【浙商银行FICC固收】做“听得见炮火”的前沿——对金融市场投研建设的几点体会

作者：梁世超

如何提升金融市场投研的专业性和前瞻性，充分发挥好投研引领作用，强化对业务发展的支持，是投研工作的重要目标。为此，笔者作为银行金融市场投研人员，对投研建设做出如下思考：

一、金融市场投研的重要性

加强投研是应对内外部复杂形势的需要。当前国内外经济金融形势异常复杂严峻，金融领域风险防控压力加大，尤其是银行作为业务涉及领域广、产品/账户结构复杂的机构，在没有投研体系的支撑下做业务无异于在市场上“裸奔”。随着金融市场的逐步开放，利率市场化的深入，银行面临的利率、汇率、信用风险有增无减，需亟待提高对形势的研判能力和对风险的预判能力。

加强金融市场投研建设是应对同业激烈竞争的要求。广义的金融市场业务不仅包括传统自营，还包括银行理财、财富管理、投行、票据等业务；底层资产涉及固定收益、汇率、权益、贵金属等。上述领域日益激烈的同业竞争对金融市场投研提出了更高的要求，必须通过对宏观、产品、技术等多维度研究，提升应对水平和能力，在竞争中打造先发优势，达到投研获客的目标。

加强金融市场投研建设是应对监管新环境的举措。国家金融监督管理总局成立之后，金融业严监管态势会不断加强，这对推动金融业持续健康发展具有重要意义。但此同时，对银行的金融市场投研建设提出了更高要求，从银行内部的各业务投研情况看，既存在交叉重叠也存在相互割裂。传统自营更擅长债券、衍生品、外汇和贵金属的交易，理财更擅长跨资产的配置，投行更擅长客户信用的跟踪，财富管理又需要将专业的投资话术降维向客户传递。银行金融市场投研工作既有解决整体能力向市场一流水平提升的需求，也是加强政策研究，推动高质量发展筑牢合规底线的要求。

二、主要金融市场投研建设模式

（一）发展规划主导型

部分银行将全行投研的牵头体系设置在发展规划部，或者由发展规划职能部门牵头进行宏观研究，例如多数国股行采用这种体制。这种体系优点侧重银行的整体发展战略，但由于对具体的业务条线并不熟悉，与金融市场业务的距离较远，很难为落地的策略提供支撑。此外，由于银行发展规划职能部门人员有限，能覆盖的研究领域也相对较少。

部分银行还在银行发展规划或者相关部门设置了博士后站进行专职研究。博后站的从业人员学历高、专业程度高，主要以深度专题为研究对象，尚不能形成持续的、成体系的金融市场投研框架。对银行的大投行金融市场、大资管业务帮助并不显著。

（二）部门内设兼职型

目前，在很多银行更普遍的方式是个别专职的研究员+交易员投研结合的方式，例如PA、PF、JSYH等。一方面是银行一线交易团队必须有扎实的投研功底才能管理头寸，因此在机构行为、产品特征、组合管理等方面较不做交易的研究员更具备优势；但另一方面交易团队事务工作较多，在部分如宏观研究、专题研究上并不能拿出太多精力，导致投研的颗粒度较大，不能对很多专题形成持续的、深度的跟踪。

因此部分银行采用了交易员/投资经理为主体，专职研究员为辅助的部门内投研体系，各部门内设研究专职/兼职团队的优点是投研直接内嵌前台业务，能兼顾好研究成果直接落地业务和大趋势的持续跟踪研究。但缺点是各部门间的信息交流没有打通，而且部分研究领域出现大量重叠研究，而部分领域则无人负责。

（三）专职研究院型

部分银行为了解决全行投研需求对应的人员编制、薪酬待遇等问题，设置了专职的研究院机构或研究所，例如：XY、ZS等银行，以方便容纳更多的专职研究员支持全行投研需求。这种做法的好处是全行集中资源打造投研智库，有助于形成深度和广度兼备的研究体系。特别是在一些总量研究和行业研究方面，容易形成独立的品牌。

