科创板做市商制度正式落地，影响几何？

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摘要：7月15日，上交所发布《科创板股票做市交易业务规则及配套业务实施细则》，标志着科创板做市商制度正式落地。何谓做市商制度？引入该制度将对科创板产生什么影响？

一、做市商交易制度与竞价交易制度有何不同？

竞价交易是目前A股市场最主要的交易方式，是一种由指令驱动的交易机制。竞价交易，在该规则下，交易在投资者之间直接完成，交易所起撮合作用，投资者以市场中报出的最低价从另一个投资者买入某一只股票，而以市场中报出的最高价卖出该股票。在汇总所有交易委托的基础上，交易所的系统按照“价格优先”和“时间优先”的原则对买卖双方进行撮合成交。

而做市商制度是由报价驱动的交易机制，除科创板外，此前在新三板及ETF基金交易中也有引入。该制度下，交易双方需借助做市商这类中介机构完成交易，做市商不断地在市场上发出报出买卖双向报价，买卖双方在其主动报出的价格上与做市商达成交易。二级市场的做市商需要做到：为股票连续报出买价和卖价；用自有资金或证券库存，无条件地按自己所报出的买价或卖价，买入或卖出投资者指定数量的股票。此外，做市商制度又可以被划分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度，前者一个证券只有一个做市商，后者一个证券至少有（含）两名以上做市商。

图表 1：做市商制度与竞价制度示意图

二、科创板做市商制度发展历程

历经两年，科创板做市商制度正式落地，实行“竞价制度为主，做市商制度为辅”的混合交易制度。2020年6月18日，证监会主席易会满在陆家嘴论坛中表态“推进科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度”。2022年1月7日，证监会就在科创板试点做市商制度公开征求意见。5月13日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，明确科创板做市商制度试点规定，后续将有序推进试点工作；同日，上交所就科创板做市交易业务相关规则向市场公开征求意见，提出科创板股票交易实行在竞价交易制度基础上引入竞争性做市商机制的混合交易制度。7月15日，上交所发布并实施《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则》和《上海证券交易所证券交易业务指南第8号——科创板股票做市》，对科创板做市交易业务作出更加具体细化的交易和监管安排，标志着科创板做市交易正式落地。

需要注意的是，《实施细则》指出，经中国证监会核准取得上市证券做市交易业务资格的证券公司，经向上交所备案，可以为具体的科创板股票提供做市服务。这意味着并非从7月18日开始做市业务，相关机构还需进行备案、申请等准备工作。

三、做市商制度对科创板影响几何？

首先，引入做市商制度能够改善科创板流动性。自开市以来，科创板持续扩容，市值与上市公司数量均大幅提升。截至7月15日，科创板总市值稳步攀升至5.64万亿元，在全部A股的占比为6.45%；自由流通市值达到1.84万亿元，占全市场比重为4.97%，上市公司数量由开市时的25家增长至437家。尽管科创板已颇具规模，但成交活跃度却始终不高，注册制背景下市场持续扩容叠加科创板投资者门槛相对较高等问题，使得板块面临流动性不足的制约，尤其是自去年9月以来，科创板成交额占全部A股的比重低于科创板总市值的全A占比，与A股其他板块对比，科创板整体流动性水平也相对偏低。而引入做市商则有利于改善科创板流动性，进一步提升交易活跃度，从而也将进一步增强投资者的参与意愿。

图表 2：各板块当日成交额/总市值（MA30）

图表 3：科创板成交额与总市值占全部A股的比重

其次，做市商制度有利于增强市场的价格发现。一方面，做市商具有信息优势，凭借着充分的报价信息、供求关系信息，叠加多个做市商之间的良性竞争，在衡量自身风险和收益的基础上进行报价有利于促使证券价格向实际价值回归；另一方面，上交所指出“做市商应当推动公司研究团队对其参与做市的科创板股票进行持续研究并发布证券研究报告”，凭借强大的研究实力和资源，证券公司能更好地对股票进行定价，并以此价格为基础，对买卖双方持续报价和回应报价，从而促进合理定价，使市场对科创板的价格发现功能得以发挥。

再次，做市商制度有助于平抑价格波动，提高市场的稳定性。做市商对证券的交易旨在充当投资者的交易对手，而不以持有或卖出证券为终极交易目标，这保证了做市商对证券的买卖报价不会大幅偏离合理价格附近，因此，做市商通过价格发现确定的双向报价始终围绕在合理价格附近，也将平抑证券市场价格的波动。

最后，从长远来看，做市商制度标志着我国资本市场制度进一步向成熟迈进。参考海外，纽交所、纳斯达克、伦敦交易所和日本JASDAQ等海外成熟股票市场的交易制度基本都以做市商制和竞价交易制相结合的混合交易制度为主，而做市商制度在科创板试点落地充分发挥了科创板改革“试验田”作用，完善资本市场交易制度，将推动我国资本市场制度建设进一步向成熟迈进。

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