农夫山泉专题研究：以实力砥砺前行，蓄势腾飞正当时

（报告出品方/作者：兴业证券，张博，王源）

1、从家族企业到软饮巨头

25 年匠心造物，不负时光。1996 年，钟睒睒创办浙江千岛湖养生堂饮用水有限公 司，其为农夫山泉股份有限公司的控股公司的前身。2020 年，农夫山泉（股票代 码：09633.HK）在香港交易所主板上市，主要业务为研发、生产及销售包装饮用 水和软饮料产品。经过 20 余载的发展，公司产品涵盖农夫山泉包装饮用水系列产 品、茶等茶饮料、尖叫等功能饮料、农夫果园等果汁饮料、咖啡及各农产品。 根据公司招股书，2012-2020 年农夫山泉连续八年保持中国包装饮用水市场占有 率第一；按 2020 年零售额计算，公司在茶饮料、功能饮料及果汁饮料的市场份 额均居中国市场的前三位。

1.1、企业管理架构稳定

家族股权，架构稳定。钟睒睒为农夫山泉董事长及 CEO；妻子卢晓苇担任养生堂 董事及总经理；妹妹钟晓晓曾任农夫山泉副总裁，现任工会副主席；儿子 Zhong Shu Zi 于 2014 年 1 月加入农夫山泉，于 2017 年 6 月起担任非执行董事，并通过出席 董事会会议参与制定业务策略和重大事件决策，并于 2020 年 1 月起担任养生堂品 牌中心总经理。

长期以来，农夫山泉的股权结构一直保持稳定。截至 2021 年 6 月 30 日，钟睒睒直接持有农夫山泉 17.15%的股份，并通过养生堂持股 66.83%，共计持股 83.98%。 卢氏及钟氏家族共计持股 6.22%。

钟睒睒是公司的创始人和掌舵手。作为农夫山泉的创始人和发展战略负责人，钟 睒睒带领公司一路披荆斩棘，成为软饮巨头。目前，农夫山泉形成了“水+饮料” 的双引擎发展格局，并成为中国软饮行业的领军企业。1993 年，钟睒睒成立保健 品公司养生堂，并陆续推出清嘴、成长快乐等大单品；1996 年，钟睒睒成立农夫 山泉股份有限公司，并确立了农夫山泉“天然+健康”包装水的产品定位及品牌形 象，另辟蹊径推广天然水。2003 年以后，公司进军软饮料行业，品类触达茶饮、 果汁、功能性饮料等多个赛道。

内部晋升+外部挖掘，企业管理基底稳固。公司高管大多来自企业内部，20 多年 来与企业共成长。他们不仅熟悉公司经营业务，且有深厚的情感链接。副总经理 郭振于 2003 年加入农夫山泉，先后担任丹江口工厂厂长、华东地区及华北地区总 厂长、生产运营中心副总经理；副总经理周力于 2008 年加入农夫山泉，先后担任 养生堂浙江食品有限公司总经理、农夫山泉多个附属公司经理，以及公司董事会 秘书。此外，公司注重聘用外部人才，取长补短。首席财务官周震华于 2007 年加 入农夫山泉，曾任职于德勤和汇丰等知名外企，实战经验丰富。

拟定股权激励计划，深度绑定核心员工。2021 年 12 月 13 日，公司拟定向不超过 120 名员工授予股权激励计划。主要激励对象主要为公司的董事、监事和员工， 以及在合作项目对公司有重大贡献的养生堂的一定数量的员工。有效期为股权激 励计划采纳日期起 10 年内有效。授予上限不超过公司激励计划采纳日已发行股本 总额的 5%。同时，拟股权激励计划归属期分三期进行：第一期归属比例占比 40%， 归属时间为 2022 年 4 月最后一个交易日；第二期占比 30%，归属时间为 2023 年 4 月最后一个交易日；第三期占比 30%，归属时间为 2024 年 4 月最后一个交易日。

1.2、多元化品牌及品类发展路径

多元化品牌助力高增长，多品类驱动业务持续发展。截止 2021 年 6 月，公司产品 主要有：包装水类产品 8 种，咖啡类 2 种，茶饮料类 3 种，功能饮料类 2 种，果 汁类 5 种，植物蛋白类 1 种，含气风味饮料 1 种，农产品 3 种。截止 2021 年 6 月 30 日，2021H1 公司营收 151.7 亿元，同比+31.4%；归母净利润 40.1 亿元，同 比+40.1%。（报告来源：未来智库）

2、顺势而为，乘行业东风

2.1、包装饮用水行业：前景可期的黄金赛道

二千亿行业规模，长短期成长均可观

我国包装水行业规模破二千亿元，未来空间及增速均可期。根据 Euromonitor，2020 年我国软饮料行业规模 5,735 亿元（含包装水），其中包装水行业规模约 2,159 亿 元，约占全部软饮料的 37.6%。2013-2020 年包装水复合增速为 4.6%，行业规模 7 年增长 1,000 余亿元。根据 Euromonitor，预计 2025 年，我国包装水市场规模将 达至 3,131 亿元，占全部软饮料的 40.9%，2021-2025 年复合增速将为 5.0%，预计 未来 5 年行业规模将再增 1,000 亿元。从我国包装饮用水总消费量看，由于我国 人口基数大且优质水源较少，包装饮用水刚需性较强，消费量的潜在空间较大。 根据 Euromonitor 预计，2025 年我国的包装水消费量将增至 646.8 亿升，2021-2025 年 CAGR 为 3.1%。从人均消费量来看，在消费升级和健康意识的驱动下，我国 包装水人均消费量将持续增长。根据 Euromonitor 预计，2025 年我国包装水人均 消费量将达至 45.8 升/人，2021-2025 年 CAGR 为 3.1%。我们认为，消费者对“健 康”、“高端”的饮料需求将成为包装水消费体量进一步高增长的重要引擎。

