固定收益专题：农林牧渔行业转债分析框架

（报告出品方/作者：德邦证券，徐亮）

1. 农林牧渔行业转债概况

截至 2022 年 3 月 1 日，农林牧渔行业存量 14 支公募可转债，存量规模 334.66 亿元。其中，AAA 级转债 3 支，AA+级转债 1 支，AA 级转债 3 支，AA-级 转债 7 支；债券余额大于 50 亿的转债 3 支，余额 10-20 亿的转债 2 支，余额 5- 10 亿的转债 4 支，余额小于 5 亿的转债 5 支;平均转股溢价率 43.28 %。其中， 畜牧养殖转债平均转股溢价率 34.56 %，饲料加工转债平均转股溢价率 50.41 %，农产品加工转债平均转股溢价率 56.02 %。

根据中信行业分类指标，农林牧渔行业转债可细分为四个领域：饲料加工领域（2 支）、畜牧养殖领域（7 支）、兽药领域（1 支）、农产品加工领域（4 支）。 下文我们通过对农林牧渔行业可转债进行梳理，通过自上而下分析部分细分领域 景气度，筛选出具有投资价值的可转债。（报告来源：未来智库）

2. 畜牧业领域

2.1. 畜牧养殖

畜牧养殖行业是利用畜禽等已经被人类驯化的动物，或者鹿、麝、狐、貂、水 獭、鹌鹑等野生动物的生理机能，对其进行人工饲养与繁殖，以取得肉、蛋、奶、 羊毛、山羊绒、皮张、蚕丝和药材等畜产品的生产部门。从产业链上看，畜牧养殖 行业上游为农作物及饲料产业，下游为屠宰及食品加工产业，是整个大农业板块 中十分重要的环节。由于下文中所关注的转债发行主体多以生猪养殖为主要收入 来源。

生猪养殖行业处于整个生猪产业链的中游，上连饲料原料、疫苗兽药行业， 下接屠宰加工和肉类制品行业。我国生猪养殖行业市场规模较大，根据中国产业 信息网的统计，我国生猪养殖行业规模已超亿元（按照生猪平均价格 15 元/公斤， 出栏体重 115 公斤，全国年出栏量 7 亿头测算）。2021 受猪周期下行、原料成本 上涨等因素影响，以生猪养殖为主营业务的企业均面临较大的业绩及资金压力， 牧原股份、温氏股份、正邦科技等龙头猪企 2021Q3 均出现不同程度的亏损和资 产负债率的上升。业绩下行的压力在股价上也有所体现，2021 全年畜牧养殖板块 下跌 4.08%（流通市值加权平均），跑赢同期沪深 300 的 -5.20%。2021 年下半 年开始，行业开始进入新一轮产能收缩期，根据农业部披露的数据，2021 年 7 月 至 2021 年 11 月，我国能繁母猪存栏量逐月环比下降，提供猪价拐点的必要条件。 2022 年需继续关注猪周期情况。

竞争格局方面，我国生猪养殖行业市场集中度仍很低，以散养为主，截至 2018 年末年出栏生猪 10000 头以上的养殖场（户）出栏生猪占全国出栏生猪的比重仅 为 14.50%；头部猪企市场份额较小，2020 年生猪养殖企业 CR10 仅 12%，其中 龙头企业牧原股份的市占率也仅 3%左右，未来集中度提升空间大。近年来随着外出务工等机会成本的增加以及环保监管等因素的影响，散养户退出明显，国内生 猪养殖规模化的程度正在明显提升。目前一些大型的以“公司+农户”为主要养殖 模式的企业已将合作养殖户的标准提高到 500 头以上，规模化养殖将是未来生猪 养殖行业的主要发展趋势。

2.1.1. 牧原转债

牧原转债于 2021 年 8 月 16 日发行，发行规模 95.5 亿元，期限 6 年。下修条款为“存续期内，15/30，80%”（当公司股票在任意连续 30 个交易 日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时，公司董事会有权 提出转股价格向下修正方案）；提前赎回条款为“15/30，130%”（在转股期内， 如果公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转 股价格的 130%）或者可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司有权决定 按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券； 回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”（公司股票在任何连续三十个交易 日的收盘价低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的全 部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司）。截至 2022 年 3 月 1 日，牧原转债价格为 144.25 元，纯债价值为 91.22 元，纯债到期 收益率为-4.73 %，转股价值为 126.51 元。

2022 年 3 月 1 日，牧原转债的平底溢价率为 38.68%，属于偏股型转债；转 债价格为 144.25 元，高于上市以来的收盘价 2/4 分位数 138.66 元，接近 3/4 分位数 141.08 元；转股溢价率为 14.03 %，低于上市以来的转股溢价率 1/4 分位数 16.8 %；纯债溢价率为58.13 %，高于上市以来的纯债溢价率3/4分位数55.73 %。

正股分析：

牧原股份成立于 2000 年，目前是我国最大的生猪育种和生猪养殖企业之一。 公司以生猪养殖业务为绝对主要收入来源，2020 年实现生猪养殖收入 551.05 亿 元，较上年同比增长 180.76%，占总营收比重 97.92%。其他业务收入来自饲料生 产与贸易（20 年收入 13.24 亿元，占比 2.35%）、屠宰和肉食产品加工（20 年收 入 6.21 亿元，占比 1.1%）等。由于生猪养殖业务占比高，公司业绩受猪价波动 直接影响较大。

