【咖说】国泰君安资管马俊：想要控制回撤，就不能过度追寻“局部最优解”

关于最优解，数学里有两个概念：局部最优解与整体最优解。

局部最优解法指的是在求解问题时，总是做出在当下看来的最好选择。整体最优解法则会从全局上加以考虑，不去追求每一场的胜利，但能获得比前者更好的解。

其实，投资也是一样。

选取极致的策略，可能通过单次踩准风格获胜，却很难在每一次市场变动时都胜出。相反，如果不过度追求每一场局部胜利，而是在相对较长的时间内保持稳定的投资框架，那么从长时间跨度看，获得超额收益的概率更大。

本期《咖说》栏目，小君请到了国泰君安资管的私募专户资深投资经理马俊，为大家分享他的投资理念，并介绍这个理念是如何让他在过去两次大幅市场动荡中保持较低回撤的。

精彩观点提炼：

1.我在2018年成功控制回撤时的理念和今年是一样的。我挑选的都是估值比较合理，下跌的风险和空间比较小的股票，所以在熊市中整体跌幅较小，这符合我们的期望和目标。

2.现在的市场处于存量博弈状态，我们的策略是不追求在所有的时候都胜出，而是在相对较长的时间跨度里体现出我们的Alpha。

3.仅依靠个人提前预判是极为困难的，这需要强大的投研团队提供后方支持，而国泰君安资管的投资研究院对宏观、行业、公司都有着持续而深入的研究，为投资团队提供了保障。

4.之前创业以及在实体行业工作的经历都帮助我更好地理解公司的实际增长。一家公司每年做到20%的增长在资本市场看来是很正常的一件事情，但是在实业中每年要保持这样的增速却是一件很难的事。

采访全程实录:

Q1

最近市场出现了大幅波动，您有着丰富的控制回撤经验，可以给大家分享一下您的看法吗？

马俊：年前抱团股涨，年后抱团股跌，我的持仓中没有什么抱团股，那年前就相对落后一点；但对应来说，年后的抱团股的大跌也对我没有什么影响，整个收益相对比较平稳。所以从这个角度来看，我觉得这是一个结构性的选择。

从去年年底开始，我们就认为抱团股的估值是比较高的，所以选择了回避。虽然从时点上来讲没有踩得非常精准，抱团股去年卖的相对早一点，但是整个方向是没有大问题的。除了公募基金需要考虑的排名外，我们更关注绝对收益目标。从这个角度来讲，我们节后回撤的比较少，也是达到了我们绝对收益目标的预期和要求。

Q2

我们了解到您在2018年回撤也控制得很好，可以谈一谈是怎么做到的吗？

马俊：当时有一定的运气成分，当年我们有一个重仓股，正好那一年它的业绩超预期，涨幅翻倍，所以就带来了很大的贡献。当然，如果刨去那支股票，剩余部分的跌幅也在7-8个点左右，在18年的环境下也是能够排在比较靠前的。当然最后的结果是因为有那支股票的贡献，我们只亏了一两个点。

除了运气的成分，当时的控制回撤的理念和这次是一样的。2018年时，我们的仓位也比较高，而且我们配置的都是一些估值比较合理，下跌的风险和空间都比较小的股票。所以在熊市里面组合整体的跌幅比较小，这也符合我们的期望和目标。

Q3

您的选择切换的时点怎么把握的？这是根据个人对风险的偏好决定的吗？

马俊：每个人对市场的理解是不一样的。有人觉得这个市场是有效市场，但我认为这个市场在很多时候都不是理性的，在这样的状态下，不能对它每一个时点的状态都做出一个合理的解释，也不是说这个公司所有的状态的估值都是合理的。

我们主要会通过基本面因素来确定一个公司的合理估值，再去比对这个公司的股票价格，看市场上的定价是不是合理。

在市场比较极端的情况下，我们这样的投资风格并不一定会表现得非常好，因为不如别人激进。但市场一旦出现震荡，往往也是能够比较显著地去跑赢市场。一个轮回下来，整体就会获取到较为明显的alpha收益。

所以我们不太去做这种对市场的短期或者中短期的一些涨跌判断，一个是判断不准，第二个也没有意义，因为现在结构性的差异非常大。市场整体的涨跌跟你组合的涨跌可能根本就没有关系。

所以在不同的市场阶段里，我们的投资风格的表现可能是不一样的。我们不可能在所有的市场情况下都胜出， 我们希望的是在一个长轮回或者相对比较长的一段时间内，体现出我们的Alpha获取能力。

Q4

在这个过程当中，投研团队对您有什么帮助吗？

马俊：依靠个人形成对整个市场的提前预判是极为困难的，这需要强大的投研团队提供后方支持，而国泰君安资管的投资研究院对宏观、行业、公司有着持续而深入的研究。

在2020年下半年，国泰君安资管的投研团队已经觉察到市场即将出现风格轮动的情况。根据这个信息，我作出了一系列应对措施，包括提前考察新风格下的公司，逐步买进；并对估值过高、在新风格下已经不适合的公司进行了卖出，只对质地特别好的公司保留了一些底仓。

Q5

您过去的职业经历是很丰富的，这样的职业经历对您的投资理念有什么影响吗？

马俊：是的，我创过业，也在大型国企工作过，应该说私企国企的经历都有，这段经历对我后来的投资生涯非常宝贵，它能帮助我怎么理解公司的运作。其实公司每年做到20%的增长在资本市场看来是很平常的一件事情，但在实业中，一个公司每年要保持20%的增长是一件很难的事，所以这样的经历对于我理解公司管理层面的难处是有很大帮助的。

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