“大玩家”坐镇，CR3 高度集中

TOP3 水企连续 3 年坐稳头部，2020 年集中度高达 24.5%。农夫山泉和华润怡宝 两大品牌均主打天然水，且市场份额颇高。根据 Euromonitor, 2020 年农夫山泉及 华润怡宝的市占率分别为 11.4%、8.4%，为我国包装水市场的主流产品及品牌， 且主流趋势仍将持续。根据 Euromonitor，预计 2021 年农夫山泉及华润怡宝市占 率将达到 11.8%、8.1%，稳居行业前二。

“水”行业具备高成长的逻辑

逻辑 1：健康化的日常饮食是刚需

复盘美日软饮料消费趋势，我们发现，近年来，美日消费偏好均由好喝甜腻转向 健康清淡。随着各国消费者对健康的日益重视，健康化饮品的诉求高涨。由于包 装水具有 0 卡、0 脂、无人工添加剂的特点，受到消费者青睐。近年来，包装水 不仅成为美日软饮料的重要组成，且人均包装水消费量持续增加。

包装水符合美国的健康化诉求，不断瓜分碳酸饮料市场。2020 年，美国包装 水消费量再达历史新高，碳酸饮料连续第 6 年缩减。根据 Euromonitor，2020 年美国包装水及碳酸饮料消费量分别为431亿升及433亿升，二者体量趋近， 差距进一步缩小。同时，美国包装水人均消费量逐年提升。根据 Euromonitor，2020 年，美国人均包装水及碳酸饮料消费量分为 130.2 升/人及 130.6 升/人， 包装水及碳酸饮料的人均消费量接近。根据 Euromonitor 预计，未来包装水 将超越碳酸饮料成为美国消费量第一的软饮品类。

日本健康化趋势不改，包装水仍然受青睐。低糖无糖饮品一直是日本软饮料 的消费首选，健康化生活方式带动包装水消费量高增长。2014 年，日本包装 水消费量超越碳酸饮料，成为仅次于即饮茶的第二大软饮品类。根据 Euromonitor，2020 年日本包装水及碳酸饮料消费量分别为 45.4 亿升及 34.9 亿升。同时，2014 年以来，日本人均包装水消费量连续 6 年超越碳酸饮料。 根据 Euromonitor，2020 年日本人均包装水消费量已达至 36 升/人，远超碳酸 饮料的人均消费量。根据 Euromonitor 预计，在饮食健康化和人口老龄化趋 势下，日本的包装水消费量会继续稳定增长。

与美日两国饮品消费的演变类似，我国消费者对健康饮品的偏好显现。上世纪 80 年代，碳酸饮料因口感甜美刺激而深受国人喜爱；90 年代末，国人对果汁及含乳 饮料青睐有加；而近年来，消费者更偏好于购买口味清淡、天然健康、无添加剂 的饮料。由于包装水自身具有“0 糖 0 卡 0 添加剂”的特点，逐渐成为消费者的 重要选择之一。

逻辑 2：高端化的品质消费是趋势

重水质，买品质。随着我国居民的健康生活意识增强，对饮用水水质要求提高， 饮水结构逐渐发生改变。由于包装水具有更安全更健康的特性，愈发成为居民日 常饮水的选择。根据华经产业数据，2013-2017 年，我国居民家用桶装水消费结构 从 16.4%提升至 19.7%。2020 年新冠疫情后，由于健康饮水需求迫切，居民对于 包装水的偏好进一步提升。由于饮水品质备受关注，居民桶装水在日常饮用水中 的占比将逐步增加。

追高端，喝品牌。高端水强调水源优势，注重水质、健康及口味，且包装设计精 致，愈发成为消费者品质生活的选择。国内的高端水以外资品牌为主，国产品牌 市场份额近一成。国际饮料巨头在华“圈地”高端市场。雀巢推出高端水品牌巴 黎水、圣培露、普娜；达能推出高端水依云。根据华经产业数据，我国 2014-2019 年高端瓶装水零售量从 76.1 万吨增至 146.4 万吨，占瓶装水总零售量的比例从 0.97% 增至 1.50%。随着消费升级和国内品牌的兴起，国内的高端水市场空间会进一步 扩大，并成为新的消费热点。

2.2、非水类软饮料行业：潮饮正“C 位”出道

除包装水外的软饮规模超三千亿，品类纷繁多样

除包装水外的软饮料市场规模依然庞大，且品类多种多样。根据 Euromonitor， 2020 年我国除包装水外的软饮料市场规模已达至 3,577 亿元，2013-2020 年复合增 速为 0.7%。在其他软饮中，主要品类为即饮茶、碳酸饮料、果汁及功能性饮料， 2020 年市场规模分别为 1,126 亿元、875 亿元、822 亿元及 448 亿元；2013-2020 年复合增速分别为-0.2%、1.0%、-0.6%及 5.9%。根据 Euromonitor，预计 2025 年 除包装水外的其他软饮料规模将达至 4,529 亿元，2021-2025 年复合增速将为 2.9%； 其中，即饮茶、碳酸饮料、果汁及功能性饮料 CAGR 分别为 2.8%、3.5%、1.1% 及 4.6%，未来 5 年行业整体规模再增近 1000 亿元。我们认为，饮品的年轻化及 时尚性定位将成为各细分赛道高成长的关键。