公司生猪养殖采取自繁自养模式，在原料采购、种猪选育、种猪扩繁等各环 节均制定了严格的技术标准和质量标准，标准化程度高，成本控制能力强，面对 非洲猪瘟带来的种猪价格上涨具有显著的成本优势。并且预计随着公司内部管理 的进一步优化，仍存在进一步的成本下降空间。总体来看，公司作为国内生猪养 殖龙头，业绩持续稳定增长，且随着未来行业集中度的提升有望获得更多市场份 额。

2.1.2. 温氏转债

温氏转债于 2021 年 3 月 26 日发行，发行规模 92.97 亿元，期限 6 年。下修条款为“存续期内，15/30，90%”（当公司股票在任意连续 30 个交易 日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 90%时，公司董事会有权 提出转股价格向下修正方案）；提前赎回条款为“15/30，130%”（在转股期内， 如果公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转 股价格的 130%）或者可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司有权决定 按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券； 回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”（公司股票在任何连续三十个交易 日的收盘价低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的全 部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司）。截至 2022 年 3 月 1 日，温氏转债转债价格为 134.9 元，纯债价值为 95.63 元，纯债到 期收益率为-3.49 %，转股价值为 116.57 元。

2022 年 3 月 1 日，温氏转债的平底溢价率为 21.9 %，属于偏股型转债；转 债价格为 134.9 元，高于上市以来的收盘价 3/4 分位数 126.28 元，接近历史高点 144.77元；转股溢价率为15.72 %，低于上市以来的转股溢价率1/4分位数24.61%； 纯债溢价率为 41.07 %，高于上市以来的纯债溢价率 3/4 分位数 33.15 %，接近 纯债溢价率最高点 50.06 %。

正股分析：

温氏股份成立于 1993 年，现已发展成为以畜禽养殖为主业、配套相关业务的 跨地区现代农牧企业集团。公司以生猪和禽类的养殖为主要收入来源，2020 年实 现肉猪养殖收入 463.43 亿元，占总收入比 61.85%；实现肉鸡养殖收入 242.94 亿 元，占总收入比 32.43%。另外公司在肉制品加工、乳品、兽药等业务板块也有所 涉及，但占比较小。

公司作为老牌养殖龙头，深耕养殖业三十余载，在猪价变动周期中具有较强 的抗风险能力，多年来的业绩表现整体较稳定。另外，肉鸡养殖业务成为另一大 收入补充，在肉猪养殖赛道景气度不佳时为公司业绩提供重要保障。例如 2021 年 受生猪价格大幅下跌影响，公司肉猪业务亏损幅度较大，2021H1 实现营收 145.89 亿元，同比-37.38%，毛利率-11.63%，同比-50.02pcts；同期肉鸡业务则景气度较 高，叠加公司近年来积极推进养禽业务转型升级，2021H1 实现营收 136.59 亿元， 同比+31.89%，毛利率 13.99%，同比+24.98pcts，在公司整体业绩中贡献较大。 预计 2022 年随着公司肉猪业务的逐步复苏，叠加肉鸡业务的稳步发展，公司业绩 存在改善空间。

2.1.3. 正邦转债

正邦转债于 2020 年 6 月 17 日发行，发行规模 16 亿元，期限 6 年。 下修条款为“存续期内，15/30，85%”（当公司股票在任意连续 30 个交易日中至 少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转 股价格向下修正方案）；提前赎回条款为“15/30，130%”（在转股期内，如果公 司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格 的 130%）或者可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司有权决定按照债 券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券；回售条 款为“最后两个计息年度，30/30，70%”（公司股票在任何连续三十个交易日的收 盘价低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的全部或部 分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司）。截至 2022 年 3月 1 日，正邦转债价格为 104.59 元，纯债价值为 97.03 元，债底保护适中，纯债 到期收益率为 2.26 %，转股价值为 49.83 元。

2022 年 3 月 1 日，正邦转债的平底溢价率为-48.64 %，属于偏债型转债；转 债价格为 104.59 元，低于上市以来的收盘价中位数 109.33 元；转股溢价率为 109.88%，接近上市以来的最高值 122.73 %；纯债溢价率为 7.79%，低于上市以 来的纯债溢价率 1/4 位数 10.13 %。

正股分析：

正邦科技成立于 1996 年，是一家以农业为基础、在农业产业化领域不断进行 产业拓展经营的农牧企业。公司以生猪养殖业务为第一大收入来源，2020 年生猪 养殖业务板块实现营收 348.34 亿元，占总营收比重 70.85%；饲料业务为第二大 收入来源，2020 年饲料业务板块实现营收 136.5 亿元，占总营收比重 27.76%， 其中猪饲料收入 83.07 亿元，占饲料收入比重 60.86%。公司其他业务板块包括食 品、兽药等，在总营收中占比均不足 1%。

生猪养殖业务：公司生猪养殖业务主要产品包括仔猪和肥猪，采取自繁自养 和“公司+农户”合作的养殖模式。2020 年公司生猪出栏量为 955.97 万头， 出栏规模在 A 股生猪养殖类上市公司中排位第二；具体来看，以销售肥猪产 品为主，肥猪产品主要出售给批发商、肉联厂及肉食品加工厂进行屠宰及深 加工，外销的仔猪产品占比较小。

