2023年基金投资价值分析研究报告

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成长为底、低波护航：中盘成长的攻守之道 

市场风格轮动，中小盘强势复苏 

从历史来看，A 股市场存在明显的大小盘轮动现象。图 1 以中证 500 指数与沪深 300 指数之间的相对净值走势，代表 A 股中小盘股与大盘股之间的分化程度。可 以看到：

在 2009 年至 2015 年期间，A 股市场总体呈现出明显的中小盘行情，尤其是 在 2015 年的牛市中，中小盘股受益于其高弹性，展现出非常强劲的上涨势头。

2016 年之后，随着宏观经济的持续下行、北上资金的持续涌入、公募基金集 中度的持续提升，以机构投资者为主导、确定性更高的大蓝筹股票表现持续优 于中小盘股。 

2021 年春节之后，市场风格出现了明显的反向，随着抱团的瓦解、核心资产 的回调，叠加宏微观环境的利好，中小盘股票盈利趋势向上且估值处于低位， 中小盘股迎来业绩与估值的戴维斯双击，中证 500 指数明显强于沪深 300 指 数，中小盘走出了强势的复苏行情。

如下图 2 和图 3 所示，2021 年春节过后以沪深 300 为代表的大盘蓝筹股票出现 了急剧杀跌，且在之后的长时间内呈现出震荡下行的走势。与此同时，以中证 500 指数为代表的中小盘股票则表现相对强势，在 20210104-20210210 期间，沪深 300 指数上涨 11.44%，而中证 500 指数只小幅上涨 2.48%，2021 年春节至今， 沪深 300 指数大幅下跌 33.69%，而中证 500 指数只下跌 7.51%，相对沪深 300 超额收益明显。今年以来，在市场波动较大、行业轮动频繁的背景下，中小盘继 续表现强势，截至 2023 年 5 月 26 日，沪深 300 下跌 0.53%，而中证 500 上涨 2.91%。

宏微观环境利好，中小盘有望持续领航 展望后市，从宏观的流动性和微观的企业盈利两个角度，中证 500 有望继续较沪 深 300 表现占优。 宏观流动性对股市表现有较大的影响，一般而言，流动性宽松时有利于中小盘、 成长风格，而流动性紧缩则有利于大盘、价值风格。我们以十年期国债收益率指 标作为利率周期的划分依据：若十年期国债收益率大于其过去 120 日均值，则定 义为利率上行期；若十年期国债收益率小于其过去 120 日均值，则定义为利率下 行期。随后以中证 500 指数与沪深 300 指数的月度收益之差，作为中小盘股溢价， 考察不同利率周期划分下的中小盘股表现情况。 下图 4 展示了利率周期划分与大小盘的相对强弱线，下图 5 展示了不同利率周期 划分下的中小盘股溢价中位数。可以看到，利率下行期中小盘股溢价中位数为 0.13%，利率上行期中小盘股溢价中位数为 0.08%。总体来看，利率下行期中小 盘股的表现强于利率上行期中小盘股的表现，即市场资金面较为宽松的时候，更 有利于中小盘股的表现，而当前 10 年期国债收益率仍处于下行周期中，从宏观 流动性来看，中证 500 有望表现占优。

另一方面上市公司的业绩对股票表现也至关重要，2023 年是疫后经济修复之年， 上市公司盈利也有望见底回升，而从沪深 300 与中证 500 盈利预测来看，中证 500 未来两年盈利增速有望占优，2023 年和 2024 年一致预期净利润同比增速分 别为 39.43%、28.28%，优于沪深 300 的 15.43%和 13.00%，从微观盈利角度来 看，未来中证 500 也有望表现优于沪深 300。

低波动叠加中小盘成长，长期攻守兼备 

低波因子考察的是股价的波动程度，是常见的量价类因子，常见计算方式为过去 一年日收益率的标准差（波动率），方向是选取波动小的股票。1952 年哈里马 科维茨提出基于均值-方差模型的投资组合理论，其将风险定义为收益率的波动 率，认为高风险资产需要更高的收益水平来弥补。此外，根据 CAPM 模型，资产 的高风险会给投资者带来预期的高收益。

但学术界近年来的实证分析表明，在不 同地区、不同时期都发现了低波动组合比高波动组合表现更好的现象，被学术界 称为“低波动异象”。 为了测试波动率因子在 A 股中的有效性，我们分别在中证 500 以及全部 A 股选股 空间中对波动率因子进行了测试，测试结果如下： 从 IC 测试结果来看，波动率因子在 A 股表现较好，在全 A、中证 500 中的 Rank_IC 均值分别为-6.39%、-5.09%，长期来看低波动的股票组合收益更高。

从多空表现来看，波动率因子在几大选样空间中的长期表现也较好，以上结果说 明，低波动异象在 A 股也存在。

对于低波动异象，海内外文献从彩票效应、代表性偏差、过度自信、机构效应等 维度进行了解释：、彩票效应：买高波动股票就像是买彩票，大部分投资者希望通过付出少量的费 用获取巨大的回报。另外，此类股票的成功往往得到了较好的宣传，但其背后 隐含的风险往往被投资者忽视。因此投资者通常会高估高波动股票的价值、低 估低波动股票的价值。

代表性偏差：部分高波动股票短期表现优异，容易受到投资者热捧，但其高回 报背后潜在的投机行为可能导致股价回调。 

过度自信：投资者会对自己的预测能力过度自信，对于不确定性更高、波动更 大的股票更是如此。但由于做空机制的不充足，高波动股票的股价会被乐观的 投资者抬高并导致其预期收益降低。

机构效应：机构的研究更多聚焦热门的、高波动的股票，卖方分析师容易对高 波动股票的预期过度乐观；反之，起伏较小的股票则更易被投资者忽视和低估。 进一步的，我们比较了采用波动率因子分别在沪深 300、中证 500 和中证 1000 进行选股的 300SNLV（沪深 300 行业中性低波动指数，SNLV 为行业中性低波动 的英文缩写，下同）、500SNLV（中证 500 行业中性低波动指数）、1000SNLV （中证 1000 行业中性低波动指数）相对选样指数的超额收益，结果如下图 8 所 示：从相对基准的超额净值来看，波动率因子在大中小盘中均有不错的表现，但 是 500SNLV 长期相对中证 500 的超额收益最为明显，且远优于 300SNLV 的表现， 在中小盘尤其是中证 500 中，波动率因子有着更好的表现。

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