格局分散，竞争激烈

细分赛道多，且竞争胶着。从整体看，我国软饮（除包装水）行业集中度相对较 高。2020 年 CR3 和 CR5 分别为 42.6%和 53.4%，市占率保持相对稳定格局：可口 可乐、康师傅、百事稳居行业前三。从细分市场看，碳酸饮料、茶饮料和功能饮 料的竞争格局存在明显差异。其中，碳酸饮料行业集中度最高，茶饮料次之。根 据 Euromonitor 数据，2020 年碳酸饮料行业 CR5 已达至 93.7%，可口可乐稳居第 一；但 CR3 略降至 91.2%，TOP3 市占率有所削弱。茶饮料行业 CR3 和 CR5 分别 为 57.0%和 72.4%，康师傅稳居行业第一，而统一、加多宝、王老吉竞争激烈。 功能饮料行业 CR3 为 46.5%，相比碳酸饮料和茶饮料，功能饮料的集中度较低且 内部波动较大，但整体格局趋于集中。

“年轻化+时尚化”的新潮饮料正“C 位”出道

1）Z 世代成为“消费先锋”，对食饮的消费意愿颇强

Z 世代快速崛起，成为各行业不可忽视的潜在价值人群。根据第六次人口普查数 据，我国 Z 世代（1995-2009 年）出生人口约 2.6 亿人。 Z 世代正引领消费潮流， 逐渐成为新一代的“消费先锋”。

Z 世代对食饮的花费意愿颇强且消费力不断提升。2020 年，我国 Z 世代仅占总 人口比例的 19%，但其在食品及饮料上的消费力不断提升。根据尼尔森 IQ 调研 数据，受访者中的 Z 世代是食品及饮料的中、重度消费者的占比均达到 90%及以 上，且近半数的 Z 世代计划继续增加食饮花费。根据《观潮新消费》，在所有消 费品类中，Z 世代在吃与喝上的支出和频率相对较高，月均花费 400-450 元/人。Z 世代喜欢探索新奇消费，具有高频高额高量购买食品饮料的特点。

2）Z 世代推动新潮饮品风起云涌

Z 世代是新潮饮品的积极拥趸，助力本土品牌崛起，激活创新基因。Z 世代猎奇 心较强，对新兴品类的接纳度更高，更偏好购买新潮食饮“尝鲜”。对于追求潮流、 主张个性的 Z 世代而言，食品饮料正成为他们表达个性和价值主张的载体：即以 无糖饮料表达对健康生活方式的追求，以新兴品牌及口味表明对猎奇尝鲜的态度， 以国潮饮品表现对本土文化的自信。Z 世代在消费理念、消费需求、消费场域上 的进化与迭代，为食品饮料品牌带来机遇与挑战。

我们认为，Z 世代的饮品需求将呈四大趋势：1）更健康安全的饮品，满足“三低 +有机”；2）包装设计颜值出彩，迎合 Z 世代的自我满足及社交满足；3）口感风味多元，能带给用户不同体验感；4）具有提神醒脑、补充能量等作用的功能性饮料将异军突起。

3）潮饮趋势明显，正“C 位”出道

趋势一：更健康有机的饮料是主流

Z 世代对“三低1 +有机”饮品颇有好感，健康风仍将是主流。Z 世代在食饮消费上，最看重“三低”与“有机”， 以及健康安全的品牌。我们认为，Z 世代对“三低”的偏好产品将促使无糖低糖 类饮品增长迅猛。无糖茶饮、0 糖 0 卡饮料等健康化产品将具备高增长潜质。2027 年我国无糖饮料规模将达至 276.6 亿元，2021-2027 年复合增速为 10.5%，远超于我国软饮行业整体增速。

趋势二：更有“颜”的设计，更有“流量”的营销

实现自我满足与社交满足，Z 世代将为产品颜值“打 Call”。根据尼尔森 IQ 调研 数据，相比非 Z 世代，Z 世代有明显的“颜控”倾向；在选购食品饮料产品时，Z 世代比非 Z 世代人群更关注产品的包装外观。我们认为，具备高颜值的包装设计 和高流量的 IP 联名及冠名宣传的产品及品牌将会更快速地抢占饮料市场份额，吸 引部分 Z 世代实现自我满足与社交满足，在激烈竞争中攫取一席之地。从软饮巨 头来看，可口可乐、Monster 等饮料品牌的产品设计逐渐推陈出新，以迎合年轻消 费者的喜好。

趋势三：更新的口感体验

新颖别致的多元口味才是 Z 世代钟爱的“快乐水”。虽然 Z 世代将健康饮品作为 高频刚需，但平衡好口感与健康也是饮料公司需认真思考的方向。2021 年，众多 饮品纷纷推出全新口味：国潮新饮元气森林推出“0 糖 0 卡 0 脂”白桃口味的气 泡水，成为风口上的宠儿；新茶饮品牌喜茶推出巨峰葡萄味无糖气泡水，圈粉年 轻人；资深饮品农夫山泉推出莫吉托口味 0 糖苏打气泡水，受到追捧；经典运动 饮料脉动于 2021 年 4 月火热推出香水柠檬味和白桃味的“0 糖 0 卡”新品，成功 吸引年轻消费者。

