喜马拉雅赴港IPO，讲了9年的故事仍未盈利

文：蔚侦探来源：丽尔摩斯

从2015年以来多次传闻要上市的喜马拉雅，总算迈出了实质性的一步。

9月13日晚间，国内最大在线音频平台喜马拉雅正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，高盛、摩根士丹利和中金公司担任联席保荐人。

早在此前5月1日，喜马拉雅就向美国证券交易委员会（SEC）提交IPO申请，宣布计划在纽约证券交易所挂牌上市。只不过，由于滴滴上市引发国家收紧互联网独角兽境外上市监管，喜马拉雅也终止了赴美IPO的计划。

从2012年喜马拉雅和荔枝等平台的扎堆诞生算起，在线音频行业经历了从电台模式到综合性音频平台的升级，从一开始单向的收听到兼具学习与交友、娱乐等功能，也实现了从填充开车、睡前、劳动等碎片化时间，到发展成为耳朵经济的多维升级。

喜马拉雅在9年间，员工人数从创业伊始的几十人发展到了现在的4000多人，用户从几百万猛增到2亿多，已经是音频领域的第一梯队。

据比达(BigData-Research)数据中心监测数据显示，2021年3月移动音频APP排行中，喜马拉雅活跃用户数高达1.72亿，平均在线收听时长117.4分钟，也是目前行业中活跃用户唯一破亿的APP，蜻蜓FM以6004.2万活跃用户位居第二，荔枝排名第三，活跃用户为5370.6万人。

图源：喜马拉雅港股《招股书》

所以，尽管目前在线音频市场是喜马拉雅、蜻蜓FM、荔枝FM三强争霸的格局，但喜马拉雅对后两者是碾压式的优势。

喜马拉雅也是资本热捧对象，成立至今已完成了9轮融资，估值240亿元。招股书显示，腾讯、阅文、百度、小米、好未来、索尼音乐为喜马拉雅的战略投资者。主要财务投资者包括美国泛大西洋投资集团、挚信资本、高盛、兴旺投资、创世伙伴资本、普华资本、合鲸资本等。

不可否认，有着阵容豪华股东的喜马拉雅，一直在引领着音频市场的潮流。但是，成立至今已经9年，喜马拉雅仍未盈利，最近3年累计亏损20亿。如果这次不能顺利上市，那么喜马拉雅必然直面两个方面的压力：陪跑多年的资本们该如何退出？没有上市融资加持，亏损的喜马拉雅又该如何造血？

从这几年的形势看，资本对这些不赚钱、持续烧钱的独角兽们，耐心越来越少。而上市，已经成为喜马拉雅们最后的救赎。

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巨头围猎音频市场

尽管喜马拉雅是当下音频市场无可撼动的龙头，但这并不代表它可以高枕无忧。实际上，随着互联网巨头的纷纷入局，音频已经接近红海。

而且据丽尔摩斯得到的内部独家消息，今年5月百度一举挖走了喜马拉雅上百人，主要集中在中高层和技术部门，此举一度造成喜马拉雅内部人事动荡。早在2018年，百度曾涉足付费音频知识付费产品，但是仅仅6个月就失败了。这一次，百度如此大力度从喜马拉雅挖人，很有可能是要重新涉足音频市场。

而在音频上投入最凶猛的是腾讯。2019年腾讯音乐上线了“听书”版块，酷狗音乐推出了酷狗电台；2020年4月，腾讯推出长音频产品“酷我畅听”，与喜马拉雅提供的内容服务几乎无异；今年4月，将收购的懒人听书更名为懒人畅听，腾讯探索长音频市场的野心更加明显。

字节跳动则上线了更加侧重有声书的番茄畅听APP，中央广播电视总台也推出了“云听”。网易云音乐、快手等，也推出了类似的平台。

内卷加剧、多方发力、暗潮涌动，在互联网巨头的包围和后来居上者的追赶下，要想留住用户，必须砸钱搞好内容，通过各种途径获取新用户。想保住龙头地位的喜马拉雅，不得不面临运营成本、营销成本高企的现状。

