宇哥手把手教你做行业赛道定投第2课：长牛赛道之一，消费行业

按照指数分类看，分为主要消费和可选消费，其中主要消费又叫必选消费，指的是日常生活中用到的必需品，包括食品与主要用品零售、农牧渔产品、食品饮料 、家庭个人用品，食品饮料是其中的大头。可选消费指的是一些消费刚性没有那么强的消费品，主要包括汽车与汽车零配件、耐用消费品、纺织服装与奢侈品、消费者服务、传媒、零售、医美等行业。

01消费行业的长期投资逻辑是什么，为什么说是长牛赛道？

1、消费的需求是比较刚性的。比如一些基础的衣食住行，不管经济状况如何都要用到，所以需求整体比较稳定，不会出现明显的大起大落现象，周期性不强。另外，随着社会的发展和人民生活水平的提高，消费者对消费的需求是不断增加和升级的，这支撑了消费行业业绩的不断增长。

2、消费品天然具有抗通胀属性。这个问题可以简单联想一下小时候的食品价格和现在的食品价格，比如、煎饼果子等等，可以发现这些食品的价格上涨幅度非常明显，在我国货币增速处于较高水平的状况下，通胀这一属性被动提高了消费行业公司的业绩。

3、消费行业强者恒强，产业集中度提升。消费品企业经过长期经营和资金投入，形成较强的品牌壁垒和渠道优势，获得了行业优势地位，且这种地位相对稳定。在国内消费升级大前提下，无论是白酒、乳制品、调味品、空调等行业，均已形成集中度不断提升、强者恒强的态势，并且消费品公司一旦形成品牌和渠道等护城河，就不太需要持续大规模的资本支出，也不太容易被新技术、新模式所颠覆。有助于其盈利能力维持长期稳定或提升。

4、从国内外消费行业股价的历史表现看，消费行业是长期涨势最好的行业之一。

以及标普可选消费品精选板块指数与标普500指数的收益对比，明显可以看出消费行业的跑赢所在市场的宽基指数。

02消费细分行业产业链是怎样的？（白酒、家电为例）

1、白酒

白酒行业可以说是近几年最炙手可热的行业之一了，众所周知，第一位千亿公募基金经理张坤，就是靠长期重仓白酒成名，不少消费基金经理也把白酒视为心头好，那白酒行业的魅力到底在哪里呢？

首先我们来介绍一下白酒的产业链，其产业链已步入成熟期，具体分工如下：

上游：酿酒材料生产，包括原料种植企业和包装印刷厂。在白酒的生产成本中，高粱、小麦、玉米、大米等原材料是白酒酿造比例最高的成本支出，占比达到 25%。中国的包装印刷类厂商众多，白酒生产企业拥有较大的选择空间。

中游：白酒生产与制造，主要为白酒生产企业，比如我们熟悉的茅台、五粮液等。18 年以后随着消费升级提速，高端和次高端白酒市场扩容，低端品牌逐渐边缘化，部分低端白酒企业退出市场，白酒行业规模以上企业从2017年的1593家跌至2020年的1040家。白酒生产企业又可以按照酒的香型进行区分，主要分为浓香、酱香、清香，代表企业分别为五粮液、贵州茅台、山西汾酒，从近30年行业发展趋势上看，先后经历了清香、浓香、酱香为王的时代，酱香型白酒收入占比从2010年的14.6%上升至2020年的26.6%，成为白酒第二大香型，发展迅速。

下游：白酒经销商和终端消费者。白酒的销售平台主要包括经销商、烟酒店、商超、专卖店、电商平台等。我国批发与零售行业企业数量众多，行业集中度低，市场竞争激烈，白酒生产企业可根据销售策略选择销售渠道，拥有较高的话语权。

了解了白酒的上下游关系，一定程度上就可以理解为什么白酒是个好行业，从波特五力模型中的上游、下游、替代品、潜在进入者和行业内竞争者五个维度进行分析，首先，上游是粮食种植和包装行业，基本上没什么议价能力，下游是渠道和消费者，议价能力也比较有限，更重要的是白酒这个行业靠的是历史文化积淀，很难有新的进入者，之前娃哈哈和联想进入也以失败告终，即使有新进入者基本也集中于中低端领域。另外，替代品如啤酒红酒黄酒，这需要社会消费文化的改变，一时半会也很难实现转向。产业内竞争格局也是亮点，由于白酒的香型和价格带区分，不同品牌的白酒均可进行差异化竞争，不同的细分市场仅有少量参与者，所以白酒企业赚钱也变得更容易了。