趋势四：更有功能的饮料具备高潜力

具有激活焕新、提神醒脑的功能性饮料正占据时尚饮品的潮流风口。根据 Euromonitor 预计，2025 年我国功能性饮料规模将达至 658 亿元，2021-2025 年 CAGR 约为 4.6%，是除包装水外增长最快的赛道。此外，即饮茶和咖啡仍将保持 较快成长势头，运动饮料也将稳步发展。根据 Euromonitor 预计，2025 年我国即 饮茶、咖啡及运动饮料规模分别将达至 1372 亿元、124 亿元及 146 亿元，2021-2025 年 CAGR 分别为 2.8%、3.7%及 2.9%。（报告来源：未来智库）

3、借势而进，深耕包装水业务

3.1、辟蹊径，破“水局”

纯净水曾占据我国包装饮用水的半壁江山。90 年代，娃哈哈与乐百氏在纯净水市 场形成两强垄断的局势，且纯净水在包装饮用水市场占比超过 95%，天然水不足 5%。而娃哈哈引进的国外“太空水”概念掀起了一场中国的饮水革命。1995 年， 娃哈哈总经理宗庆后出国考察，发现国外一款利用反渗透技术为航天员开发的“纯 净水”非常流行，它不仅比蒸馏水成本低而且口感更好。而娃哈哈的八宝粥和果奶 生产线配有纯净水生产线，原有生产线可完全被利用，促使娃哈哈进军纯净水市 场。1996 年，娃哈哈纯净水销售额达至 1 亿元；2000 年突破 20 亿元，占据我国 包装饮用水的绝对龙头地位。

3.2、坐拥十一个水源地，硬实力不容小觑

水源地获取难度大，包装水业务壁垒高

我国优质水源地稀缺，政策门槛高且获取难度大。目前，我国天然水开采依照 2015 年《水污染防治行动计划》进行，由于天然水源具有稀缺性，获取天然水开采资 格至少需 3-5 年。加之，开采天然水要求的设备投入及资金规模较大，需耗资千 万元以上，这更提高了包装水生产的准入门槛。

农夫山泉优质水源地的“量与质”均领先同业，企业“护城河”不断加深。相较 其他品牌包装水，农夫山泉在水源地的质量及数量上更胜一筹。公司已拿下 11 个 优质水源地的取水许可证，水源地位置优越且分散布局全国市场。在 11 个水源地 中，其中 2 个为天然矿泉水水源，1 个为天然山泉水，8 个为天然水水源，且均处 生态环境优越、森林覆盖率较高、水域面积较大的地区。加之，公司水源的种类 丰富，包括深层湖水、自然涌出泉水、山泉水、深层库水和深层地下水。农夫山 泉前瞻性的水源地储备战略为企业持久发展筑造了坚实壁垒。

水源地数量多且辐射全国，利于降低运输成本，保障生产稳定性

水源地数量多且产能稳定，有效保障生产效率及质量。由于水的纯开采成本很低， 生产边际成本几乎可以忽略不计，产量越大，规模优势越显著。公司通过大规模 量产，有效降低单位能耗及成本，保持较高的利润水平。

3.3、纵向深耕，产品裂变，历久弥新

包装饮用水产品生命周期长，是公司的超强核心品类。公司经过 20 余载的发展与 蜕变，持续纵向深耕包装饮用水业务，不断裂变水类产品子系列。2017-2020 年公 司整体营收 CAGR 为 9.0%，其中包装饮用水业务收入的 CAGR 为 11.3%，远高 于公司整体水平。

纵向深耕：产品裂变突破，价格带跨度拓宽

包装水产品内部裂变，不断繁衍新品。相较其他可比公司，农夫山泉在筹备上市 及上市后，更加紧研发并推出新品，产品种类多元化。2015-2021 年间，公司共 推出 6 款新品，即婴儿水、学生水、苏打水、含锂水、高端玻璃瓶装水及长白雪。 通过产品的差异化定位，满足不同消费者的偏好，为包装水业务打开增长的天花 板并突破成长局限性。

1） “红瓶水”：超长的生命周期，内部深耕，持续迭代。由于包装水的工艺及技 术非常稳定，且具有超刚需属性，因此产品的生命周期很长。1997 年，公司 推出第一款包装水产品“红瓶水”，其以更健康的天然水水质迎合消费升级趋 势。“红瓶水”自诞生以来，已历经 25 年，一直延续并畅销至今。

容量规格持续迭代，瓶身设计时尚感强。1997 年第一代“红瓶水”：1997 年， 农夫山泉推出 4L 红瓶天然水；1998 年，推出 550ml 运动装，2002 年，小包 装 380ml 上市。2010 年，产品包装全新升级，迎来了第二代“红瓶水”，并 于 2018 年推出全新规格 12L。至今，红瓶水的规格多样，从 380ml 到 19L 共拥有 9 种规格包装，契合不同的消费场景。

