，当市场环境发生变化或者说自己的策略不足暴露出来的时候就来不及了。

我们说过去有很多人做ST股票，赌一定有急于上市的企业会借壳，近年来随着股票的上市的数量越来越多，这个壳的价值就每况愈下。如果投资者根据历史经验还是坚持自己以往的经验，不排除个别的股票真能赚钱，但是我们从比较长的一段时间来看，这个策略基本上是已经失效了。

再比如有很长一段时间，中小市值的股票都有不错的表现，但是随着国内市场经济的成熟，后来者逆袭越来越困难，持有行业的龙头企业则相对有超额收益，表现在基金上面就是中证100的收益率要超过中证500。

再比如我们看世界各国的历史，能源及资源类企业长期的净资产收益率都比较低，那么我们长期持有一只能源类的基金收益大概率也不好。

做投资的时候根据内在逻辑和市场环境选择合适的策略是成功的第一步，选择大于努力，财报基本数字都看不懂的人非要去做股票，中小盘明显泡沫化还要坚持去里面挖金子，一开始就把自己置于非常不利的境界，选择好的品种和策略，你起步的胜率就会大大增强。

基金的数据和模型是我们思考的开端，而不是情绪，看到数据后就开始思考数据背后的逻辑，用概率、用理性去看待我们过去发生的事情，以及我们现在发生的事情，将来的事情不一定是现在发生事情的延续，他有可能是延续，也有可能是反转。我们的思考建立在数据上，但是是有前瞻性的，我们的投资决策是面向未来的，逻辑、数据、发展相一致的策略才是好策略。

三、投资策略的局限性

我们继续从因子的角度进一步讨论投资策略的局限性，这里把因子和策略不做区分。

Smart Beta的成功取决于三方面：第一，投资者对于因子的理解，选择正确的因子，第二，投资市场风格和因子的契合度，投资者需要对未来市场的走向有一个方向性的判断，第三，任何因子能够获取超额收益的原因是相应的风险暴露，当市场和因子不一致的时候，投资者可以坚持对因子的信心不致于放弃。

需要说明的是因子的属性是固定的，有的因子长期看确实能战胜市场，但是市场是有周期性的，这种周期性和宏观经济、商业周期和投资者情绪有关，不同的因子在不同的市场周期中表现也不一样。比如质量和动量因子在市场上涨、经济扩张和市场乐观时有较好的表现，质量、低波和股利在下跌市场、经济收缩和市场悲观时更胜一筹。

从理论上看质量因子在任何市场都有较好的表现，所以理论上持有质量因子为单一因子的股票组合可以稳定战胜市场。

但是在实际的投资中，这是不可能实现的，因子的暴露性越高，则可投资性越差，甚至不可实现，比如我们想建立一个纯质量因子的股票组合，我们很难建立一个组合，其有足够的流动性，有足够的股票数量，所以在实际的投资中我们持有的组合往往是多因子的组合。

所以纯因子组合只是一个数学模型，是理论上的投资组合，有助于我们认识因子的风险和收益，但是不具备可投资性。

不同的纯因子组合收益率理论上是独立的，或者低相关性，如果是强相关性，则不需要单独罗列。因子的这种特性，使得投资者可以根据自己对未来市场的判断，选择不同因子暴露的Smart Beta产品，实现全市场周期都能获取超额收益。

在讨论完风险因子后，聪明贝塔策略的加权方式也同样重要，前者决定基金买什么，后者决定买什么。通常情况下市场指数都是按照市值加权来构建组合，比如沪深300指数，先根据一定的条件挑选出300个成分股，然后主要根据300个成分股的总市值来确定各自的权重，总市值大的对应的权重也高。而Smart  Beta产品打破这种局限，成分股的权重选择用其他方法来确定，以期达到构建的组合比传统的宽基指数要"聪明"些。常见的几种权重优化方式有：基本面加权、等权重加权、风险平价加权、最小方差加权和最大多元化加权等。通过多样化的加权方式，基金的逻辑更能得到贯彻，灵活性加强。

综上所述，相比传统市值加权指数策略，Smart Beta对于指数的管理更加主动化，通过系统性方法，结合主动管理方式，对指数成份选股和权重进行优化以获取战胜市场的超额收益；但与传统的主动管理相比，Smart Beta又具有明显的指数化投资的优点,规则化、透明化、低成本、高效率。聪明基金作为新生的理财产品其生命力不容小觑。

Smart Beta产品通过在选股和赋权两个角度实现因子暴露去获取超额收益。多因子组合中往往采用打分的方式进行成分股的选择并赋权。Smart Beta产品的组合一般通过确定选股范围，分配因子权重、计算范围内股票的因子总分，确定成分股，成分股赋权四个流程。

这四个流程是Smart Beta产品的组建流程，反过来想，我们也可以通过这四个步骤去分析一个SmartBeta产品：产品的策略是什么？选股范围是什么？选股标准是什么？成分股的权重如何赋权？

Smart Beta的优点非常明显，第一是获取较高的收益，不管能不能实现，这都是投资者选择Smart Beta的首要目的，通过相应因子的风险暴露实现超额收益。

第二是降低风险，通过分散持有符合因子标准的股票有效降低单个股票投资的风险，投资者更可以选择防御型类的因子，比如红利因子、低波动因子，进一步降低投资的风险。

第三从资产管理的角度，较高的透明度有助于潜在投资对象理解自己的产品，有助于减少资产管理者主观的风格漂移。

当然，其类指数化的投资方式，也有助于资产管理者执行投资纪律，Smart Beta产品的调仓周期和传统的宽基指数类似，时间周期都比较长，减少了投资的摩擦成本；相比较传统的主动管理基金，Smart Beta产品的收费更低，对投资者更友好。

最后需要强调一下Smart Beta产品的风险，如前所述其生命力在于风险因子的选择和智能化加权，其本质是策略。策略是固定的，市场是全周期的，一种投资方法在试图获取超额收益的同时，一定会把自己某些方面暴露在风险之下，换句话说，没有完美的策略，只有策略的取舍和平衡。

当投资策略和市场风格不匹配，甚至反向的时候，投资者就要承受盈利不佳的压力，这是我们试图获取超额收益不可避免的结果。

需要说明的是，对于选股和赋权规则明确的主题基金，本书在后面将把主题基金和策略基金不做区分，两种基金的投资逻辑和分析方法基本一致。

坚持做正确的事情，收获丰收的果实，这就是投资。如果你认可它的投资逻辑就可以风雨同舟，如果不认可就可以更换为自己喜欢的方式，如果说宽基指数是一个大众美女，那么聪明贝塔策略指数基金就是风情各异的异域美女，怎么选择就看投资人的风格偏好了。