除了好行业外，还有一个基金经理经常说的词，叫好的商业模式，白酒行业可以说是好商业模式的代名词。为什么这么说，首先，没有应收账款和研发资本开支，也就意味着既没有坏账，也不用创新，第二，固定资产包括库存，不但不会随着时间的流逝而减值，反而越放价值越高，比如酿酒窖池和年份老酒，反观其他的食品或者电子商品，都存在过期和过时的风险。第三就是之前提到过的，白酒行业高壁垒，高端白酒天然的提价能力等。虽然喝酒不能兴国，但仅从赚钱角度看，白酒的商业模式确实是顶级的。

2、家电

家电同样是消费行业的重要分支之一，过去十年中家电行业也涌现了不少大牛股，家电指数的涨幅也比较可观。

家电产业链上游是各种原材料和核心零部件，原材料比如钢、铝、铜、塑料等，其中白电中钢的成本可以占到整体成本的30%，核心零部件包括压缩机、电机、面板等，家电行业一定程度上受到上游原材料价格变动的影响。

家电产业链中游是各类家电制造企业，按照产品不同又可以分位白色家电：空调、洗衣机、冰箱、热水器；黑色家电：电视、音响；小家电：微波炉、电饭锅、烤箱、电磁炉；厨卫家电：燃气灶、抽油烟机；以及绿色家电：加湿器、空气净化器。其中白电市场占据整个家电市场最大份额，小家电市场发展迅速。

下游是各类渠道和终端市场，目前呈现线上消费逐渐火热，国外消费占比逐步提升的趋势。

我们以占比最大的白电为例，简单描述目前的竞争格局，当前白电三大品牌占据绝对龙头地位，市场集中度在70%左右，整个线上线下的渠道也已经铺设完成，价格方面龙头也并无劣势，所以目前难以看到撼动竞争格局的有利竞争者，竞争格局比较稳定，产品价格预计每年会有小幅上涨。

从长期发展空间来看，根据国家统计局数据，我国空调、冰箱、洗衣机的百户保有量为116、110和96，而美国、日本等发达国家在空调的百户保有量在近300台，所以空调仍有较大的发展空间，而冰箱洗衣机的机会更多的是更新和升级。

03消费行业的估值与盈利情况如何？

1、白酒行业

首先对比自身历史估值，白酒在2012年遭遇三公和塑化剂事件后，最低估值可能都不到10倍PE，但是近几年白酒的估值达到了40-60倍PE，如果仅仅是对比历史上的估值，那么白酒确实已经是高估了，但估值上升的原因是行业的逻辑变化，随着我国经济逐步下台阶，市场对于高增速、确定性的追求发展到极致，另外白酒企业不断的提价能力也是估值走高的原因之一。

另外，我们再来看一下成熟的海外市场的估值情况。白酒目前的估值是40倍左右，如果以可口可乐和爱马仕为例进行对比，具有饮品属性的可口可乐长期估值在20-30倍之间，而具有奢侈品属性的爱马仕估值在50倍左右，这样对比，白酒的估值似乎有一定的合理性。


再来看看盈利的情况，白酒行业的盈利增速一直比较稳定，并且维持在20%左右的中高速增长区间，并且在可预见的未来，由于白酒行业的特殊性和优势，白酒行业依然可以保持高确定性下的较高增速，这也是白酒广受追捧的原因之一。

2、家电行业

从历史上看，家电行业估值呈现出一定的均值回归的特性，当前家电处于历史20%的估值分位，从国外家电品牌来看，基本估值也在20倍左右，如西门子，所以目前整体估值比较便宜，但也需要注意的是，目前我国家电行业的饱和度已经比较高，行业集中度趋势也已经比较明显，后续增长空间的预期要降低。

从家电行业的盈利增速来看，整体也是保持一个较为稳健的增长，增速中枢维持在10-15%，当前我国家电行业已经比较饱和，整个盈利增长比较稳定，未来企业盈利的超预期点在于产品创新升级、家电下乡或出口扩大。

04该行业相关政策

政策方面对白酒行业偏中性，既希望白酒可以作为中国文化输出的一部分，健康发展，例如全国品酒会的举办，又不希望吸引过多资本的关注，毕竟白酒不能兴国，例如监管层关注资本围猎白酒企业，炒作高端白酒等行为。当前可预期的比较明显的利空政策是白酒消费税的调整，历史上白酒行业经历过多次消费税税制改革，但并未对行业产生过较大负面影响。从税费改革目的角度看，税费改革目的是为缩小差距均衡发展，非抑制消费，而是引导和鼓励消费。

