对话芮定坤：一位“周期型投资”新锐的崛起

“投资者要学的第一堂课，就是周期！”

对于这句股市名言，相信很多人都不会陌生。没错，这是投资大师达里奥的一句话，因为对周期理论的成功运用，他也成为大多数投资者所仰慕的投资大师之一。

而今天介绍的这位基金经理，尽管任职时间不长，但 “周期型投资”的风格独树一帜，他就是民生加银旗下新生代基金经理之一的芮定坤。

与他的对话，就是从股市投资开始！

芮定坤

“周期型投资”新星；

清华大学经管硕士；

民生加银品牌蓝筹混合、民生加银周期优选混合基金经理。

投资金句

1、今年整体相对乐观；

2、美国衰退趋势日益明显；

3、中观思维是投资的出发点；

4、市场分为四类行业，最为重要的是看适合哪一类；

5、“周期型投资”的重点，是看周期的位置和弹性；

6、逆向投资是周期型投资的重要一环；

7、个人投资理念主要包括两点：均值回归和安全边际；

8、低回撤是这两年投资的关键；

9、投资者要学的第一堂课就是周期；

10、不给持有人亏钱是自己最大的责任；

关于市场：整体相对乐观

1、能不能先谈谈对今年的整体看法？

芮定坤：对于今年来说，我的观点主要分为三部分：

首先，对市场整体相对乐观。我国今年宣布的GDP增长目标是5%，这个数据看起来不高，但从全球来看，其它大多数国家更慢，尤以欧美国家为例，通胀压力高企的背景下，其货币政策受到制约，这一点中国相对更有优势，另一方面，自从疫情防控政策优化之后，国内经济相对去年会更好，最差的时候或已经过去，这本身就是一个优势。

其次，今年关注点主要围绕复苏主线，是自下而上的选股策略，重点关注电子、机械、化工、金属等板块。

最后，产业链上游、中游机会或有望较多。从库存周期来看，去年油气和煤炭是市场关注的热点，而从今年看，可能会向中游转移，尤其是在市场需求改善后，盈利会有正向变化。当然，市场也会担心弱复苏的幅度不够，但上游行业周期供给端会有约束，因此相对机会可能更多。

2、硅谷银行的破产，会否对美联储的加息政策带来影响？

芮定坤：对于这一市场突发热点事件，相信很多人都没意料到，目前来看，这是美联储持续加息的结果之一，部分中小银行已经无法承受连续加息，硅谷银行只是其中之一，更多类似的银行也在近期爆发了问题。我认为，这一现象肯定会对美联储的加息政策产生影响，但或许还不会促使美联储停止加息；另一方面，上述银行破产主要是资产端出了问题，这与2008年的金融危机还是有很大区别的，但都会需要一段时间来消化和处理。

3、今年相对看好的市场机会有哪些？风险点主要在哪里？

芮定坤：今年主要关注三方面机会：

一个是今年机会可能更加均衡，相比之前的赛道型投资，尤其是从去年下半年市场开始分化以来，市场板块之间的机会可能更加均衡，几乎各个行业都可能存在机会；

另一个是数字化。对于这条主线，相信投资机构和投资者都关注到，从去年以来，这条主线已经成为市场的较大热点，包括AI、计算机、半导体、算力等等，先后在市场中有所表现；

再一个就是顺周期。我们仍然相信中国经济增长的韧性，这条主线有望将在多个行业和板块得到体现。

当然，今年面临的风险也不少，从外部来说，国际博弈趋势持续，甚至出现常态化，这对很多行业影响很大；从内部来看，经济结构的调整也面临较大的挑战，比如房地产行业，在整个经济中的占比太高。

4、对于有中国特色的估值体系，你是如何判断的？

芮定坤：对于这一点，我们内部也进行了反复研究和讨论，对于国企的认知，市场确实存在分歧，有观点认为国企管理效率低、利润增长较慢等，但主要还是因为承担了太多的社会责任，比如就业、纳税等，几乎都是国企在发挥中流砥柱作用。

不过，就这两年来看，市场还是发生了很大变化：一是，随着我国经济的发展，社会基础建设日渐完善，国企之前承担的基建等社会责任已经基本完成，其中电讯运营商和石化行业表现较为明显，出现了更多的现金流，可以用来回馈持有人；另一大变化是，从去年开始，全社会经济进入低收益阶段，股息收益率更受市场青睐，这一点和港股、美股越来越相似，可能将成为未来的发展方向。

关于投资：周期型投资

1、为啥对周期投资如此青睐？

芮定坤：第一，选择够多，很多行业是周期性的制造行业，中国周期资产数量较多，有可能挖掘出超额收益。同时中国现在以及未来仍然是全球制造业中具优势的环节，这是由人口红利、工程师红利、足够大的市场带来的产业集群配套优势、先发优势和规模经济等因素决定的。

第二，看历史数据，市场每年都可能存在一定的周期性机会。2022年的煤炭航运，2021年的新能源化工材料，2020年的面板等等，因为不同行业周期节奏不一样，“周期型投资”可以通过对不同周期位置的组合，一定程度平滑波动，力争给投资者带来较好的体验。

