研报精选 | 做空力量减弱，阿里、腾讯已步入右侧交易？

中信证券认为，互联网板块做空资金逐渐弱化，同时回购及 ETF 基金保持持续的资金流入，股价处于底部结构，向下空间相对有限。

本文来源：中信证券研报

2021 年高点以来至今，中国互联网指数累计下跌 63%，其中头部公司阿里、 腾讯控股 、美团、京东、拼多多等累计跌幅达 56%/37%/52%/30%/72%。

近期，恒生指数、中国互联网指数相对于全球其他主要指数更为稳健的表现，让更多的投资人开始关注互联网板块的右侧拐点何时到来。

中信证券认为，当下时点互联网板块处于底部区域，未来右侧的拐点仍需业绩端的提振为投资者带来更多的信心。

互联网公司业绩在修复吗？

投资者针对互联网板块的投资关注点主要分为，1）政策监管的变化以及 2）业绩修复的拐点。

中信证券判断当下投资者对于未来政策监管的影响已经有所预期，未来市场对于监管的变化将具体问题具体分析，整体反应会逐渐钝化。

业绩端，2021 年，头部互联网公司业绩承压的主要原因为：

1）疫情等突发因素对消费领域收入的影响；2）部分互联网行业业务调整对广告领域收入的影响；3）罚款及战略投入加大对利润的影响。

从收入来看，中信证券预计消费端有望逐季缓慢修复，广告领域，教培行业、互联网金融等广告主的高基数影响有望在 2022Q3 开始得到消除。

利润端来看，头部互联网公司从 2021Q2 开始面临罚款及战略投入加大的影响，中信证券预计 2022Q2 开始互联网公司利润增速有望正常反映业务端的变化。

交易结构看互联网股

中信证券从做空持仓、公司回购、基金申购三个维度保持对互联网板块的资金持续监控：

1）做空角度，截至 2022 年 2 月 7 日，腾讯/美团/快手卖空成交比率分别为 19%/11%/5%，呈缓慢下滑趋势，相对于 2021 年 12 月初下滑 1/13/4pcts，未平仓股票占总股本比例分别为 0.38%/0.93%/1.39%，呈现回落趋势，相对于 2021 年 12 月初下滑 1pct/13pcts/4pcts。

2）回购角度，截至 2022 年 1 月，本轮腾讯累计回购近 48 亿港币，同时阿里巴巴 2021 年 8 月宣布 150 亿美元的回购计划，彰显公司在当前估值水平对自身业务发展及股价的看好。

3）ETF 基金角度，截至 2022 年 2 月 9 日，中概互联网 ETF（513050）及 CSI China Internet（KWEB）自 2021 年高点以来净值分别回撤 52%/65%，但其基金资产总额相对于 2020 年底分别增长约 627%/102%，持续创出历史新高。

中信证券认为，从当下的筹码结构来看，互联网板块做空资金逐渐弱化，同时回购及 ETF 基金保持持续的资金流入，股价处于底部结构，向下空间相对有限。

相对估值具备性价比

对比历史，阿里巴巴、腾讯控股等头部互联网公司相对估值水平已处于近 5 年历史低位水平。

对比海外，相对美国互联网公司 MAAMG 2022 年 1.5-2x PEG 水平，中国头部互联网 PEG 水平已回落至 0.5-1x 水平，更具备估值性价比。

长期来看，中信证券认为，伴随着互联网人口红利的结束，行业发展会逐渐步入成熟期，国内互联网公司成熟业务长期增速将回落至略高于 GDP 增长水平，估值中枢将一定程度下移。投资属性从成长型标的会逐渐转变为价值型标的。

怎么买？买什么？

新兴业务如云计算、智能驾驶等下一代前沿科技的布局以及社区电商、电商/游戏/短视频出海等新市场的布局，将提供未来的估值增量。

互联网行业公司业绩基本面有望触底回暖，行业政策脉络逐渐明晰，市场对不确定性的担忧正在边际好转。

策略上，中信证券推荐行业优势地位稳固，核心业务稳健增长，新技术及新市场拓展持续领先的头部公司。

不过，中信证券也指出，政策监管如果超预期将导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致电商、新零售、广告等行业增长不及预期；美股 PCAOB 监管超预期导致的美股退市风险。

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