家电行业方面，政策一直持鼓励态度，其中家电下乡政策对企业销量的影响较大，以2012年为例，家电下乡政策销量占空调销量的25%，洗衣机占23%，彩电占47%，冰箱占34%，家电下乡之所以能够大幅拉动家电的销量，原因在于国家补贴，补贴改变了居民的购买力从而提升了需求。另外地产政策同样可以影响家电的销量，地产政策放松会带动地产的销售，从而带动家电的销量。

05可跟踪关注的行业景气度指标

白酒行业的一个非常重要的景气度指标就是一批价，什么是一批价呢？其实就是白酒的一级经销商向外出售的价格，反应了白酒市场的供需关系，一批价和出厂价之间的价差就是经销商的利润。那为什么一批价这个指标这么有用呢？首先，一批价是出厂价的理论上限，也就是说出厂价再怎样也不可能超过一批价，只有一批价不断上涨，出厂价才有不断上涨的可能。第二，一批价提升，经销商的利润空间增大，销售积极性也会更高，有利于销量的增长。第三，一批价的提升会推动更高端的非标酒品的提价和销售，并且价格上涨较快时，酒厂会提升直销比例控价，比如我们熟悉的飞天茅台，出厂价不到1000，直销卖1499一样供不应求，这样就提升了酒品的利润率。量价利润率齐升，白酒厂商的利润自然就上去了。

从历史上看，2017年-2021年，飞天茅台的批价与股价拟合的相关系数高达0.95，五粮液则为0.81，相关性非常高，比举个例子，疫情初期，茅台批价跌破2000元，股价也下跌了10%，后来因为宽松的流动性，飞天茅台批价超过3000，股价也随之近乎翻倍。所以，跟踪白酒一批价是跟踪白酒行业景气度的一个非常好用的指标。

家电行业的景气度跟踪指标可以分为国内国外两部分，国内部分，房地产销售面积增速可以作为家电行业的一个跟踪指标，该指标对于白电和大厨电的跟踪效应更好，其中的逻辑也比较清晰，买了新房之后，总要空调洗衣机等白电，和抽油烟机燃气灶等厨电，另外家电下乡政策的补贴力度也是需要关注的重要指标，政策对于家电的销量有非常大的影响力。国外部分，发达国家的需求主要靠更新换代，其中发达国家的GDP增速与家电行业的销量增速有较强的相关性，可以作为重要的跟踪指标，而发展中国家更为相关的指标是城镇化率和渗透率，发展中国家的家电目前渗透率和城镇化水平并不高，依然有较大发展空间。

06投资该行业有何防风险？

白酒行业有这样几个风险值得关注，第一是白酒的消费群体在慢慢减少，随着人们健康意识的觉醒，少喝酒喝好酒成为主流观点，在过去的五年中白酒总体销量持续下降近50%，当前白酒的销量下降可能对高端酒影响不大，但将来一定会遇到供需平衡之时，那时可能是整个白酒行业的拐点。第二，虽然白酒利润率高，但粮食成本还是占到生产成本的大头，粮食价格的可能对白酒企业的利润产生一定影响。第三，中低端白酒的投资风险日益凸显，随着白酒整体销量的下降和少喝酒喝好酒观点的流行，中低端白酒市场份额逐渐收缩，投资风险显现。第四，是可能存在的政策性风险，当年白酒陷入低谷便是因为三公政策。

家电行业的投资风险如下，第一，上游原材料涨价的风险，对于白电来说上游原材料占成本比重较高，对于小家电来说，人工成本占成本比重较高。第二，下游消费者，由于家电行业本身的同质化竞争比较激烈，难以将上游成本顺利转移给下游消费者，下游消费者的购买力的变化或是重要风险，当前我国疫情后消费不振，一定程度也会影响家电的销售。第三，地产行业增速放缓，而地产行业与家电行业有比较明显的相关性，家电行业也可以算是地产后周期的行业之一，地产行业的放缓会间接影响家电的销量。第四、政策变化，家电下乡政策对家电的拉动作用十分巨大，如果后续补贴政策有变化，对家电的销量影响较大，另外家电行业海外比重逐渐增长，外贸政策与国际关系的变化也会一定程度上影响家电销量。第五，部分细分品类长期增长空间已经不大，增速有逐步下行趋势。