广告语强化产品理念，抢占消费者心智。1998 年，公司推出包装水广告语“农 夫山泉有点甜”；2008 年，天然水广告语 2.0 版本“我们不生产水，我们只是 大自然的搬运工”；2016 年 3.0 版广告语“每一滴水，都有它的源头”，2018 年公司广告语进入 4.0 阶段，又为包装水产品推出新广告语以及主题宣传片 “什么样的水源，孕育什么样的生命”。20 多年来，公司颇具生命力的广告语 响遍大江南北，将农夫山泉品牌升华到新高度。既迎合了消费者对于水源纯 净天然的向往与愿景，又塑造了产品健康、自然、好喝的特点。公司在广告 语的设计上独具匠心，迎合了消费者对于水源纯净天然的诉求，使得天然健 康的产品理念深入人心，迅速抢占消费者心智。

跨界联名创新包装设计，吸引年轻消费群体。为迎合 Z 世代等年轻消费群体， 农夫山泉通过多领域跨界合作，不断推出特别包装，持续突破“红瓶水”销 量。2017 年，与网易云音乐联合推出限量款“乐瓶”，精选 30 多条乐评印制 在 4 亿瓶矿泉水瓶身上，给每一瓶水都带上音乐与故事的属性，引发年轻消 费者共鸣；2018 年，农夫山泉又悄然在特通渠道推出了“火车瓶”，广受好评； 2018 年，联合故宫文化服务中心推出了 9 款限量版的“故宫瓶”，以康雍乾三 代帝王及嫔妃画像瓶图案，蹭清代宫廷剧热度，深受消费者喜爱。

深耕体育营销，扩大产品影响力。2000 年，农夫山泉作为“悉尼奥运会中国 体育代表团唯一饮用水”，随中国奥运军团出征悉尼。此外，农夫山泉和世界 台联合作，赞助了世界斯诺克大师赛、斯诺克英锦赛、斯诺克威尔士公开赛 等赛事，让丁俊晖、傅家俊等中国选手在英国捧起熟悉的小红瓶；2018 年， 携手《奔跑中国》系列马拉松，为 23 站马拉松提供饮用水服务；2019 年， 农夫山泉正式成为国际泳联全球合作伙伴，此次合作长达 4 年，涉及数十场 国际赛。农夫山泉对于体育事业的支持丰富了健康积极的品牌内涵，提升了 民族品牌形象，进一步扩大了产品影响力。

2）为不同年龄群体“量体裁衣”：继“红瓶水”后，公司又推出婴儿水、学生水、年轻人的苏打水及中老年人的含锂水。农夫山泉以“天然+健康”为产品的生 命线。在研发阶段充分考虑营养健康等相关政策，公司最大程度使用天然原 料，尽可能满足消费者的健康需求。

-----婴儿水：由于婴幼儿摄入水的要求较高，公司瞄准婴幼儿市场，紧抓住新 晋爸妈对优质育儿的消费诉求，研发低钠 “婴儿水”。2015 年，公司推出专 供婴儿应用的天然水，水源取自吉林省抚松县，为松花江的上游。婴儿水定

位偏高端，售价 8-12 元/L。自产品发售后，婴儿水销量激增，成为公司包装 水业务新的增长点。

-----接踵推出 3 款适合不同群体的饮用水：适合学生饮用的学生水，适合年轻人的苏打水，适合中老年人饮用的含锂水，均有较好市场反应。其中，2015 年推出的学生水，瓶盖设计为运动款，唤醒 20 年前的童趣；瓶身设计是以长 白山的春夏秋冬为主题的插画风，由英国著名插画师 Brett Ryder 创作而成， 为产品注入文化底蕴。

3）亮相国际峰会，全面布局高端产品：继平价水后，进入天然矿泉水赛道，展开高端化的发展新格局。随着消费升级和健康饮食的需求，消费者对饮用水 品质的追求不断提高，对高端矿泉水的消费量也不断增加。2021 年 4 月，公 司推出新品长白雪，容量 535ml，定价 3 元，对标景田百岁山。长白雪具有更 健康优质的水质和细腻丰富的口感，水源取自长白山原始森林的莫涯泉，“它的味道就像森林里的第一场雪，松软雪花味道”。

切入泡茶水细分赛道，为“精致用水”再布一局：2021 年 3 月，公司宣布推 出专为泡茶而生的武夷山泉水。此款新品不仅创新泡茶水推荐标准，也标志 着公司第 11 个水源地正式启用投产。武夷山泡茶水将中国传统茶文化与公司 水源地文化巧妙融合，加固公司深耕细分赛道的优势。

高端产品包揽国际峰会，成为民族品牌的亮眼名片。早在 2015 年，农夫山泉 试水高端赛道，为获取更多市场份额，打开成长天花板，公司推出玻璃瓶装 水，定位高端会议人士。第一，从瓶身设计来看，2015 年，推出玻璃瓶高端 矿泉水，将生态环境以及人与自然的关系作为设计元素，获得英国 D&AD 木 铅笔奖、2015 年 Pentawards 铂金奖等五项国际大奖；2016 年起，每年推出生 肖限量纪念瓶，且只送不卖，表达对中华传统生肖文化的致敬。第二，从使 用场景来看，玻璃瓶水包揽大型国际峰会。2016 年杭州 G20 峰会、2017 年“一 带一路”国际高峰论坛以及金砖会晤，均指定农夫山泉的高端玻璃瓶装水作 为会议用水；同时，公司旗下的其他产品，如 NFC 果汁，东方树叶、农夫山 泉学生水、维他命水等产品也纷纷亮相国际高端峰会。