招股书显示，2018-2020年，营业成本一直是喜马拉雅最大的成本开支，占据其总支出的50%以上。营业成本主要包括内容创作者的收入分成和购买版权的内容成本。据招股书披露，喜马拉雅与140家出版商建立合作，与阅文签订了一份20年在线音频授权。同时，还与德云社、吴晓波、刘慈欣等演艺团队或作家建立合作，搭建内容护城河。

图源：喜马拉雅港股《招股书》

2020年喜马拉雅支付给内容创作者和签约方的收入分成达到12.93亿元，占总营收比例约为32%，而购买版权的内容成本为2.55亿元，占总营收比例为6.3%。

激烈内卷之下，喜马拉雅的获客营销成本也“被逼”提高。为了获得更多新用户，让更多老会员续费，喜马拉雅今年上半年举办了一波“买1得13”的促销活动，带来了近一千万的用户增长，但是留存与营销成本完全不成正比。数据显示，喜马拉雅2021上半年的销售及营销开支同比增加了近一倍，达到12.33亿元。

乍一看，喜马拉雅的MAU、DAU以及付费率等运营指标表现不错，代表了行业的最高水平；但是鉴于公司高企的获客成本，这些良好的运营指标是公司花了高额的成本费用才换来的，最终导致的后果就是严重拖累公司的盈利能力，致使连年亏损。

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盈利难题如何破解

一方面是巨头携资本和流量入场，另一方面则喜马拉雅面临着盈利难题。

从2018年开始，喜马拉雅的净利润就没有转正过。招股书显示，2018年至2020年，喜马拉雅营收呈上涨趋势，分别为14.8亿、26.9亿、40.7亿；同期净亏损分别为7.55亿元、7.47亿元、5.39亿元，三年亏损逾20亿元。

持续亏损的背后，折射的是喜马拉雅营收结构上的深层问题。根据招股书，喜马拉雅的营收严重依赖付费订阅和广告，商业变现的模式和能力有明显不足。

目前，喜马拉雅的收入来源包括付费订阅、广告、直播以及其他创新产品和服务。其中，订阅是目前喜马拉雅最成熟的变现渠道，2021年上半年，喜马拉雅营收25.1亿元，其中订阅贡献超过13.7亿元，占比达到54.6%；其次是广告，贡献了超过6亿元收入，占比24.5%。

订阅的会员费占了营收的一半，而要让用户持续订阅，首先需要有海量内容能够吸引到用户，还得有优质的内容使得用户愿意为之买单。

在内容生产上，喜马拉雅采用的是专业生产内容（PGC）、专业用户生产内容（PUGC）、用户生产内容（UGC）三合一的模式。招股书显示，对知识付费贡献度更大的PGU和PUGC专辑加在一起，占比仅有0.3%。

也就是说，付费内容占比太低。源源不断上传的UGC，让喜马拉雅的专业内容比例上不去。

依靠会员费挣钱，对于喜马拉雅来说问题就在于，付费用户的复购率并不高，知识付费的红利明显消退，而直播等新兴的风口，喜马拉雅却始终没有找到盈利的方向。

“我们是喜马拉雅健康养生板块的内容供应商，在平台上有十几个账号，也属于头部账号。但是喜马拉雅变现途径感觉比较匮乏，我们接了一些音频植入带货，但是喜马拉雅拿不到优惠价格，耗费了人力物力又没有销量，所以很鸡肋。”喜马拉雅的一位内容供应商向丽尔摩斯透露，“包括冠名、软植、硬广，在跟商家谈判的时候，他们非常质疑喜马拉雅的转化率，担心投放没有效果，这导致我们很长时间都无法变现。”

相比抖音、快手这些视频平台带来的丰厚获益，喜马拉雅的活动少、效果差、带货量低，很难获得客户的认可。对于专业生产内容的供应商来说，如果持续不断输出内容，却没有获得更好的变现和收益，喜马拉雅就很难吸引这些专业内容制造商长久供应优质内容。

