公募REITs | 个人养老金基金与公募REITs产品的匹配性分析及建议

2022年11月，《个人养老金实施办法》正式实施。根据人社部信息，截至2022年末，参加人数1954万人，缴费人数613万人，总缴费金额142亿元，这些长期资金将落地投向各类资产。

一

我国养老保险体系第三支柱-个人养老金

我国养老保险体系主要有三大支柱。第一支柱为基本养老保险，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险，立足于保基本；第二支柱为企业年金、职业年金，由用人单位及其职工建立；第三支柱为个人养老金部分。2022年11月《个人养老金实施办法》发布，在北京、上海、广州、西安、成都等36个城市或地区先行先试，不同于2018年的税延商业养老保险，本次个人养老金制度依靠税收优惠政策迅速铺开，也意味着我国养老保险第三支柱的全面升级。长期以来，我国主要是养老保险第一支柱在发挥作用，且为现收现付制；第二支柱覆盖人数较少，主要为大型国企；2018年试点的税延式商业保险覆盖人数甚为有限，《个人养老金实施办法》的出台，对构建我国三支柱的养老保险体系具有里程碑意义。

《个人养老金实施办法》规定的个人养老金产品包括储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等四个类别，相关部门相继发布了这四类产品的业务管理规定，即银保监会《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》、《保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》、证监会《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，相关产品也已在各销售机构渠道上架。

二

其他国家的三支柱养老保险体系及REITs投资

三支柱养老保险体系的概念由世界银行在1994年提出，即国家、企业、个人共同负担的养老保险体系，分别对应养老保险体系的第一二三支柱。在这一概念框架下，世界上很多国家已经构建起这一综合性的养老保险体系。养老金作为长期资金，体量大、风险偏好较低，与REITs产品的长期性和追求稳定收益的特征天然契合，世界上多个国家的养老金资产都配置了一定数量比例的REITs资产。

美国的三大支柱养老保险体系由“基本养老保险”，“雇主养老保险”，和“个人储蓄养老保险”构成。第一支柱为美国政府主导的联邦基本养老制度，企业和员工共同缴纳，专项进入政府设立的社会保障基金，目前只投资于由联邦政府担保的不可出售的债券，雇员退休后按月领取联邦退休金，在三大支柱里占比最小。第二支柱为雇主养老保险，企业和员工共同缴费、享受税费优惠，Defined　Benefit,为确定给付型计划，又称以支定收型计划(退休后领取金额事先确定)；Defined　Contribution为确定缴费型计划,又称以收定支型计划（缴费多少确定，退休后领取金额不确定）。其中401（k）是DC计划的主要类型。雇主养老保险享受税收优惠，在美国养老保险体系中所占的比例最高。第三大支柱是个人储蓄养老保险，主要包括个人的退休金账户和商业养老保险。

据不完全统计，美国多个REITs产品的机构投资者中，可以看到上述退休计划的投资，例如下表中可以看到“CALIFORNIA STATE TEACHERS RETIREMENT SYSTEM”（加州教师退休金计划）就投资了多个REITs产品。

部分美国REITs产品的退休计划投资者

数据来源：Wind，2023年2月

日本的养老金体系，第一支柱包括国民年金和厚生年金；第二支柱是以收益确定型（DB）计划和缴费确定型（DC）计划为主的企业养老金；第三支柱是个人养老金。其中，日本政府养老投资基金(GPIF，Government Pension Investment Fund)是全球最大的公共养老金投资机构，根据其官网信息，其投资类别中除国内债券、国内权益投资、国外债券、国外权益投资外，还包括Public REITs。

三

个人养老金FOF基金与公募REITs的匹配性分析

在当前个人养老金体系下的四类产品中，除储蓄存款外，理财产品、商业养老保险、公募基金三类产品都与公募REITs产品有着天然契合度。

在公募REITs产品投资人中，银行理财子公司已经代表其旗下产品，作为主要投资者群体出现在已发行产品的战略投资者和网下投资者名单中。按照相关监管规定，理财子公司作为经中国证监会认可的专业机构投资者，在REITs发行阶段可以有战略投资者、网下投资者、公众投资者三种身份，即可以成为网下投资者，参与公募REITs的基金定价和份额认购；也可以参与公募REITs基金份额的战略配售，优先认购基金份额；还可以以公众投资者身份参与基金份额申购/认购。个人养老金理财产品作为理财产品的一类，天然具备投资公募REITs的资格；2023年2月24日，银行业理财登记托管中心公布了最新18支个人养老金理财产品名单。与理财子公司类似，保险机构可以利用受托保险管理资金参与公募REITs产品的战略配售、网下发行和二级市场投资，《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》明确保险资产管理公司可以利用受托管理保险资金或通过保险资产管理产品投资基础设施基金。

在个人养老金基金产品方面，2022年11月证监会发布首批个人养老金投资基金产品和销售机构名录，包含40家基金管理人的129只养老目标基金以及37家基金销售机构，个人养老金基金产品均为养老目标FOF基金。

1、个人养老金基金产品相关制度

除基金行业的一般规定外，适用于个人养老金基金产品的监管制度主要是2018年发布的《养老目标证券投资基金指引（试行）》和2022年底发布的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》。

《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》中规定：

个人养老金基金产品类型包括，最近4个季度末规模不低于5000万元或者上一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金；投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金。