4、乘势而上，研发加持软饮布局

横向开拓潜力品类，丰富扩大的“软饮家族”。2020 年茶饮、果汁、功能饮料等 产品共占营收的近 40%，成为促进业绩稳定增长的重要组成部分。农夫山泉以其 本身的优势选择合适的潜力赛道，公司在果汁、茶饮料及功能饮料赛道里不断发 展扩大，并攫取了一定的市场份额。根据欧睿数据，2020 年农夫山泉茶饮料和果 汁的市场份额分别位居行业第五和第六，茶饮料相较于 2013 年的第十二有大幅提 升，果汁稳中有进，于 2018 年超越娃哈哈成为行业第六。农夫山泉顺应软饮料行 业的四大发展趋势，乘势而上，布局并开拓软饮料业务。

4.1、以健康为理念研发新品

研发技术硬实力驱动健康产品

无菌生产线和优质种植基地构筑健康壁垒。农夫山泉始终秉持“为生命健康提供产品服务”的理念来经营产品，尽可能满足消费者的健康需求。在公司的产品中， 无糖、低糖、无钠、低钠、无脂、低脂等健康属性的产品销售重量占比均达 85% 以上。2007 起，公司在新疆伊犁、江西赣州等优质原产地建设苹果、胡萝卜、脐 橙等原料种植基地，并陆续推出了 17.5 度伦晚脐橙、纽约雨脐橙、金冠苹果、新 疆吊树杏和突尼斯软籽石榴等新鲜农产品。2015 年，公司建立亚洲最大鲜果加工 和榨汁基地，并依托先进的无菌技术，率先布局 NFC 果汁矩阵。2011 年，公司 推出无糖茶饮东方树叶，采用国内首条“log6”级别的无菌生产线和无菌冷灌技 术，真正做到了原汁原味的健康茶饮，开创了“0 糖、0 脂、0 卡、0 香精、0 防 腐剂”的茶饮新标准。2019 起，公司以天然水为基底，先后推出两款“0 糖”的 苏打水产品，配方精简，并配合无菌生产线进行生产。

“科研军团”是幕后推手

拥有强大的科研“后援团”。农夫山泉的母公司养生堂，以及农夫山泉的兄弟企业 万泰生物，是农夫山泉的“科研军团”。控股公司养生堂集团拥有令人惊叹的科研 实力。养生堂研发世界上唯一的戊肝疫苗、中国第一支预防癌的 HPV 疫苗、世界第一个尿液 HIV 体外诊断试剂以及被世界卫生组织点名推荐的新冠诊断试 剂等。从日常饮用水到化妆品及保健品，再到药物开发和疾病研究，农夫山泉及 其关联公司针对大健康赛道打造了基础与应用研究并重、自主研发和产学研协同 的科研体系。

匠人精神渗透到产品研发。农夫山泉聚焦产学研合作，从基础研究开始摸索。在 农产品的选育品种、农业管理、生产加工等问题上，均从产品源头进行解决。公 司在赣南种橙子 9 年后，于 2016 年初，终于上市了第一批 17.5橙汁，解决了曾 经困扰市场多年的“脐橙榨汁”难题。2016 年 6 月，公司将无菌灌装技术引入 NFC 果汁生产，不仅保证了 NFC 果汁的口感和风味，而且大大降低了产品价格。

研发实力不容小觑，产品孵化与培育能力强

研发团队结构完善，专利及商标权数量多。公司拥有专门的研发团队，研发技术 人员 106 名，主要负责产品配方、口味、风味、包装设计及工艺研究等。早在 2003 年，公司就开始推出果汁饮料农夫果园；2004 年，推出运动饮料尖叫；2011 年， 推出茶饮料东方树叶。2021H1，农夫山泉研发开支占营收比重为 0.44%。同时， 由于公司拥有较多的研发及技术，拥有多个专利权、版权及商标权。截至 2021 年 6 月 30 日，公司持有有效专利数量 227 个，有效版权 61 个，有效商标权 804 个。

4.2、功能饮料新品“等风来”

运动型能量饮料为起点。2004 年，推出“尖叫”运动饮料产品，标志着公司首次 进军功能饮料赛道；2010 年，推出又一款能量饮料“力量帝”维他命水，扩充其 功能饮料产品矩阵；2021 年，创新性地推出“等渗”尖叫，布局等渗饮料全新赛 道，从而建立全面的运动饮料矩阵，引领行业风潮。相比于传统主打牛磺酸的能 量饮料，运动饮料以更加健康安全的配方和抗疲劳轻补给的功能，被越来越多的 年轻人接受。

提神醒脑饮料为突破口。2011 年，首创无糖茶饮品类，推出“东方树叶”，在满 足口味和健康性的基础上，以茶叶自带的营养功能属性，吸引众多消费者；2019 年，推出“炭仌”咖啡产品，使用特别定制的意式冷萃工艺和全瑞士进口萃取设 备，保留咖啡原香的同时，又具备柔和的口感。茶和咖啡因具备提神醒脑的功能 性和成瘾性的消费属性，加之公司无糖低糖的配方，收获年轻消费者的好评。