饲料业务：公司饲料业务主要提供猪饲料、禽饲料以及少量水产饲料和反刍 饲料，猪饲料占比最大；产品结构以全价料为主，预混料和浓缩料产品也已形 成一定规模。

兽药业务：公司兽药业务以猪、禽用兽药为主要产品。公司主要自主研发生产 和销售兽药、混合型饲料添加剂、预混合饲料添加剂等产品。兽药产品主要用 于预防、治疗、诊断动物疾病或有目的地调节动物生理机能。

由于生猪养殖业务占比高，公司业绩受猪价直接影响大；饲料业务作为生猪 养殖的上游产业链，受猪价变动影响也较大。整体来看，受猪价震动下行影响，公 司 2021 年前三季度亏损严重，2021Q1-3 实现净利润-78.44 亿元，同比-242.42%。 但另一方面，业绩压力也迫使公司加速主动淘汰低效母猪、优化猪群结构，从而 有利于降低养殖成本。预计随着猪价逐步回暖，公司盈利能力将有所回升，结合 公司股价目前处于相对低位，业绩回升预计对其股价也将产生积极影响。

2.1.4. 希望转债

希望转债于 2020 年 1 月 3 日发行，发行规模 40 亿元，期限 6 年。 下修条款为“存续期内，15/30，80%”（当公司股票在任意连续 30 个交易日中至 少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时，公司董事会有权提出转 股价格向下修正方案）；提前赎回条款为“15/30，130%”（在转股期内，如果公 司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格 的 130%）或者可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司有权决定按照债 券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券；回售条 款为“最后两个计息年度，30/30，70%”（公司股票在任何连续三十个交易日的收 盘价低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的全部或部 分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司）。截至 2022 年 3 月 1 日，希望转债价格为 125.54 元，纯债价值为 97.44 元，纯债到期收益率为3.52 %，转股价值为 85.62 元。

2022 年 3 月 1 日，希望转债的平底溢价率为-12.13 %，属于平衡型转债；转 债价格为 125.54 元，接近上市以来的收盘价中位数 126 元；转股溢价率为46.62 %， 接近上市以来的转股溢价率 3/4 分位数 51.23 %；纯债溢价率为 28.83 %，低于 上市以来的纯债溢价率中位数 33.67 %。

正股分析：

新希望成立于 1998 年，目前主营业务主要分为四大板块：饲料业务、白羽肉 禽业务、猪养殖业务和食品业务。2020 年上述业务板块分别实现营业收入
516.46/183.79/247.77/88.45亿元，同比+21.72%/-13.95%/+230.94%/+23.73%， 在总营收中占比分别为 47.02%/16.74%/22.56%/8.05%。

饲料业务：饲料业务是公司的主要支柱，能够在猪禽周期的波动中为公司提 供稳定的利润基础。公司 2020 年共销售各类饲料产品 2392 万吨，同比增长 28%；其中猪饲料销量 670 万吨，同比增长 68%；禽料销量 1,519 万吨，同 比增长 15%；水产料销量 131 万吨，同比增长 10%。

白羽肉禽业务：白羽肉禽业务是公司发展的重要基础，也是公司向下游食品 端延伸的重要环节。近年来公司一方面继续加强养殖基地建设，另一方面致 力于在各环节做好提效降费、柔性经营，取得了一定成效。2020 年公司共销 售鸡苗、鸭苗 50765 万只，同比增长 2.9%；销售商品鸡鸭 42364 万只，同 比增长 30.9%；屠宰毛鸡、毛鸭 73,719 万只，同比增长 1.6%，商品代养殖 与屠宰业务的配套比例进一步提升；销售鸡肉、鸭肉 185.73 万吨，同比增长 2.6%。

猪养殖业务：猪养殖业务收入在公司总营收中占比居第二，正逐步成为公司 的另一支柱产业。受非洲猪瘟导致的 2019 年末全国生猪供应紧张局面影响， 2020 年生猪养殖行业整体迅速恢复，公司 2020 年共销售种猪、仔猪 176.48 万头、肥猪 652.77 万头，合计 829.25 万头，同比增长 186%至 474.26 万头； 实现营收 247.77 亿元，同比增长 230.94%至 172.90 亿元；实现毛利润 57.31 亿元，同比增长 98.66%至 28.46 亿元。

食品业务：食品业务是公司长期转型发展的方向。目前公司已进军火锅食材 赛道，继 2019 年推出小酥肉取得了较为火爆的市场反应后，又相继推出了 “纯 pure”无淀粉肉灌肠、无淀粉纯肉小香肠、牛肉片、午餐肉、香菜猪肉 丸、牦牛肉卷等适用于火锅场景的系列食材，连同公司过往具有传统优势的 火腿肠产品，一起组成了强有力的火锅食材矩阵。2020 年公司销售猪肉产品 20.77 万吨，同比下降 10.7%，主因国内生猪存栏降至低谷，收猪难度加大； 销售各类深加工肉制品和预制菜 21.68 万吨，同比增加 22.8%，深加工类产 品销量占比进一步提升。

收入来源相对多元化，尤其饲料业务为公司业绩稳定提供保障。相对于本节 中分析的其他几家发债畜牧养殖主体，公司收入来源相对多元；且公司为国内饲 料领域龙头企业，饲料板块的稳定收益结合近年来在食品加工领域的开拓，帮助 公司一定程度上平滑猪禽价格周期性波动对公司业绩的影响。

