【江湖指南】“绿鞋机制”简析

1.基础概念与实行条件

1.1 基础概念

“绿鞋机制”指“超额配售选择权”，根据中国证监会发布的《超额配售选择权试点意见（2001）》（以下简称《试点意见》），超额配售选择权是指发行人授予主承销商的一项选择权，获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份，即主承销商按不超过包销数额115%的股份向投资者发售。在本次增发包销部分的股票上市之日起30日内，主承销商有权根据市场情况选择从集中竞价交易市场购买发行人股票，或者要求发行人增发股票，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者。

1.2 实行条件

1.2.1 一般性规定

《试点意见》还对采用这一机制做出了一些程序上的规定，例如：

（1）发行人计划在增发中实施超额配售选择权的，应当提请股东大会批准。同时，应当披露因行使超额配售选择权而可能增发股票所募集资金的用途，并提请股东大会批准[1]；

（2）承销协议中，应当明确发行人对主承销商行使超额配售选择权的授权。有关超额配售选择权的实施方案应当在招股说明书（包括招股意向书和招股说明书）中予以披露[2]；

（3）主承销商应当向证券登记结算机构申请开立专门用于行使超额配售选择权的帐户[3]；

（4）认购超额发售部分股票的投资者必须是与本次发行无特殊利益关系的机构投资者[4]；

（5）主承销商应当将预售股份取得的资金存入其在商业银行开设的独立帐户。除包销以外，主承销商在发行承销期间，不得运用该帐户资金外的其他资金或通过他人买卖发行人上市流通的股票[5]。

除此之外，《证券发行与承销管理办法（2018修订）》第十五条规定，首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权。

1.2.2 特殊板块

科创板和创业板由于其本身的特殊性，对“超额配售选择权”做出了一些细节上的调整和规定，例如取消了“4亿股”的门槛。这里以《科创板股票发行与承销业务指引（2019）》为例。

第三十三条 采用超额配售选择权的，发行人应授予主承销商超额配售股票并使用超额配售股票募集的资金从二级市场竞价交易购买发行人股票的权利。通过联合主承销商发行股票的，发行人应授予其中1家主承销商前述权利。

主承销商与发行人签订的承销协议中，应当明确发行人对主承销商采用超额配售选择权的授权，以及获授权的主承销商的相应责任。

获授权的主承销商，应当勤勉尽责，建立独立的投资决策流程及相关防火墙制度，严格执行内部控制制度，有效防范利益输送和利益冲突。

第三十四条 获授权的主承销商应当向中国结算上海分公司申请开立使用超额配售股票募集的资金买入股票的专门账户（以下简称超额配售选择权专门账户），并向本所和中国结算上海分公司提交授权委托书及授权代表的有效签字样本。所涉及的开户、清算、交收等事项，应当按照本所和中国结算相关规则办理。

获授权的主承销商应当将超额配售股票募集的资金存入其在商业银行开设的独立账户。获授权的主承销商在发行人股票上市之日起30个自然日内，不得使用该账户资金外的其他资金或者通过他人账户交易发行人股票。

第三十五条 发行人和主承销商应当审慎评估采用超额配售选择权的可行性、预期目标等，并在首次预先披露的招股说明书中明确是否采用超额配售选择权以及采用超额配售选择权发行股票的数量上限。采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。

第三十六条 采用超额配售选择权的，应当在招股意向书和招股说明书中披露超额配售选择权实施方案，包括实施目标、操作策略、可能发生的情形以及预期达到的效果等；在发行公告中披露全额行使超额配售选择权拟发行股票的具体数量。

第三十七条 采用超额配售选择权的主承销商，可以在征集投资者认购意向时，与投资者达成预售拟行使超额配售选择权所对应股份的协议，明确投资者预先付款并同意向其延期交付股票。主承销商应当将延期交付股票的协议报本所和中国结算上海分公司备案。

第三十八条 发行人股票上市之日起30个自然日内，发行人股票的市场交易价格低于发行价格的，获授权的主承销商有权使用超额配售股票募集的资金，在连续竞价时间以《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》规定的本方最优价格申报方式购买发行人股票，且申报买入价格不得超过本次发行的发行价；获授权的主承销商未购买发行人股票或者购买发行人股票数量未达到全额行使超额配售选择权拟发行股票数量的，可以要求发行人按照发行价格增发股票。