外部局势助力农夫山泉填补功能饮料市场的“留白”。从外部因素来看，1)红牛商标权纠纷：由于红牛大中华区的商标权陷入纠纷，华彬红牛的渠道扩张和产品渗 透被牵制；叠加部分假冒伪劣红牛产品趁乱流入市场，进一步损害产品声誉； 2012-2020 年红牛整体市占率（包括三款金罐红牛，不包括进口奥地利红牛）逐年 下滑，销售量市占率从 78.4%下降 37.0pct 至 41.4%，销售额市占率从 82.1%下降 27.6pct 至 54.5%。2）东鹏难以承接庞大市场：根据 Euromonitor，2020 年，我国 功能性饮料规模约为 400-500 亿元，东鹏特饮市占率仅 14%；预计 2025 年，行业 规模为 600-700 亿元2，假设东鹏特饮市占率翻一番，仍旧难以接住功能性饮料的 庞大市场规模。从内部因素来看，农夫山泉具备研发硬实力及品宣软实力，也具 有较高的可能性进入并承接功能饮料的庞大规模。

5、造势而起，品宣“玩”出新意

5.1、“颜值”添彩，潮流 IP 联名驱动

瓶身“颜值”赚足眼球

注重产品装帧设计，包装屡获国际大奖。2011 年，推出东方树叶，瓶身采用上圆 下方的造型，取“天圆地方”之意；瓶画采用极具民间文化特色的剪纸艺术元素， 整体复古而优雅颇具设计感，获得 2012 年 Pentawards 银奖。2014 年，推出打奶 茶，瓶型设计来源于茶筅，以中国传统茶具为灵感，将核心生产工艺融入包装设 计，别具一格，荣获 2014 年 Pentawards 银奖。

新产品的包装设计颇具新意。2016 年，公司力量帝维他命水换“胶囊”新装，此 时距离维他命水首次发布近 6 年时间。2020 年，推出 250ml 小瓶子装的系列饮料， 自带萌感，讨人喜欢。从造型上看，包装改变较大，更具特色。

品牌造势，跨界联动，流量加持

娱乐明星代言+流行综艺冠名，借助“大 V”造势。农夫山泉与时俱进紧跟潮流， 通过明星红人 KOL 的代言加持助力，与 Z 世代频密互动，提升品牌影响度及知 名度。2019 年，与爱奇艺携手，冠名《我是唱作人》、《中国有嘻哈》、《偶像练习 生》等综艺节目，使活跃于互联网、热爱综艺的年轻人对其印象深刻。2020 年， TOT 气泡饮官方微博宣布代言人为 The Nine 后，吸粉超 10 万人以上。而从购买 专链来看，点击进入的人数已累计超 26 万次。

电竞跨界联动，“玩”出新意。2021 年，农夫山泉联合京东，以年轻人喜爱的电 竞方式，迅速建立粉丝与品牌的沟通，打造电竞大神的粉丝聚会、全新的沉浸式 体验等，拉近大神与粉丝的距离，帮助品牌更好地“撩”粉。这种定向投放，瞬 间引爆粉丝兴趣。电竞直播开黑的直播互动等方式，将尖叫新品集中呈现，实现 破圈爆发，为尖叫超燃玩家营销创造新赛道、新触电。与电竞联名活动，品牌“玩”出新意，成为吸纳 Z 世代的关键。公司切入市场解决细分诉求，针对消费群体创 新内容玩法与营销，成为真正破圈的关键。

5.2、引领口味潮流，给予 Z 世代新体验

口味创新与迭代，平衡健康与好喝

高产迭代新潮口味，延续产品生命力。IPO 前后，公司共推出 5 个新品类，合计 17 个新口味。2018 年，17.5NFC 果汁推出苹果汁产品；2019 年，农夫果园、NFC 果汁、尖叫口味升级，并全新推出柠檬味和白桃味的“0 糖”天然苏打水；2021 年，尖叫系列口味再度升级，推出海盐柚子味和无糖的海盐青橘味，满足多场景 的运动需求；2021 年，无糖茶饮东方树叶时隔十年推出复合年轻口味青柑普洱和 玄米茶，备受关注；2021 年，苏打气泡水重磅上市，并结合时下流行连续推出拂 晓白桃、日向夏橘、莫吉托、春见油柑四款口味，凭借清爽的口感和健康的概念 成功打入年轻消费群体。

新口味打造新爆款，成功获 Z 世代认可。公司推出的一系列新口味频频引爆年轻 消费群体。2016 年，轻糖饮料茶 推出后，凭借 4 种符合年轻人的清爽口味，7 个月便创造了 10 亿的销售额。NFC 果汁上市掀起国内果汁热潮，推出两年零售 额突破 35 亿。2021 年，具有新潮口味的苏打气泡水上市半年销售额超 6 亿。东 方树叶推出新口味后销量实现翻倍增长。打奶茶三种口味全方位地响应了年轻消 费者对于品质奶茶的诉求，上市仅一个月便畅销热卖。

6、聚势而强，管控能力好

6.1、以经销为核心，渠道布局赶超同业

经销渠道是重中之重

1） 经销商渠道铺货占比高是行业特点。农夫山泉约 94%的营收来自经销商渠道， 因此经销商渠道管理质量决定了公司整体的业绩表现。

2） 消费场景趋同，渠道复用率高，经销商渠道的重要性突显。对于大多数快消 品而言，渠道建立后每铺货一款新产品，无需额外成本。既可以销售各类瓶 装水产品，也可以销售茶、果汁、功能饮料等软饮产品。饮品消费场景趋同， 渠道能够复用。

渠道改革，提高效率

1） 积极改善渠道，优化销售体系。2016 年公司对经销商渠道进行改革，采取扁 平化管理模式，持续提高效率。公司每年对经销商进行评估和筛选，经销商 需通过竞标程序获得公司的经销权。