个人养老金基金应当针对个人养老金投资基金业务设立单独的份额类别，在基金合同、招募说明书等文件中清晰约定，并依法进行注册或者备案。个人养老金基金的单设份额类别不得收取销售服务费，可以豁免申购限制和申购费等销售费用（法定应当收取并计入基金资产的费用除外），可以对管理费和托管费实施一定的费率优惠。

基金管理人可以根据投资人不同生命周期阶段的养老投资需求和资金使用需求，在做好充分信息披露的前提下，对个人养老金基金产品设计做出以下安排：为鼓励投资人在个人养老金积累期长期投资，将分红方式设置为红利再投资；为鼓励投资人在个人养老金领取期长期领取，设置定期分红、定期支付、定额赎回等机制；在运作方式、持有期限、投资策略、估值方法、申赎转换等方面的其他安排。

针对养老目标基金，还适用《养老目标证券投资基金指引（试行）》的相关规定：

养老目标基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。

养老目标基金应当采用基金中基金形式或中国证监会认可的其他形式运作。养老目标基金应当采用成熟稳健的资产配置策略，控制基金下行风险，追求基金长期稳健增值。投资策略包括目标日期策略、目标风险策略以及中国证监会认可的其他策略。

养老目标基金应当采用定期开放的运作方式或设置投资人最短持有期限，与基金的投资策略相匹配。养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限应当不短于1年。

养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金ETF）等品种的比例合计原则上不超过30%、60%、80%。

2、养老目标基金的两种类型

以及与公募REITs的匹配性

目前公布的首批个人养老金基金名录均为养老目标FOF基金,分为目标日期基金和目标风险基金两种类型。

目标日期基金设立目标日期，一般代表退休年份，依据下滑曲线设定资产配置比例范围。投资策略是，随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。基本假设是投资者年轻时养老金储备少，但未来预期收入积累高，投资期限较长，风险承受能力较强，因此，可以投资较高比例的权益类资产；随着退休的临近，养老金储备增多，但未来预期收入积累变少，投资期限变短，风险承受能力降低，权益类资产投资比例逐步降低。风险特征是不断降低的，前高后低是其典型的特点。

目标风险基金，根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，或使用广泛认可的方法界定组合风险（如波动率等），并采取有效措施控制基金组合风险。

养老目标基金，与公募REITs产品的匹配性体现在以下方面。（1）在期限设置上，公募REITs产品的基金存续期长，与目标日期基金期限匹配性强，目标日期都在2030年后；（2）两类养老目标基金都设有封闭运作期或投资人最短持有期限，如放开对所投资子基金成立期限的投资限制，适合作为战略配售资金参与公募REITs的发行，获取长期收益;（3）目前公募REITs产品年度分派率基准为4%，特许经营权类长期IRR基本在6%以上，可以匹配目标基金中非权益类资产的比较基准（例如上证国债指数收益率）；（4）《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》中，为鼓励投资人在个人养老金积累期长期投资，养老金基金可以将分红方式设置为红利再投资，对于个人投资者而言，可以无需关注REITs产品的定期分红，由养老基金管理人力争实现长期投资目标；（5）在基金规模上，养老目标基金设定了一定的规模门槛，至少为最近4个季度末规模不低于5000万元或者上一季度末规模不低于2亿元，如参与公募REITs的发行阶段，具备参与战略配售的资金规模。

目前已有部分养老FOF产品将公募REITs产品列入投资范围，投资境外REITs的QDII基金也已运行多年，在部分公募REITs产品的战略投资人也包括基金公司的FOF集合资产管理计划。

四

个人养老金基金投资公募REITs的路径与建议

1、养老金基金投资公募REITs产品，可以考虑放开子基金产品运作期限限制，允许养老金基金作为战投和网下投资者参与公募REITs的打新。

目前已有部分养老金基金将基础设施公募REITs产品纳入投资范围，受限于相关规定，主要是在二级市场上买卖公募REITs产品；也已经有部分FOF集合资产管理计划出现在公募REITs的战略投资人名单中。

根据《养老目标证券投资基金指引（试行）》的规定，被投资子基金运作期限应当不少于2 年（指数基金、ETF 和商品基金等品种的，运作期限应当不少于1 年）。公募REITs为封闭式基金产品，产品运作期限对于基金投资运作的影响较小，可以考虑放开产品运作期限限制，以允许养老金参与公募REITs的打新，在发行阶段，养老金基金可以选择作为战略投资者或网下投资者身份参与。养老金基金作为长线资金，也与公募REITs战略投资者锁定期的要求相匹配，力争获取长期稳定分红收益。

2、养老金基金产品可在实现一定规模的基础上投资公募REITs产品作为风险分散工具

公募REITs产品的总体上一致追求稳定性，但随着产品数量和规模的增加，不同类型REITs产品的二级市场表现逐渐分化。相比保险和理财产品，养老金基金投资人的风险接受度相对较高，但养老金投资人由于投资期限长，仍然很关注产品的安全性。对于部分REITs产品，租金水平、车流量水平随年限增长，初期的分红收益并不高；对于二级市场上溢价购入的REITs产品，分派率也低于发行阶段投资人。因此，养老金基金可考虑在实现一定规模的基础上，将公募REITs作为长线产品长期持有，坚持长期投资和价值投资，REITs产品与股债的分化走势也适合其作为风险分散工具优化投资组合。养老金投资人通过养老基金的投资，进而也可以建立对基金公司的认同度，关注其他基金产品。

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