主承销商按照前款规定，以竞价交易方式购买的发行人股票与要求发行人增发的股票之和，不得超过发行公告中披露的全额行使超额配售选择权拟发行股票数量。

主承销商按照第一款规定以竞价交易方式买入的股票不得卖出。

第三十九条 获授权的主承销商以竞价交易方式购买的发行人股票和要求发行人增发的股票一并存入超额配售选择权专门账户。

在超额配售选择权行使期届满或者累计购回股票数量达到采用超额配售选择权发行股票数量限额的5个工作日内，获授权的主承销商应当根据前述情况，向本所和中国结算上海分公司提出申请并提供相应材料，并将超额配售选择权专门账户上所有股份向同意延期交付股票的投资者交付。

第四十条 主承销商应当在超额配售选择权行使期届满或者累计购回股票数量达到采用超额配售选择权发行股票数量限额的5个工作日内，将应付给发行人的资金（如有）支付给发行人，应付资金按以下公式计算：

发行人因行使超额配售选择权的募集资金＝发行价（超额配售选择权累计行使数量－主承销商从二级市场买入发行人股票的数量）－因行使超额配售选择权而发行新股的承销费用。

第四十一条 获授权的主承销商使用超额配售募集的资金从二级市场购入股票的，在超额配售选择权行使期届满或者累计购回股票数量达到采用超额配售选择权发行股票数量限额的5个工作日内，将除购回股票使用的资金及划转给发行人增发股票部分的资金（如有）外的剩余资金，向中国证券投资者保护基金有限责任公司交付，纳入证券投资者保护基金。

第四十二条 在超额配售选择权行使期届满或者累计购回股票数量达到采用超额配售选择权发行股票数量限额的2个工作日内，发行人与获授权的主承销商应当披露以下情况：

（一）超额配售选择权行使期届满或者累计购回股票数量达到采用超额配售选择权发行股票数量限额的日期；

（二）超额配售选择权实施情况是否合法、合规，是否符合所披露的有关超额配售选择权的实施方案要求，是否实现预期达到的效果；

（三）因行使超额配售选择权而发行的新股数量；如未行使或部分行使，应当说明买入发行人股票的数量及所支付的总金额、平均价格、最高与最低价格；

（四）发行人本次筹资总金额；

（五）本所要求披露的其他信息。

第四十三条 获授权的主承销商应当保留使用超额配售股票募集资金买入股票的完整记录，保存时间不得少于10年。所保存的记录应当及时更新以下使用超额配售股票募集资金的有关信息：

（一）每次申报买入股票的时间、价格与数量；

（二）每次申报买入股票的价格确定情况；

（三）买入股票的每笔成交信息，包括成交时间、成交价格、成交数量等。

第四十四条 在全部发行工作完成后10个工作日内，获授权的主承销商应当将超额配售选择权的实施情况以及使用超额配售股票募集资金买入股票的完整记录报本所备案。

创业版、精选层相关规定与科创版除法条顺序有所差异外，内容基本一致，在此不再赘述。

2.运作过程

承销商在获得发行人的授权后，将在IPO中超额配售绿鞋机制约定比例的股票，即发行数量可以为超配后的上限（一般不超过初始发行规模的115%）。通常看，额外配售的这部分股票一般是承销商从与发行人达成延期交付协议的战略投资者手中“借来”的股票，这些股份会在IPO期间销售给投资者。需关注的是，在超额配售过程中，超额部分股票是“借来”的，并未实际向发行人超额购买。本质上，是承销商“借得”了一笔资金，用以在后市稳定期内，根据股价表现，向发行人购买股票，或向市场购买股票[6]。

假定发行人确定初始发行规模为100亿股(发行价格为2元/股)。发行人事先授予主承销商不超过15亿股的超额配售选择权。具体流程如下图所示

3.利弊分析

3.1 积极作用

3.2 消极作用

1. 股票发行量增多，进一步稀释发行人股权；

2. 由于“绿鞋机制”对于发行人和承销商来说是双赢的选择，所以发行人和承销商会倾向于在股票发行过程中尽可能地选择行使“绿鞋机制”，使其从一种选择权转变为一种必然，从而变成“增发的增发”，加大市场扩容的压力以及上市公司过度圈钱的危险；