2.1.5. 希望转 2

希望转 2 于 2021 年 11 月 2 日发行，发行规模 81.5 亿元，期限 6 年。下修条款为“存续期内，15/30，80%”（当公司股票在任意连续 30 个交易 日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时，公司董事会有权 提出转股价格向下修正方案）；提前赎回条款为“15/30，130%”（在转股期内， 如果公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转 股价格的 130%，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或 部分未转股的可转换公司债券）；回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%” （公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价的 70%时，可转换 公司债券持有人有权将其持有的全部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计 利息的价格回售给公司）。截至 2022 年 3 月 1 日，希望转 2 价格为 134 元，纯债 价值为 91.82 元，纯债到期收益率为-3.28 %，转股价值为 117.02 元。

2022 年 3 月 1 日，希望转 2 的平底溢价率为 27.45 %，属于偏股型转债；转 债价格为 134 元，高于上市以来的收盘价中位数 133.82 元；转股溢价率为 14.51 %， 为上市以来最低值；纯债溢价率为 45.94 %，略高于上市以来的纯债溢价率中位 数 45.73 %。

正股分析：

希望转 2 的正股同样为新希望，上文已分析过。

2.1.6. 傲农转债

傲农转债于 2021 年 3 月 10 日发行，发行规模 10 亿元，期限 6 年。 下修条款为“存续期内，15/30，85%”（当公司股票在任意连续 30 个交易日中至 少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转 股价格向下修正方案）；提前赎回条款为“15/30，130%”（在转股期内，如果公 司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格 的 130%）或者可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司有权决定按照债 券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券；回售条 款为“最后两个计息年度，30/30，70%”（公司股票在任何连续三十个交易日的收 盘价低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的全部或部 分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司）。截至 2022 年 3 月 1 日，傲农转债价格为 147.89 元，纯债价值为 98.32 元，纯债到期收益率为3.97 %，转股价值为 131.82 元。

2022 年 3 月 1 日，傲农转债的平底溢价率为 34.08 %，属于偏股型转债；转 债价格为 147.89 元，高于上市以来的收盘价 3/4 分位数 115.54 元；转股溢价率 为 12.19 %，低于上市以来的转股溢价率 1/4 分位数 28.96 %；纯债溢价率为 50.42 %，高于上市以来的纯债溢价率 3/4 分位数 19.01 %。

正股分析：

傲农生物成立于 2011 年，是集饲料、养殖、动保、原料贸易等产业链于一体 的综合性农牧企业。目前公司主营业务包括饲料及动保业务、生猪养殖业务、原 料贸易和食品加工四大板块，2020 年分别实现营收 65.43/31.39/14.12/4.03 亿元， 占总营收比 56.81%/27.26%/12.26%/3.5%。

饲料及动保业务：公司饲料业务主要产品包括猪料、禽料、水产料、反刍料等 各品种，饲料产品结构丰富；其中猪饲料产品涵盖乳猪料、保育料、育肥料、 母猪料、公猪料等各阶段生猪饲喂产品，尤其是公司自主研发的猪前期营养 领域产品为公司的核心产品。根据公司 2020 年报披露的数据，2020 年公司 整体饲料销量 208.15 万吨（同比+33.43%），其中猪饲料销量 101.34 万吨（同比+5.9%），禽料销量 81.29 万吨（同比+70.4%），其他料（水产料、反 刍料及其他）销量 25.52 万吨（同比+102.5%）。

生猪养殖业务：生猪养殖为公司第二大营收来源，目前已初步形成了一定规 模的养殖业务链条，搭建了以原种猪场为核心、种猪扩繁场为中介、商品猪场 为基础的金字塔式繁育体系，开展育种、扩繁和育肥业务，稳步推进母猪产能 的自主供应。从业绩上看，该板块业绩表现受猪价变动直接影响大，2020 年 该业务板块毛利率为 47.75%，较上年同期提高了 22.34 个百分点，主因生猪 市场价格同比上年大幅上涨所致。

原料贸易业务：公司依托自身饲料生产对原料的巨大采购量，开展原料贸易 业务，与国内外优秀供应商建立长期战略联盟，满足下游贸易商、饲料企业以 及养殖场对于高质量饲料原料的需求，帮助客户降低原料成本、优化资源配 置等。

食品加工业务：公司 20 年收购取得银祥肉业 70%的股权，于是自 2020Q3 起 增加屠宰及食品业务，目前业务规模占比整体较小，未来随着业务的开展占 比将有所提升，为公司业绩增长增加新动力。

公司作为集饲料、养殖、动保、原料贸易等产业链于一体的综合性农牧企业， 具有较强的产业协同优势。“饲料+养殖”双主业模式增强了公司在猪价波动周期 中的抗风险能力，20 年对银祥肉业的收购帮助公司进一步进军食品屠宰与加工领 域，业务多元性和产业链一体化进一步增强。另外，近年来公司在生猪养殖领域 不断通过新建养猪场、推进“公司+农户”模式等提高产能，实现出栏量的稳步增 长。随着新一轮猪价上涨周期的到来，公司有望抓住机会进一步实现生猪养殖领 域的业绩提升。

2.2. 兽药

我国兽药行业分为兽用生物制品和兽用化药两大板块。根据中国兽药协会公 布数据，兽用生物制品在兽药行业中占比约 29.1%（2019 年），2016 年以来兽用 疫苗在兽用生物制品销售额中占比均超过 90%，是兽用生物制品中最重要的组成 部分。我国兽药行业市场规模基本保持逐年平稳增长，数据显示，2016-2020 年 国内兽药产品销售规模由 472.29 亿元增长至 620.95 亿元，CAGR 为 7.08%，预 计 2022 年我国兽药产业销售规模可达 770.93 亿元。由于本文所关注的个券回盛转债所属正股回盛生物业务主要涉及兽用化药板块。

