如何解读美联储未来货币政策走向及后续影响重阳问答

Q：美联储4月议息会议维持基准利率和资产购买规模不变，但市场对美联储货币政策何时转向的讨论再度升温，如何解读美联储未来货币政策走向？

A：近期，随着大宗商品价格上涨和通胀预期抬头，市场对美联储货币政策框架的讨论再度升温。美联储在去年8月修改了其货币政策框架文件《长期目标和货币政策策略声明》，引入“平均通胀目标制”。也就是说，如果美国核心PCE通胀指数增长超过2%，美联储可能不会马上加息，而是会考虑此前核心通胀低于2%的时间和幅度，根据一段时间内的平均通胀水平制定货币政策。这也意味着，美联储的政策目标从抑制通胀转向追求更加平衡的通胀，从结果上看这可能对经济增长更加有利。
根据我们的理解，美联储货币政策框架的修改可能有两方面原因。一是通过通胀和经济增长缓和社会矛盾。过去的1990年代以来，通胀下行→货币政策宽松→资产价格上涨→贫富差距扩大→通胀进一步下行，已经成为自我强化的正反馈过程。政策制定者希望通过拉高通胀和经济增长，缩小贫富差距。二是疫情后美国政府债务的绝对规模和占GDP的比重快速上升，政策制定者有动力拉高通胀和税收增速，稀释债务负担。 前瞻的看，未来美联储货币政策在数量工具上的操作路径相对清晰。对于何时缩减购债规模，美联储主要盯住就业数据。美联储主席鲍威尔在本周记者会上两次强调目前美国距离疫情前就业水平仍有840-850万人的差距。可以想象，如果二季度新增非农就业人数继续以月均100万人以上的速度增加，美联储将在三季度开始讨论缩减购债规模，与市场进行沟通。
但是，美联储未来加息的时间和路径具有较高的不确定性。众所周知，美联储货币政策，特别是基准利率的变化，主要盯住核心PCE通胀。据彭博等资讯机构统计，剔除未来几个月基数效应造成的短期冲高外，市场普遍预期2021-2023美国核心PCE通胀将在2%或以下的水平。但是，自2月以来，市场对于未来1-3年美联储政策利率的预期却已经明显偏离了美联储的前瞻指引，加息预期强烈。为何会有这样的的分化？这实际上是如何界定“通胀”的问题。通胀是广义的，包括核心消费品通胀、食品和能源价格通胀、大宗商品相关的PPI通胀、资产价格通胀等等。美联储盯住核心PCE通胀，但从历史上看，大宗商品价格通胀对经济供求的变化更加敏感，对企业盈利的变化指示性更强，与市场利率及股票等资产价格的相关性也更强。
在我们看来，抛开美联储加息的主观决策，投资者更应该思考：1）海外特别是发达经济体疫情的缓解，对于大宗商品价格的影响是正面还是负面的，产业链的恢复、耐用消费品需求从高位回归正常、能源消费正常化，哪个因素会成为主导？2）大宗商品价格上涨对企业盈利和分配格局有什么影响？3）工业品价格向消费品价格乃至劳动者工资的传导程度如何？