3. 由于能够认购超额发售股票的投资者只能是机构投资者，中小投资者因资金实力限制被排除在外，再加上“超额配售选择权”本质上是一种期权，监管难度较大，在超额配售选择权行使时，可能存在违法违规操作，造成了市场参与者的不平等竞争；

4. “绿鞋机制”可能弱化承销商的风险意识。发行价格的确定是一项考验主承销商水平的工作，而“绿鞋机制”可以使主承销商近乎无风险地包销发行股票，主承销商可以用这个选择权来纠正自己当初判断失误而可能造成的损失。因此，“绿鞋机制”的行使保护了主承销商，弱化了其风险意识，不利于提高承销商的经营水平，长期来看，也不利于资本市场的健康发展。

4.典型案例

4.1 工商银行

A+H股上市时间：2006年10月27日

超额配售选择权实施情况：A股联席保荐人（主承销商）于2006年11月16日全额行使超额配售选择权，发行人按照本次发行价格3.12元人民币，在初始发行130亿股A股的基础上超额发行19.5亿股A股，占本次发行初始发行规模的15%。

H股联席簿记管理人（代表国际发售承销商）于2006年11月6日全额行使H股超额配售选择权，由工商银行发行及售股股东出售合计53.0865亿股H股股票。

实施超额配售选择权的时间节点：

2006年10月16日，工商银行公开发行公告，A+H股同时发行上市，在A股市场初始发行股数为130亿股，发行价为3.12元人民币/股；香港H股初始发行股数为353.91亿股，发行价为3.07港元/股。

2006年2006 年 10 月 16 日至 18 日每日 9:00 至 17:00 及 2006 年 10 月 19 日9:00 至 12:30，工商银行开展网下配售。

2006年10月19日（星期四）（T日），工商银行开展网上申购。

2006年11月16日，联席保荐人(主承销商)按本次发行价格向投资者超额配售19.5（13015%）亿股股票,占本次初始发行规模的15%,超额配售后总配售规模为149.5亿股。超额配售的股票通过向本次发行的部分战略投资者延期交付的方式获得,全部面向网上资金申购发行投资者配售。H股最终超额发行53.09（353.9115%）亿股，均全额行使超额配售选择权，该超额配售股份由工行发行及配发及由售股股东出售。A+H股累计募集资金总额高达1,736亿元，折合美元219.79亿元，创下了当时全球有史以来IPO募集资金规模之最，也是A股第一家设置绿鞋机制的上市公司。

4.2 常辅股份

挂牌精选层日期：2020年11月18日

超额配售选择权实施情况：超额配售选择权未行使。截至2020年11月24日日终东北证券股份有限公司（以下简称：“东北证券”、“主承销商”）已利用本次发行超额配售所获得的资金以竞价交易方式从二级市场买入本次发行的股票65万股，与本次超额配售选择权实施数量相同，因此本次超额配售选择权未行使，未涉及新增发行股票情形。

实施超额配售选择权的时间节点：

2020年4月11日，公司召开董事会会议，审议通过了《关于公司申请股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌的议案》。根据该议案，发行人首次公开发行并在精选层挂牌可以采用超额配售选择权，采用超额配售选择权发行股票数量不超过首次公开发行股票数量的15%，同时授权董事会根据国家法律、法规及证券监管部门的要求、市场与公司实际情况，与有关机构协商确定股票发行时间、发行价格等事项。

2020年4月30日，公司召开股东大会，表决并审议通过前述议案。

2020年11月3日（T 日），东北证券按本次发行价格10.18元/股向网上投资者超额配售 65 万股，占初始发行股份数量的15%。超额配售股票全部通过向本次发行的部分战略投资者延期交付的方式获得。

由于常辅股份挂牌首日即出现股价跌破发行价的情况，触发绿鞋机制，截至2020年11月24日日终，东北证券利用本次发行超额配售所获得的资金以竞价交易方式从二级市场买入本次发行的股票 65 万股，与本次超额配售选择权实施数量相同，因此本次超额配售选择权未行使，未涉及新增发行股票情形。

值得一提的是，即使运用了绿鞋机制，常辅股份上市后至11月24日，除上市首日外，每日收盘价均低于发行价格10.18元/股。

—正文完—

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参考资料：

1.《试点意见》第三条

2.《试点意见》第五条

3.《试点意见》第六条

4.《试点意见》第七条

5.《试点意见》第十条

6. 上交所投资者教育网站