【REITs指数】公募REITs市场研究周报（0509-0515）

作者简介：姜海洋，不动产投资领域专业人士，专注于国内外REITs的一二级市场研究和投资。 摘 要

受政策积极支持和疫情好转的影响，资本市场整体呈现上升态势，公募REITs涨跌各异，成交总金额基本处于稳定状态。涨幅最大的是普洛斯REITs（周涨幅3.41%），跌幅最大的是富国首创REITs（周跌幅-1.21%）。上周REITs成交总金额为7.81亿元，总体处于稳定状态。

年度派息率情况：根据2022年第一季度可供分配金额情况，以当前最新市值（截至2022年5月13日）计算，产权类项目2022年年度派息率预测值位于2.37%-3.81%之间，特许经营权类项目2022年年度派息率预测值位于4.22%-9.34%之间。

“市场无风险利率”继续下探。1年期城投债（AAA和AA+评级）收益率曲线继续呈现下降趋势。截止5月13日，1年期的AAA和AA+城投债的收益率已分别降到2.3915%和2.4579%，高等级城投债收益率的持续下降将会带来投资机构对于二级市场最低收益率预期值的调整，有利于在二级市场上形成REITs价格的支撑效应。

市场投资机会：1、华泰紫金REITs的底层资产的历史合规性问题的解决方法为后续的REITs项目在处理历史合规性问题方面提供了一条可借鉴道路，预计会极大地加快项目申报审批进度，后续也可为市场提供更多的REITs项目进行投资交易。

2、通过改扩建原有基础设施，可以将特许经营权期限再次延期的方式，在实际操作中存在，也基本符合市场化规律。所以这种延长特许经营权期限的方式，为我们后续对于特许经营权REITs的估值逻辑和模型也会产生较大影响，并可以从中寻觅到投资机会。

  一、市场观察

上周12只公募REITs涨跌各异，其中涨幅最大的是普洛斯REITs（周涨幅3.41%），该REITs在上周内单日最大涨幅达到1.65%，其单日涨跌幅度位于首位。日均换手率方面，也呈现出了较活跃的交投趋势。故在市场整体处于上行趋势时，交投活跃度较高且估值预期偏积极的REITs会呈现出更大的涨幅。

跌幅最大的是富国首创REITs（周跌幅-1.21%），该REITs的日均换手率仅次于次新股华夏交建，表明其交投活跃度很高，市场各方对于其价格的未来走势分歧较大，后续若其年度派息率低于市场的预期值，则其价格下跌风险较高。

以当前最新市值（截至2022年5月13日）计算，产权类项目2022年年度派息率预测值位于2.37%-3.81%之间，特许经营权类项目2022年年度派息率预测值位于4.22%-9.34%之间。特许经营权类REITs的年度派息率预测值区间跨度偏大，反映市场各方对于不同特许经营权资产的盈利前景、改扩建投资额预期、可运营期限预期及到期后如何处理等事项产生较大的分歧，但也为投资者创造了更多的交易机会和策略。

  二、市场分析

1、REITs的现时分红收益率预期值

根据已公布的各只REITs基金的2022年第一季度报告的情况，我们可得出其现时分红收益率预期值，具体数值如下所示：

相较与4月29日的1季度现时分红收益率预期值，富国首创REITs的分红收益率预期值变动幅度最大，增加了0.034%，主要是受其价格下跌影响。

上周苏园产业REITs连涨5天，日均换手率0.58%，相较前一周虽有所下降，但相比其40%的流通盘和流通市值16.67亿元的规模，该REITs的交投活跃度尚可，连涨5天导致其1季度现时分红收益率预期值上周跌幅最大，减少了0.025%，表明市场认为在政府的后续政策支持和企业复工复产率逐步恢复的情况下，对于疫情之后的苏州工业园区的盈利增长预期持更积极态度。

2、REITs可供分配金额预期变化

根据已公布的报告资料，再结合宏观政策、区域政治经济、运营管理能力和市场环境变化等多重因素，我们分别对各只REITs基金的可供分配金额分季度进行了变化趋势的预测，具体情况如下表所示：

3、“市场无风险利率”预期变化带来的REITs价格波动

二级市场上各类投资机构在设定其最低收益率标准的过程中，一方面要参考央行的货币政策、国债收益率等数据，另一方面要参考“市场无风险利率”水平，比如AAA或AA+的城投债收益率。

我们选取从2022年1月初到5月13日期间的中债1年期和10年期国债收益率曲线，中债1年期城投债（AAA和AA+评级）收益率曲线作为近期“市场无风险利率”的参考曲线，如下图所示：

从图1可见，1年期和10年期国债收益率曲线在今年的整体波动幅度合理，但1年期城投债（AAA和AA+评级）收益率曲线从今年3月中旬开始，呈现出明显的下降趋势，截止5月13日，1年期的AAA和AA+城投债的收益率已分别降到2.3915%和2.4579%，高等级城投债收益率的持续下降将会带来投资机构对于二级市场最低收益率预期值的调整。

当市场投资机构普遍形成最低收益率下降的预期且在REITs的年度分红金额预期不减少的情况下，有利于在二级市场上形成REITs价格的支撑效应。

4、二级市场投资者搏REITs分红收益带来的价格波动

本周市场上无REITs基金发布收益分配公告和实施分红除权方案，故本周基本不存在二级市场投资者搏REITs分红收益事项。

5、REITs扩募和收并购资产带来的价格波动

5月11日，国常会指出：“要按市场化法治化原则，通过发行不动产投资信托基金(REITs)等方式，盘活基础设施等存量资产，以拓宽社会投资渠道和扩大有效投资、降低政府债务风险。指导地方拿出有吸引力项目示范，对参与投资的各类市场主体一视同仁。”