兽用化药包括原料药、化学药品制剂、中药制剂等，2019 年此三板块销售额分别为 125.81/210.08/49.70 亿 元，在国内兽药行业总销售额中占比 24.96%/41.69%/9.86%，化药制剂占比最大。

人均肉类消费量的增长预期、规模化养殖的增加以及宠物饲养量的增长保证 了未来兽药市场持续增长的需求，兽用化药行业整体景气度不减。一方面，人均 肉类消费量和宠物饲养量存在增长预期；另一方面，伴随着下游养殖行业规模化 率的逐步提升，养殖密度的增加将导致更大的动物疫病感染风险，而我国目前的规模化养殖比例仍旧较低，生猪疾病防治费用的上涨仍有较大空间，兽药的投入 量将继续随着规模化养殖比例的提高而增长。

竞争格局方面，我国兽用化药市场集中度相对仍较低。根据中国兽药协会的 统计，截至 2019 年末全国共有 1530 家兽用化药企业，但以中小企业为主，大型 企业较少，其中中型企业最多，销售额占比过半。细分来看兽用化药行业，原料 药市场集中度相对较高，前 10 名年销售额门槛和总销售额占比均较高，而化药制 剂和中药制剂集中度相对较低。随着国家逐步规范兽药企业生产经营行为和提高 质量标准，提高市场集中度、进一步实现企业的规模化和集约化经营是我国兽用 化药市场的发展方向。另外，养殖行业的规模化也将对上游兽药行业的集中化趋 势起到一定推动作用。

2.2.1. 回盛转债

回盛转债于 2021 年 12 月 17 日发行，发行规模 7 亿元，期限 6 年。下修条款为“存续期内，15/30，85%”（当公司股票在任意连续 30 个交易 日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权 提出转股价格向下修正方案）；提前赎回条款为“15/30，130%”（在转股期内， 如果公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转 股价格的 130%）或者可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司有权决定 按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券； 回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”（公司股票在任何连续三十个交易 日的收盘价低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的全 部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司）。截至 2022 年 3 月 1 日，回盛转债价格为 127.05 元，纯债价值为 83.27 元，纯债到期 收益率为-0.85 %，转股价值为 91.35 元。

2022 年 3 月 1 日，回盛转债的平底溢价率为 9.7 %，属于平衡型转债；转债 价格为 127.05 元，略低于上市首日收盘价 130 元；转股溢价率为 39.09%，低于 上市以来的转股溢价率 3/4 分位点 42.69 %；纯债溢价率为 52.58 %，低于上市 以来纯债溢价率中位数 54.41 %。

正股分析：

回盛生物成立于 2002 年，并于 2020 年登录创业板上市，主要从事兽用药品 （包括化药制剂、原料药、中药制剂）、饲料及添加剂的研发、生产和销售。根据 公司 2020 年报，公司目前已拥有原料药产品 1 种、化学制剂 12 种、中药制剂 3 种、饲料及添加剂 1 种，取得兽药批准文号 144 个，获得专利 36 项（截至上市 时）。2020 年公司实现总营收 77745.85 万元，同比+81.98%；其中兽用化药制剂 收入 62802.97 万元，同比+88%；兽药中药制剂 2157.86 万元，同比+35%；兽 用原料 6258.91 万元，同比+86.49%，在巩固兽药化学制剂业务竞争优势的同时， 重点开发中兽药系列产品，加快推进原料药项目建设。

公司目前稳居兽用化药制剂行业前十行列，“禁抗”、“限抗”政策或倒逼行业 转型发展，公司作为龙头或从中进一步获益。兽用化药制剂领域前 10 名企业年销售门槛为 3.11 亿 元，公司 2018 年收入已达 4.22 亿元，稳居兽用化药制剂国内市场前十名。另外， 我国自 2016 年起实施“禁抗令”，2019 年 7 月农业农村部 194 号公告更是全面 禁止饲料端添加促生长类饲料添加剂（中药类除外）。“禁抗”后禽畜免疫力或出 现下降，养殖端在此背景下会倾向于优选具有品质保障的优质动保产品，公司作为龙头或将从中受益。目前公司已与正邦科技、新希望、双胞胎等多家知名农牧 企业建立稳定合作关系。（报告来源：未来智库）

3. 农产品加工领域

农产品加工是指对粮棉油薯、肉禽蛋奶、果蔬茶菌、水产品、林产品和特色农 产品等进行工业生产活动的总和。根据中信行业分类，农产品加工下分农产品加 工业和宠物食品业 2 个子类，下文所关注的众兴菌业和雪榕生物主要从事食用菌 的生产加工，宏辉果蔬主要从事果蔬的加工服务，均属于农产品加工业；佩蒂股 份则是一家宠物食品供应商，属于宠物食品业。

我国食用菌行业整体快速发展。根据中国产业信息网的统计，2019 年我国食 用菌产量已达 3962 万吨，同比增长 3.12%，食用菌产业已超过棉花、茶叶、糖类 等成为我国农业种植业中继粮食、蔬菜、果树、油料之后的第五大产业。近年来随 着居民生活水平的提高和消费观念的变化，具有绿色、环保、健康等特点的食用 菌在广大消费者的膳食结构中占据越来越重要的地位，增长前景向好。