但这种类型的机构长期运行效果看，和预期中的效果还存在差距。主要的问题是，一是绝大多数研究员并没有业务实践经验，研究成果可能距离市场存在一定距离；二是研究成果的评价难以量化，对杰出研究员的激励如何实施。这两点在实践中将持续影响内部对研究成果的评价和定价，最终导致研究方向的跑偏，要么是集中在总量研究上，与卖方研究没有区别，要么被个别需求牵引，无法形成体系化的投研体系，难以与本行的资产组合决策有效融合。

三、银行金融市场投研的体会

（一）必须要于卖方研究有所区别

从需求讲，虽然银行以利率、信用、外汇、贵金属为基础的资产组合，对宏观、利率等领域的研究与卖方研究存在重叠，但本身的投研并不能做成卖方体系。

一是银行的任何决策既要参考新信息带来的增量变化，又要考虑存量组合的风险暴露，还要考虑资源约束（如RWA、DV01、止损等），因此任何研究成果都要结合自身的情况再做取舍。

二是相较于卖方对时效性的高要求，银行的金融市场投研需求并不要求第一时间快评式的研究，反而更注重信息对已有交易主线是否形成扰动，更关注数据中最核心的部分。最终的落脚点在评估现有组合是否会因为突发事件而进行再平衡。

三是卖方研究往往盯住个别期限、个别品种的研究，业务需求更注重整条曲线、即期远期全覆盖的定价。如债券方面，银行金融市场业务需要对整条曲线严格计算carry、roll down，考虑组合的KRD分布，而不仅仅是10年活跃券；在海外利率方面，需要时时关注远期曲线隐含的市场预期，而不仅仅是宏观数据和政策变化；汇率方面更是要关注事件驱动的短期冲击和交易主线切换，而不仅仅是大尺度上的趋势变化。

相反，银行金融市场投研体系的构建过程中应当吸收优秀的卖方研究作为参考，补充和丰富自身的投研体系。而且由于全市场卖方的研究各有侧重，覆盖面远远大于银行自身的投研力量，借鉴卖方研究也有助于提升投研的效率。

（二）投研体系是完整的链条而不仅在于基础研究

以往各家机构的金融市场投研体系构建更加侧重于基础研究，包括宏观、基本的利率走势和汇率走势、主要的行业信用覆盖等。但从完整的金融市场投研体系看，应当覆盖从资产定价的宏观驱动变量/微观驱动变量--收益率曲线定价—资产定价—组合管理—绩效评估的全过程。如果只是着眼于第一个环节，难免出现上文提到的各种问题，导致投研体系始终无法发挥效能。

因此，在金融市场投研体系的构建上，需要综合各类资产定价的共同驱动因素、独立的定价驱动因素，资产相关性、波动率、相对强弱，找到高胜率和高赔率的策略。最终做到在高胜率高赔率的交易上赚大钱，尽量避开低胜率和低赔率的交易。针对存量的组合策略，还需要区分方向风险敞口和曲线形态风险敞口。最终做到风险敞口的精准管理，确保业务尽量平稳运行。

以上这些整个金融市场投研链条的需求，需要匹配不同特长的投研人员。专长基础研究的研究员/交易员/投资经理可能更侧重覆盖趋势研究，量化策略分析师更侧重对曲线定价的分析与跨资产量化分析，交易员/投资经理不仅要求具备基本的趋势分析能力，更需要有对市场预期、市场头寸变迁的敏锐观察力。不同专长力量的合力，最终才能让全行投研在趋势因子+市场预期+市场机构头寸变化的三大驱动因素上保持准确判断，把握好主要的趋势。