而潜在的风险在于，一旦内容质量下滑就无法让用户持续买单。暂时亏损还是小事，但是内容质量滑坡就是大事，因为这这一个危及音频平台持续发展的严重问题。在这方面，荔枝已经有了前车之鉴。

相较于喜马拉雅和蜻蜓FM在内容上的不断加码，荔枝的内容质量一直参差不齐，这导致它增长乏力，没有找到错位竞争的方式。荔枝发布的2021年第二季度财报显示，其营业收入为5.59亿元，同比增长59%，创下上市以来最大增幅；但是，其净亏损为2900万元，同比扩大了31.82%。事实上，2021年以来，荔枝的市值不断缩水，跌幅高达76.71%，目前市值仅有1.97亿美元。

虽然估值上喜马拉雅约等于近20个荔枝，完全不在一个量级；但是两者的盈利模式、营收结构却高度相似，这对喜马拉雅是个警示。

因此，可以预测，喜马拉雅未来将还会加大对内容的投入，并且必须突破营收结构的瓶颈，探索更多的盈利路径。

此外，喜马拉雅之前布局的物联网，通过与汽车制造厂商合作，预装设备提供车载音频内容。现在，这个业务也被百度、小米、华为等巨头盯上了。这些巨头要做的可不是提供音频内容这么简单，而是跃跃欲试造车，并打造属于自己的生态物联网。对服务单一的喜马拉雅来说，分走那杯羹也很可能会缩小。

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版权纠纷不断

除了盈利之外，喜马拉雅还有一个非常头疼的问题，那就是版权纠纷。

在喜马拉雅的内容生产上，UGC（用户内容生产）占比高达99.7%。而UGC本身鱼龙混杂，且多数主播、用户缺乏版权意识，甚至本就存在侵害他人作品版权的主观意图，导致侵权纠纷不断。

天眼查数据显示，喜马拉雅涉及诉讼高达1785起，其中68%的案由涉及版权纠纷：诸如《斗罗大陆》、《左耳》、《如懿传》等知名 IP 持有方，都曾状告过喜马拉雅的侵权行为。

在这些司法纠纷中，原告中有诸如腾讯、人民文化出版社等大佬，还有一些知名明星因为名誉权纠纷而状告喜马拉雅。

比如在喜马拉雅被卷入到的一起司法案件中，它被法院判决侵犯了相关公司及当事人的名誉权，但喜马拉雅方面却申请上诉表示，公司对信息的传播确实存在审查义务，但不能对该项义务提出不切实际、不合理的苛刻要求。

不过在法院意见上，相关意见则认为喜马拉雅公司作为网络服务提供者有义务且有能力对侵权信息进行甄别并采取必要措施，对违法内容应该及时删除，故对于用户通过喜马拉雅公司下属网络平台发布的侵权音频，判决喜马拉雅公司应承担相应连带责任。

这个判决案例非常具备代表性，而不管在过去还是在未来，喜马拉雅的此类版权、名誉权纠纷都将成为悬在平台头上的“达摩克利斯之剑”，如果喜马拉雅不能有效地解决好平台版权、内容审查等相关问题，那么这将严重阻碍平台的良性发展。

不仅是喜马拉雅，几乎所有的音频、视频平台都被这个问题困扰。随着当下知识产权保护的日趋严格，喜马拉雅们必将面临更的大压力。

而如果想要解决好这些问题，喜马拉雅必然需要增加版权内容投入、内容审查相关技术和人力的投入等，这又将会是一笔不小的成本开支，而进一步挤压公司的利润。

无论如何，对于讲了9年声音故事的喜马拉雅来说，上市显然是一个非常重要的节点，也是解决其持续发展问题的关键所在。

上市不易，喜马拉雅能否给投资人一个交代，也为后续发展带来更大的融资平台和发展平台，就看它能否把握好这次机会了。

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