工厂化的生产模式符合现代农业产业化的趋势，也具有更容易进行品控从而 保证品质的优势，目前已成为我国食用菌行业的发展趋势。根据雪榕生物 2020 年 报提供的数据，全国食用菌工厂化产量由 2010 年的 65 万吨增长至 2019 年的 344 万吨，在全国食用菌总产量中所占的比重由 2.95%增长至 8.68%，对比日韩、中 国台湾等地区工厂化产量占比都在 90%以上，我国食用菌生产的工厂化率还有大 幅提升空间。工厂化率的提升及龙头的规模化优势等也带动了行业集中度的不断 提升，2019 年度全国食用菌工厂化生产企业约为 400 家，较上年同比减少近 100 家，同比减少幅度接近 20%。

果蔬加工行业方面，涉及到的品类和相关企业均较多，产业链方面上接农产 品种植业，下连各大线上线下消费平台。蔬菜加工方面，按产品分包括脱水蔬菜、 果蔬汁、蔬菜罐头等；水果加工方面，按产品分包括果汁饮料、水果罐头等。

宠物食品行业为宠物行业下最大的细分产业，一般主要包括宠物主粮、零食 和营养保健品等三个次级细分行业。我国宠物行业起步较晚，目前处于快速发展 阶段，受益于人口年龄结构和家庭结构的变化以及人们精神需求和生活方式变化 带来的宠物消费需求，宠物行业快速发展。根据艾瑞咨询发布的《2021 年中国宠 物消费趋势白皮书》，2020 年中国城镇宠物消费市场规模达 2988 亿元。

宠物食品是整个宠物经济中消费占比最大的行业。根据佩蒂股份 2020 年报 援引 Euromonitor 和前瞻产业研究院的数据，2019 和 2020 年全球宠物食品消费 占宠物产业消费总额的比例均超过 70%，伴随着我国宠物行业的快速发展，宠物 食品的市场规模也将不断扩大，发展前景向好。另外，线上消费的发展助力宠物 食品、尤其是宠物食品国产品牌的快速发展。2014 年起我国宠物食品行业电商渠 道渗透率出现快速增长，2021 年渗透率已达 45.4%。国产品牌利用线上营销和电 商销售等手段冲击国外品牌抢先进入市场形成的线下渠道优势，销量占比不断提 升。

3.1. 众兴转债

众兴转债于 2017 年 12 月 13 日发行，发行规模 9.2 亿元，期限 6 年。下修条款为“存续期内，15/30，80%”（当公司股票在任意连续 30 个交易 日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时，公司董事会有权 提出转股价格向下修正方案）；提前赎回条款为“15/30，130%”（在转股期内， 如果公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转 股价格的 130%）或者可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司有权决定 按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券；回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”（公司股票在任何连续三十个交易 日的收盘价低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的全 部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司）。截至 2022 年 3 月 1 日，众兴转债价格为 112.43 元，纯债价值为 98.16 元，纯债到期 收益率为-2.35 %，转股价值为 68.57 元。

2022 年 3 月 1 日，众兴转债的平底溢价率为-30.14 %，属于偏债型转债；转 债价格为 112.43 元，高于上市以来收盘价的 3/4 分位数 104.26 元；转股溢价率 为 63.95 %，高于上市以来转股溢价率的 3/4 分位数 51.39 %；纯债溢价率为 14.53 %，高于上市以来纯债溢价率的中位数 13.15 %。

正股分析：

众兴菌业成立于 2005 年，是一家工厂化生产食用菌、尤其是金针菇的领先企 业。公司主营收入主要来自金针菇和双孢菇，2020 年实现金针菇收入 9.99 亿元， 同比+10.13%，占总营收比重67.37%；实现双孢菇收入4.83亿元，同比+94.36%， 占总营收比重 32.57%。

业绩方面，公司 2020 年实现营收 14.83 亿元，同比+28.32%，食用菌业务稳 步增收；实现归母净利润 1.89 亿元，同比+176.24%。2021Q1-3 实现营收 10.59 亿元，同比+2.44%，其中 21Q3 实现营收 3.55 亿元，同比-11.43%；2021Q1-3 实现归母净利润-0.49 亿元，同比-140.61%，业绩大幅亏损主要受原材料价格上 涨、后疫情时代市场需求疲软、非经常性损失等影响，对公司的经营活动和信用 水平或产生一定不利影响。

产能方面，公司截至 2020 年末已实现食用菌日产能 985 吨，其中金针菇日 产能 745 吨，双孢菇日产能 240 吨，均处于行业前列。公司在甘肃、陕西、山东、 江苏、河南、吉林、四川、安徽、湖北等地建立了食用菌生产基地，产品能够覆盖 全国主要市场。同时公司子公司五河众兴基地一期陆续投产、安徽众兴基地同期 比较已量产、新乡星河基地二期同期比较全年满产，食用菌产销量增加，多个募 集资金投资项目产能开始释放，为产量稳定增长、扩大市场份额提供保障。