2） 经销商“先款后货”的交付政策。在 2020 年突发新冠疫情期间，为帮助经销 商因受新冠疫情面临的现金流周转困难，公司向部分经销商提供了临时信用 期。公司 2021H1 贸易应收款项及票据的周转天数比 2020 年同期减少了 0.3 天。通过此次临时信用期的实施，经销商对公司更加信赖，与公司的合作关 系更稳固与紧密。

3） 库存精细化管理，应收账款周转效率高。从存货周转效率看，相较同业可比 公司，农夫山泉的应收账款周转天数良好。截至 2021H1，农夫山泉存货周转 天数为 50.8 天。从应收账款周转效率看，相较同业可比公司，农夫山泉的应 收账款周转天数良好。截至 2021H1，公司应收账款周转天数为 4.8 天。

此外，公司对终端的库存管理定期监管抽样。公司建立 300 人专门团队，定 期实地盘点经销商库存，对市场活动执行情况、产品在终端零售店的销售情 况、货龄情况进行抽样，全方位把控业务风险。例如，当终端经销商库存过 高时，经销商将不能再从公司进货，要以消化库存为主，通过终端促销及社 区团购等新渠道去库存。此外，公司也会派出专员协助经销商，申请费用做 促销方案，通过立减、买赠、联合促销等手段进行，促销所产生的费用将由 公司和经销商共同承担。

4） 对经销商的把控力度强，保持与经销商较高的粘性。一方面，经销商的产品结构丰富。农夫山泉经销渠道重复利用率高，包括 60%的包装水产品和 40% 的饮料产品。相较其他同业产品多元化程度高，结构合理，持续发展能力更 强。另一方面，渠道层级扁平化，各品类产品利润分配合理。纵向比较，经 销商利润在同业中处于较高水平；横向比较，不同产品经销商利润存在明显 差异，根据产品特色及动销情况等分配利润，更为合理。

严格管理经销渠道，利用数字化系统提高效率

1）对终端的考核体系较为完善，且考核体系严格。农夫山泉对经销商的考核指 标多样化，更加科学合理掌控终端销售情况，获取销售信息，有利于了解并 及时应对渠道终端的变化。公司严格规范经销商的职能、考核范围，并通过 考核结果进行奖惩。农夫山泉话语权更强，对经销商的考核更注重过程分析， 有利于业绩改善；同时，对经销商的补贴和返点更多，惩罚也更为具体，形 成良好考评体系。

2）完善 NCP 信息系统建设，提高渠道销售协同效率。公司通过升级应用、数字 及技术构架，实现信息系统功能的可复用性和高扩展性。2020 年，公司搭建 厂商、经销商、终端门店统一的营销数字化平台，即 NCP 系统（农夫合作伙 伴系统），并通过其提升销售效率、严控经营风险。未来，公司将会持续提升 终端门店信息化程度，发挥数字化营销性能。

直营渠道辅助营销，适应新消费模式

直营渠道服务大型客户优势明显。截止 2020 年 5 月，农夫山泉拥有 247 名直营客 户，前五大客户中有三名为直营客户。通过直营服务，公司更加容易获取航空公 司、集团客户等大型客户的需求，可为大客户提供一对一定制化服务。

直营渠道可把握终端消费者的喜好。农夫山泉通过自动贩售机、芝麻店、电商平 台、超市及便利店等零星的直营渠道，可以更及时地了解和把握终端消费者对产 品的喜好，调整生产和研发。

6.2、强化成本把控，盈利能力跑赢同业

取水及处理成本低且稳定，原材料是公司销售成本的核心部分。1）取水及处理 成本包括瓶装水的获取、传输和加工成本。从公司数据看，取水及处理成本占公 司销售成本的 1%-2%，且波动幅度微乎其微。2）原材料占公司销售成本的比重 很大。从公司数据看，原材料占销售成本比重为 60%左右。主要原材料包括 PET、 瓶盖、标签、糖及果汁等。特别是 PET，占原材料比重最大。

PET 是原材料成本占比最大的组成部分，也是瓶子的主要原材料。公司生产产品 所用的主要原材料为 PET，用于生产产品的瓶身。根据公司数据，PET 占原材料 比重近一半，占销售成本比重约三成。因此，PET 价格的波动是引起公司毛利率 变化的主要因素之一。

公司对 PET 价格的把控能力较好。公司与主要供应商维持稳定且长期的合作关系， 在 PET 价格较低区间锁定价格，以减少对利润端的不利影响。2021 年 PET 价格 持续上行且涨幅较大。公司锁价策略一定程度上可对冲 PET 价格上行，以确保 PET 价格各个年份的稳定性，达到稳定利润率的效果。

公司的盈利能力跑赢同业竞争对手。我们认为，农夫山泉与海天味业有市场空间、 刚需性及确定性上有较强可比性。同时，在软饮料行业中，我们选出康师傅、统 一与农夫山泉的盈利能力进行对比。通过对比我们发现：

1）营收增速：2021H1 农夫山泉软饮营收约 228.8 亿元，营收增速高于同业；

2）盈利能力：2021H1 农夫山泉归母净利率及 ROE 分别为 40.1%和 24.3%，明显 高于同业；

3）周转率：2020 年农夫山泉应收及应付款项周转率均优于同业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。