2、能不能谈谈您对“周期型投资”的理解？

芮定坤：传统意义上的周期投资是指买传统周期行业，如煤炭、有色、化工、建材，但我更想做一个挖掘周期型机会的选手。

根据以往的市场分类，申万把整个市场分为30多个子行业，而我自己进行了归纳整理，最后发现可以总体分为四类：

第一类是从无到有的行业，比如互联网、AI、GTP等行业，不能用PE估值来衡量，基本属于高成长类的板块；第二类是从少到多的行业，这一点主要从渗透率来看，基本都是从个位数到了两位数，比如电动汽车、医药等；第三类是相对稳定的行业，比如公用事业板块，基本不会有太多变化；第四类是波动大的行业，比如生猪、航运、电子等板块都存在较强较为规律的周期性。在更广泛的行业中寻找普遍存在的周期性机会，这就是周期型投资。

在快速发展迅速变化的中国，周期无处不在。有周期规律的，可以用周期分析框架去分析周期型机会，这都是我们感兴趣和持续钻研的地方。周期买的是什么？是规律性和对产业变化的理解。

3、今年关注哪些周期机会？

芮定坤：相对来看，看好有色金属，包括铜、银以及小金属等板块，而电子板块里的面板、半导体也可能有机会。此外，养殖板块，尤其是生猪行业，或也有机会。

同时，化工、机械也重点关注。以铜为例，因为供给端的原因，最近几年的供给可能会陆续减少，而随着万物互联、储能等行业的需求增加，铜行业未来或值得期待，而其金融属性也有望会随着加息周期的结束，迎来行业拐点。

4、周期投资的逆向性，是如何把握的？

芮定坤：逆向是一个比较宽泛的概念，更多的是看周期的位置。在成长股投资中，主要看的是估值和增速的匹配，而对于周期股来说，位置和弹性是最重要的。底部买入的策略就有一定的逆向属性。

5、基金回撤的控制主要有哪些维度？

芮定坤：对于回撤的控制，在管理基金的开始，我已经对其有足够的重视和关注，主要从三个维度来控制：

首先，不择时。在基金仓位建好后，我一般不主动调整仓位，也就是不择时操作，因为过往的历史都证明，仓位择时确实很难，主要可能是抓周期机会；

其次，组合配置。通过组合设置发挥周期的优势，我会定期梳理持仓组合，将不同周期位置的资产放在一起，之间就会更平衡；

最后，分散布局。对于这一点，最重要的是避免对同一个因子敏感，也就是资产的分散性，比如有铜的配置，其它有色金属的配置就会降低。

6、“周期型投资”的风险？

芮定坤：从我的角度来说，中观思维是投资的出发点，而从长期来看，尽管前景有望会变好，但面临的风险也需要得到重视：

一个风险就是国内经济整体复苏，目前来看恢复得不错，但从复工率、水泥消费量等数据来看，几乎都还没有回到2019年的水平，复苏的程度未达预期，顺周期板块或许会有波动；

另一个风险，就是全球经济关联度很大，随着美国经济的衰退，以及衰退程度无法预料，都会对包括我国在内的经济造成影响，在投资中，我会关注与内需相关的行业更多的板块，力求降低出口下降带来的冲击。

关于个人：能力圈

1、能不能介绍一下您的从业经历？在成为基金经理之前，每个从业阶段对您有哪些帮助？

芮定坤：我是学化工出身，大学毕业后，我就直接参加工作，工作非常稳定但略显单调，一向喜欢挑战和变化的我，决定攻读MBA，后进入卖方担任分析师，这对于我基本功的训练起到了很大作用；之后进入基金公司，担任行业研究员，看农业、商业零售等行业，在此期间基本确立了个人的研究方法。

2、总结一下你的投资理念和投资方法？

芮定坤：投资理念不敢说，毕竟时间相对较短，不过还是有两点投资心得：一是均值回归，当一个行业面临的周期发生变化时，整体估值也会发生相应变化，性价比也会得到体现；另一个是安全边际，这在投资中非常重要，也是一个基金经理应该具备的基本职业操守。

至于投资方法，因为是看周期机会，我会选择一个相对长的时间去发现其中的规律，一般都是 10 年甚至更长，看这个行业和公司的相关指标，比如ROE、利润率等，如果时间太短，那偶然性因素可能会比较多。

3、个人的能力圈如何？未来是怎么规划的？

芮定坤：每个人都是有能力圈的，我也不例外。

首先，我的投资不是特别集中某一个行业，更不会ALL IN,那有很大的押注的成份，我希望更加寻找不同行业中的周期性机会；

其次，是对于能力圈的拓展，目前我主要关注的行业，已经由化工，扩展到机械、电子，这三个板块都属于生产资料，是中游行业，每个板块涉及的上市公司有400多个，三个板块覆盖的上市公司超过1500家，占了上市公司总数的三分之一。

4、能不能介绍一下，是哪些投资大师或者哪本书，对您的投资生涯影响比较大？

芮定坤：建议读读《资本回报》这本书，因为作为一个基金经理，可以让我系统了解资本开支周期，具体行业分析等投资框架，会建立一个系统的框架。而从最近来看，《置身事内》这本是近期在读的新书，有助于了解行业中的政府行为。

5、能不能介绍一下你的兴趣爱好？

芮定坤：业余时间安排比较丰富，除了看书、看电影之外，每周还会打羽毛球，踢足球、打篮球等。

6、管理基金的理想规模和目标？

芮定坤：因为是周期投资，投资标的的范围比较大，所以理想的基金规模在10亿—50亿之间，而我最大的目标就是，不要给持有人亏钱，不要辜负持有人的期望和重托。

文章转载自：财富君