3.2. 雪榕转债

雪榕转债于 2020 年 6 月 24 日发行，发行规模 5.85 亿元，期限 6 年。下修条款为“存续期内，15/30，85%”（当公司股票在任意连续 30 个交易 日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权 提出转股价格向下修正方案）；提前赎回条款为“15/30，120%”（在转股期内， 如果公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转 股价格的 120%）或者可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司有权决定 按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券； 回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”（公司股票在任何连续三十个交易 日的收盘价低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的全 部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司）。截至 2022 年 3 月 1 日，雪榕转债价格为 111.31 元，纯债价值为 92.64 元，纯债到期 收益率为 1.94 %，转股价值为 59.73 元。

2022 年 3 月 1 日，雪榕转债的平底溢价率为-35.53 %，属于偏债型转债；转 债价格为 111.31 元，高于上市以来的收盘价中位数 107.5 元；转股溢价率为 86.36 %，高于上市以来的转股溢价率3/4分位数70.27 %；纯债溢价率为20.15 %， 略高于上市以来的纯债溢价率中位数 20.03 %。

正股分析：

雪榕生物成立于 1997 年，主营鲜品食用菌的研发、工厂化种植与销售，主要 产品包括金针菇、真姬菇等鲜品食用菌。公司营业收入主要来自金针菇、真姬菇 和杏鲍菇的生产与销售，2020 年实现金针菇营收 16.26 亿元，同比+5.66%，在 总营收中占比 73.83%；真姬菇收入 3.73 亿元，同比+28.05%，在总营收中占比 16.95%；杏鲍菇收入 1.46 亿元，同比+60.24%，在总营收中占比 6.65%。

业绩方面，公司 2020 年实现营收 22.02 亿元，同比+12.09%；实现归母净利 润 2.47 亿元，同比+12.22%。业绩的稳定增长一定程度上得益于营销端的发力， 公司一方面通过精耕重点客户 KA 渠道，在各大连锁商超加大铺货力度，强化雪 榕线下品牌力；另一方面积极采用微信朋友圈、微博、抖音、直播等线上推广，加 大雪榕线上品牌露出。2021Q1-3 实现营收 14.29 亿元，同比-8.58%；归母净利 润-1.15 亿元，同比-153.27%。业绩的大幅亏损同样受到了食用菌行业行情整体下 行及原材料成本上升等影响。

产能方面，截至 2020 年底公司食用菌日产能 1325 吨，其中金针菇日产能 1000 吨，是我国产能最大的食用菌工厂化生产企业，拥有上海、四川都江堰、吉 林长春、山东德州、广东惠州、贵州毕节、甘肃临洮七大生产基地，并在国外建成 泰国生产基地。在产能全国布局的基础上，公司也实现了销售网络的全国化铺设， 目前已在全国布局 5 个销售大区并计划成立西北销售大区，有助于抵御区域性供 求失衡风险和提升线下品牌知名度。

3.3. 佩蒂转债

佩蒂转债于 2021 年 12 月 22 日发行，发行规模 7.2 亿元，期限 6 年。下修条款为“存续期内，15/30，85%”（当公司股票在任意连续 30 个交易 日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权 提出转股价格向下修正方案）；提前赎回条款为“15/30，130%”（在转股期内， 如果公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转 股价格的 130%）或者可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司有权决定 按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券； 回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”（公司股票在任何连续三十个交易 日的收盘价低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的全 部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司）。截至 2022 年 3 月 1 日，佩蒂转债价格为 126.5 元，纯债价值为 82.83 元，纯债到期收 益率为-0.85 %，转股价值为 86.14 元，平底溢价率为 4 %，属于平衡型转债。转 股溢价率为 46.85 %，纯债溢价率为 52.73 %。

2022 年 3 月 1 日，佩蒂转债的平底溢价率为 4 %；转债价格为 126.5 元，高 于上市以来的收盘价中位数 126.24 元；转股溢价率为 46.85 %，高于上市以来的 转股溢价率 3/4 分位数 46.7 %；纯债溢价率为 52.73 %，高于上市以来的纯债溢 价率中位数 51.91 %。

正股分析：

佩蒂股份成立于 2002 年，是国内宠物休闲食品领域一家具有影响力的公司。 主营业务方面，公司营业收入均来自宠物食品的生产与销售，具体分产品看，2020 年实现畜皮咬胶收入 4.46 亿元，同比+32.75%，在总营收中占比 33.32%；植物 咬胶收入 4.28 亿元，同比+43.84%，在总营收中占比 31.92%；营养肉质零食收 入 2.83 亿元，同比-5.98%，在总营收中占比 21.12%；主粮和湿粮收入 1.23 亿 元，同比+507.23%，在总营收中占比 9.21%。

业绩方面，公司 2020 年实现营收 13.4 亿元，同比+32.88%，主因国内市场 需求持续稳定增长，同时海外市场需求旺盛所致；归母净利润 1.15 亿元，同比 +129.62%，海外基地产能释放、新产品订单占比提升等共同促进了业绩的快速增 长。2021Q1-3 公司实现营收 9.15 亿元，同比-5.84%，其中 2021Q3 实现营收 2.04 亿元，同比-47.77%；归母净利润 0.79 亿元，同比-5.19%，其中 2021Q3 归 母净利润 0.14 亿元，同比-65.44%。三季度业绩下滑主要由于公司的主要营收和 业绩来源越南工厂受疫情影响，于 8 月初停产，直至 10 月下旬才陆续复产。预计 2022 年越南工厂将逐步恢复至疫情前水平。