07当下是否值得投资？

首先说说白酒，从整个产业链上下游情况和商业模式来看，白酒是典型的好行业和顶级商业模式，从估值上来看，结合历史估值和国际对比，以及张坤说过的30倍以下茅台随便买，40倍左右的估值基本处于合理范围，并不便宜但也不贵，盈利上来看整体盈利增速保持20%左右的稳定增长，政策上消费税的影响对于白酒不大，风险方面高端白酒依然安全，中低端白酒需要小心。所以综合来讲目前白酒、尤其高端白酒，是一个价格合理的投资机会。

家电行业从产业链和商业模式来看就明显不如白酒行业，家电行业上下游容易受到挤压，行业竞争也比较激烈，部分细分品类长期增长空间已经不大，好在整个竞争格局比较稳定，所以也导致了整体估值下行，当前15倍左右的估值也已经涵盖了这些预期，已经进入了可以投资的范围，不过对于家电未来的增速不能过于乐观，应追求的是消费的稳定增长。政策上消费一直是发力的方向，但房地产行业的不景气压低了销量预期。综合来看，家电行业有好有坏，比较适合稳健型的投资者。

08该行业有哪些做的不错的基金经理（举例说明）

胡昕炜：汇添富消费行业混合(000083)

胡昕炜是在2011年从清华大学毕业之后入行，最早做消费行业研究，2016年开始管理第一只基金“汇添富消费行业”，深耕消费行业，是汇添富消费板块的领军人物。

投资框架：坚持自上而下看行业（行业的商业模式、发展阶段、竞争格局、景气度）和自下而上看公司（强大的竞争优势即护城河、优秀的管理层、良好的财务状况、合适的估值）相结合。他喜欢通过跑商场和超市、看带货直播、使用各种外卖平台的方式关注消费的流行趋势，捕捉到白酒、新国潮、物业管理服务行业、港股消费等的投资机会。

未来的投资方向：投资还是要紧跟经济成长的方向，现在中国经济增长核心还是这几个因素在驱动：第一，消费，占比为60-70%；第二，比较看好的可能还是医药、医疗健康（医疗服务、创新药）；第三是一些先进制造相关领域（半导体、新能源）。

看好消费升级的长期大趋势，消费有三个投资主线，第一，各个消费子行业的产品结构升级，它可能会驱动龙头公司、优秀品牌公司营收增长和利润率成长；第二，看好一些消费的创新，尤其是有希望“做大”的消费创新；第三，比较看好在中国服务消费的爆发。

个人能力圈的扩展：尽管起步和成名于消费股投资，但是胡昕炜的能力维度并不止于此，其投资领域近两年已覆盖医药行业、中游制造、周期、TMT、金融地产等泛消费的相关板块。正如胡昕炜所言，“未来我希望消费仍是我的看门本领，同时在医药和先进制造等领域也可以做出自己的特色。”

韩威俊：交银股息优化混合(004868)

韩威俊为上海财经大学金融学硕士，2005年加入申银万国证券研究所，担任消费行业分析师，2013年加入交银施罗德基金担任行业分析师，继续对消费行业的深入研究，2016年1月开始担任基金经理。作为业内消费研究颇为透彻的老将之一，他的视野范围覆盖了大消费方方面面，包括食品饮料、家电、零售等。

投资框架：韩威俊追求具有持续性的绝对收益，持续寻找壁垒较高、盈利确定性较强的赛道和公司；追求戴维斯双击效应，寻找企业稳健增长和困境反转的机会，以期充分享受长期的戴维斯双击过程。作为资深“吃货”，韩威俊相信只有好吃的食物或饮品才值得投资。韩威俊的投资视野贯穿于整个大消费，其兼具深度与广度，在组合中配置着各种不同风险收益特征的细分赛道，从而达到平滑波动，有效控制下行风险的目标。不会拘泥于市场的主流配置方向，回避抱团行为。

未来的投资方向：在未来消费赛道的选择上，韩威俊指出，综合选择企业经营质量和产品或服务质量全面持续提升、真正实现有品质增长的上市公司，深度挖掘能够提供使居民幸福感提升的产品、服务或解决方案的优质公司。未来主要关注四大赛道：第一个，品牌定位决定消费者定位，比如高端白酒、化妆品等；第二个，对消费者产生服务增值，比如创新药、医疗服务；第三个，能产生消费者互动的板块，比如保健品、宠物经济、运动型消费；第四个，就是港股方面，重点关注消费、医药、互联网。

个人能力圈的扩展：在韩威俊不断进阶的投资过程中，他日趋重视通过对预期收益率的判断来调整个股的持仓比例，分散持股数并及时止盈，力求增加组合的抗波动性，希望带给投资人更好的长期持有体验。