（三）投研既要接近市场又要与市场保持距离

以往各家机构普遍存在的问题是，交易员/投资经理的研究过于贴近市场，导致时常看不清趋势；而专职的研究机构有距离市场太远，导致常常出现幅度惊人的预测偏差。当然市场研究更注重逻辑的自洽，而交易实操更注重应对。但由于前台团队和研究机构之间天然存在的需求偏差，导致两者经常难以协同，既不能充分发挥各自的优势，又放大了各自的劣势。

因此，一个好的金融市场投研体系，需要兼顾到体系自身的逻辑自洽、又能在市场出现变化的第一时间给出应对措施；既能贴近市场感知市场主线的切换，也能站在更高的位置看到趋势变化，避免出现“捡了芝麻丢了西瓜”。这样的要求可能需要一线管理人员、交易员具备较好的宏观视野，也需要相关的研究人员对业务有足够深度的认知。

（四）既要各自领域的深度投研也需要发挥不同部门特长形成合力

如上文所述，银行内部涉及大投行、大资管业务条线的部门较多，不同部门覆盖的市场并不完全一直，负债属性和业绩目标也不一致，对银行金融市场投研体系的需求也有所差别。但各部门在一些基本资产、定价要素上又存在大量重叠。尤其在利率领域，各部门都多多少少涉及债券市场业务。因此，行级别的投研体系可能更侧重一些共同需求，同时发挥各部门多角度看问题的优势，不同角度的交叉验证更能确保抓住市场主要矛盾。

（五）投研体系的数字化是重要基础

如前所述，由于银行的金融市场投研体系建设涉及大量的分析计算过程，仅依靠定性分析难以满足各类业务的精准管理需要，特别是曲线定价和组合管理环节，不可能依靠人工计算分析。而传统的银行核心系统基本上是基于中后台视角的系统，与前台的投研分析需求存在错配。因此，如要实现高效的数据采集、研究分析、资产定价、策略开发、交易执行、组合管理投研全流程，必须要建设符合交易决策全流程的数字化系统。

金融市场投研相关的数字化系统，在数据采集环节有助于整合全行的研究数据资源，避免分散分布和投研参与人员之间的信息不对称。在研究分析环节能极大的提高效率、降低重复劳动。在资产定价环节，能够深入各个市场，实现实时数据采集和定价分析。策略开发环节，如果有数字化系统支持，可以快速的判别市场趋势、动能、波动率变化、资产相关性和相对强弱，这比人工盯市要全面和准确的多。在交易执行环节，已经有部分银行采用机器人报价等方式实现批量化的交易操作。在组合管理环节，如果有数字化的投研体系支撑，则可以实现跨资产、多种工具组合的风险暴露分析、业绩归因等。

综上，银行金融市场投研建设，在总体上要着眼于自身的资产组合管理需求，应该包括以下几个方面：

从全局看，银行表内外的标准化资产组合就是一个跨市场的大类资产组合，相应的投研体系也应该基于大类资产组合的构建、管理和再平衡需求。从支持力量来源看，投研体系的建设一方面要充分调动行内相关部门的力量高效协同，另一方面也要积极吸收外部的投研资源，做到取长补短、博采众长。

从形式上看，一方面可能在一些基础研究领域需要一些专职研究人员，另一方面需要一线的投资经理/交易员更多参与投研体系分工。既有总揽全局的资产配置决策人员，也有垂直领域的专家。

从短期和长期看，投研体系的建设不是一朝一夕可以完成的，需要在一个个版本上不断迭代完善，一些投研体系的设计和实践需要更多的耐心；但从短期实际需求看，有需要针对阶段性的市场特征，有的放矢的投入资源。

从最终要实现的效果看，银行的金融市场投研体系能够实现对所涉及的标准化资产的高效配置，同时还能实现银行规避重大利率风险、汇率风险、信用风险等，既能满足大投行、大资管板块的需要，也能为全行其他业务条线提供参考甚至赋能。

“浙商银行FICC”由浙商银行资金营运中心主办，涵盖固收、信用、量化、外汇、贵金属与大宗商品等多条线业务的市场研究与政策解读，致力于打造学术性与趣味性兼具的业务交流平台。