海外核心客户稳定，国内市场高景气增长。公司以海外出口产品 ODM 为主 要收入来源，与海外知名品牌商 Dingo、Smartbones 等均建立了深度合作，为其 提供产品设计和生产等各环节服务，2020 年前五大客户销售额占比达 78.65%。 另外，公司海外工厂产能扩张持续推进，预计 2022 年柬埔寨 9200 吨宠物休闲食 品工厂和新西兰 4 万吨高品质宠物干粮项目新产能将逐步释放，支撑公司规模和 业绩进一步稳定增长。国内市场方面，受益于国内宠物食品行业高景气度，同样 看好公司国内自有品牌的市场开拓。

3.4. 宏辉转债

宏辉转债于 2020 年 2 月 26 日发行，发行规模 3.32 亿元，期限 6 年。下修条款为“存续期内，15/30，80%”（当公司股票在任意连续 30 个交易 日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时，公司董事会有权 提出转股价格向下修正方案）；提前赎回条款为“15/30，130%”（在转股期内， 如果公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转 股价格的 130%）或者可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司有权决定 按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券； 回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70%”（公司股票在任何连续三十个交易 日的收盘价低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的全 部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司）。截至 2022 年 3 月 1 日，宏辉转债价格为 122.94 元，纯债价值为 91.93 元，纯债到期 收益率为-1.25 %，转股价值为 96.86 元。

2022 年 3 月 1 日，宏辉转债的平底溢价率为 5.36 %，属于平衡型转债；转债价格为 122.94 元，高于上市以来的收盘价中位数 118.73 元；转股溢价率为 26.93 %，高于上市以来的转股溢价率3/4分位数19.65 %；纯债溢价率为33.73 %， 略低于上市以来的纯债溢价率中位数 37.04%。

正股分析：

宏辉果蔬成立于 1992 年，是一家集果蔬产品的种植管理、采后收购、产地预 冷、冷冻仓储、预选分级、加工包装、冷链配送于一体的农产品服务商，产品涵盖 全国南北及进口的各类果蔬。从营收构成上看，公司营业收入主要来自果蔬的产 销，2020 年实现水果营收 8.98 亿元，同比+8.38%，在总营收中占比 93.26%， 对应销量 11.41 万吨，同比+19.96%；蔬菜收入 0.65 亿元，同比+178.23%，在 总营收中占比 6.74%，对应销量 1.91 万吨，同比+390.74%。

业绩方面，公司 2020 年实现营收 9.64 亿元，同比+13.16%；归母净利润 0.73 亿元，同比-7.37%，亏损主要受人民币升值所带来的汇兑损失和年内可转债发行 所带来的利息费用增加影响。公司 2021Q1-3 实现营收 6.89 亿元，同比+0.4%； 归母净利润 0.35 亿元，同比-36.19%，业绩表现不理想。

4. 投资要点

畜牧业领域包含畜牧养殖和兽药两个子领域，其中畜牧养殖领域共有 7 支存量 转债，温氏转债和希望转 2。截至 2022 年 3 月 1 日，牧原转 债平底溢价率38.68 %，属于偏股型转债，转债价格144.25元，转股溢价率14.03 %， 纯债溢价率 58.13 %。牧原股份是国内生猪育种和生猪养殖的龙头企业，2020 年 在我国生猪养殖市场市占率达 3.4 %，居第一位。公司生猪养殖采取自繁自养模式， 在原料采购、种猪选育、种猪扩繁等各环节均制定了严格的技术标准和质量标准， 标准化程度高，成本控制能力强，业绩增长稳定；且随着未来行业集中度的提升有 望获得更多市场份额。温氏转债平底溢价率 21.9 %，属于偏股型转债，转债价格 134.9 元，转股溢价率 15.72 %，纯债溢价率 41.07 %。温氏股份是国内老牌养殖 龙头企业，以生猪和禽类养殖为主要收入来源，肉鸡养殖和肉猪养殖收入互为补充， 在猪价变动周期中具有较强的抗风险能力，多年来的业绩表现整体较稳定。希望转 2 的平底溢价率为 27.45 %，属于偏股型转债；转债价格为 134 元，高于上市以来 的收盘价中位数 133.82 元；转股溢价率为 14.51 %，为上市以来最低值；纯债溢 价率为 45.94 %，略高于上市以来的纯债溢价率中位数 45.73 %。新希望成立于 1998 年，目前主营业务主要分为四大板块：饲料业务、白羽肉禽业务、猪养殖业务 和食品业务，在总营收中占比分别为
47.02%/16.74%/22.56%/8.05%。饲料业务是 公司的主要支柱，能够在猪禽周期的波动中为公司提供稳定的利润基础。业务全面， 对冲风险能力强，可能在今年猪价反弹中受益。

农产品加工领域包含 4 支存量转债，但该转债目前转股溢 价率偏高。佩蒂转债已于 2022 年 1 月 21 日上市，截至 2022 年 3 月 1 日债券余 额 7.2 亿元，平底溢价率为 4 %，属于平衡型转债，转债价格 126.5 元，转股溢价率 46.85 %，纯债溢价率 52.73 %。佩蒂股份是国内宠物休闲食品领 域一家具有影响力的公司，以畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食为主要产品。公 司以海外出口产品 ODM 为主要收入来源，与海外知名品牌商 Dingo、Smartbones 等均建立了深度合作，近年来前 5 大客户收入占比均稳定在 75%以上，海外核心客 户稳定。另外，受益于国内宠物食品行业的高景气度，同样看好公司国内自有品牌 的市场开拓。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。