此次国常会会议内容，明确肯定了REITs对于搭建基础设施等资产的投融资循环体系的核心作用，预计后续的《新购入基础设施项目（试行）》规则和REITs扩募并购资产的实施案例会加快进度。

目前REITs扩募和收并购资产预期对市场价格影响程度不大。

6、资产配置需求偏好、市场情绪变化等因素

我们分别选取了沪深300，创业板指，科创50、恒生指数、基金指数、中证转债、公司债指、国债指数作为比较指数，以2021年6月21日为基准日期分别对上述比较指数进行调整。截止5月13日，各个指数走势图如下所示：

由上图表可见，REITs指数上周的周度涨跌幅只有0.78%，收益表现弱于A股的股票指数和转债指数，但是要好于国内债券指数和恒生指数的收益率。REITs市场短期赚钱效应相比股票市场稍弱，但因其波动性较低和收益率适中的特性，会吸引部分偏固收类资金加持。

中期维度方面，REITs的二级市场价格走势整体优于股票、债券和基金。市场的赚钱效应明显，会为REITs市场带来充裕资金，提升市场的交投活跃度。同时因投资机构的资产配置需求较强，REITs市场也将维持较高景气度，配置价值将稳步提升。

三、市场机会

1、根据华泰紫金江苏交控高速公路封闭式基础设施证券投资基金（华泰紫金REITs）的募集说明书中，关于“原始权益人或其控股股东、实际控制人对相关事项的承诺”的部分内容：

（六）原始权益人控股股东江苏交控、原始权益人沿江高速公司于 2022 年 4 月 28 日出具了《关于沪苏浙高速公路合规事项的承诺函》，承诺：

截至本函出具之日，沪苏浙公司尚未取得沪苏浙高速公路《建设项目选址意见书》《建设用地规划许可证》《建设工程规划许可证》及平望服务区范围内经营性土地使用权证及房屋所有权证等合规手续，存在被相关主管部门调查、责令整改或受到行政处罚的风险。针对上述风险，沿江高速公司、江苏交控承诺将积极协助沪苏浙公司、基金管理人与相关主管部 门沟通协商，争取补办上述缺失的证照、手续或取得合规函（如需）。在《华泰紫金江苏交控高速公路封闭式基础设施证券投资基金基金合同》（以最终签署时的名称为准）生效后， 如沪苏浙公司因未办理上述证照或合规手续受到行政处罚、或因上述问题不符合监管要求而 被责令整改等情形给基础设施基金带来损失的，由沿江高速公司承担相应责任，并赔偿基础设施基金受到的相应损失。

从该承诺函取得的日期和其承诺内容，可以初步判断，这种通过原始权益人及其控股股东承担相应资产合规性瑕疵的方式基本具有可行性。

之前因为基础资产的历史性原因，导致一些REITs项目申报审批进度较慢。此次华泰紫金REITs的底层资产的历史合规性问题的解决方法为后续的REITs项目在处理历史合规性问题方面提供了一条可借鉴途径，预计会极大地加快项目申报审批进度，后续也可为市场提供更多的REITs项目进行投资交易。

2、华泰紫金REITs的募集说明书中关于高速公路特许经营权到期后处理方案：

根据“基础设施项目文件”，沪苏浙高速公路的核定收费年限为25 年，将于2033年1月11日收费期满，即该REITs底层资产高速公路的特许经营权期限只剩10.5年。根据《基础资产转让协议》约定，收费期满后，沿江高速公司（原始权益人）或其指定关联方有权优先无偿受让项目公司股权和/或基础设施项目。沿江高速公司承诺：“如在沪苏浙高速公路项目收费年限届满，在沿江高速公司优先受让沪苏浙公司股权或沪苏浙高速公路项目后：沪苏浙公司对于沪苏浙高速公路项目的经营性用地，将按照有关规定办理相关手续；沪苏浙公司对于沪苏浙高速公路项目的划拨用地使用权及项目其他设施，将依法向政府方或其指定机构无偿移交。沿江高速公司将依法依规配合沪苏浙公司办理上述事项中的相关手续。”

根据该方案，当沪苏浙高速公路特许经营权期限到期后，REITs的原始权益人及实际控制人沿江高速公司可以无偿获得该高速公路的股权，意味着该高速公路的特许经营权期限的延长主动权仍旧掌握在原始权益人沿江高速公司手上。可参考国金铁建REITs中的高速公路特许经营权延期的方法，华泰紫金REITs可以先通过扩募方式募集资金，然后将资金再投入到沪苏浙高速公路改扩建工程上，从而可以达到特许经营权延期的目的。

这种通过扩建和改造原有基础设施，将特许经营权期限再次延期的方式，在实际操作中普遍存在，也基本符合市场化规律。所以这种延长特许经营权期限的方式，为我们后续对于特许经营权REITs的估值逻辑和模型也会产生较大影响，即很有可能基础设施项目在原有特许经营权期限到期后，其基金净值并不会归零，而是通过投入资金进行基础设施改扩建等方法，将特许经营权期限再次延长。

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