亮眼财报业绩背后，难掩富途控股估值陷阱

出品 l 观点财经

作者 l 周更

为国内投资者搭桥进入海外资本市场的富途证券，其母公司富途控股（NASDAQ: FUTU）作为2019年互联网券商海外上市的金融科技第一股，成功把自己送进资本市场。

但富途上市后的股价表现，并没有想象中那么美好。

从2019年3月8日正式登陆纳斯达克，到2020年5月份之前，尽管是国内最主要的港美股券商之一，但富途股价却始终不温不火。

图片来源：东方财富

随着2020年疫情全球爆发，美股经历数轮创纪录式的熔断，在暴跌之后的快速反弹预期之下，富途迎来用户规模大幅增长。

根据富途财报及相关公开数据，截止到2020年，旗下主要证券交易平台注册用户数为1192万，同比增长59%。其中开户客户数为142万，同比增长98%，富途有资产客户数为51.7万，同比增长161%。

亮眼的用户增长数据，也让富途收获一份不错的全年财报。

整个2020年，富途实现营收33.11亿港元，同比增长211.88%，实现归母净利润13.26亿港元，同比增长700%。

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也得益于2020年下半年港美股市场大幅反弹，富途证券的佣金及手续费营收占比由2019年的48%提升至60%，其他收入的营收占比由2019年的8%提升至11%。

不过，尽管数据上看，富途算是给众多投资者交出一份满意的答卷，但是从整个港美股券商环境，以及富途本身营收质量来看，恐怕事实并非如此。

市场竞争加剧

富途发展前景恐并不美好

从去年5月初以来，良好的业绩表现，让富途股价从10.44美元最高涨至204.25美元，涨幅高达1856.42%。

不过今年2月中下旬以来，富途股价持续下跌，截止到发稿前一个交易日，富途股价已从最高点204.25美元跌至123.83美元，跌幅达39.37%。

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这轮股价急速下跌，一方面跟富途本身涨幅过高，存在调整需求有关，另一方面也反映出富途尽管当前业绩向好，但投资者对其长期发展前景并不买账。

首先，富途证券和其他大多数同类型港美股券商一样，没有内地金融业务牌照，只受香港金融监管局监管。

因此，诚如市场所言，目前国内对整个金融体系处于严监管状态，而富途这类无内地金融牌照的港美股券商尽管尚无明确监管政策，但随着业务规模不断增加，也势必存在监管压力。

而且在当前5万美元外汇额度，及其他针对境外证券投资等外汇政策管制下，投资者可通过富途等港美股券商参与港美股投资的资产规模有限，这一点也将直接影响富途最主要的佣金收入和用户参与意愿。

还有一点对于美股市场，中概股的生存现状也受当地金融政策影响较大。

类似于瑞幸咖啡之后，美国金融监管政策对中概股的态度，也如同黑天鹅一般在透支内地投资者的参与热情。

其次，从赛道本身来看，富途所布局的港美股交易，在国内大部分普通投资者的金融资产构成中，并非主要元素。甚至由于交易规则、开户规则等一些主客观原因，港美股在这些普通投资者的菜篮子里始终处于边缘地带。

尽管近年来随着阿里等众多海外优质中概股的回归，让港股开始备受内地投资者关注，但富途除了用户体验并无明显优势，而这一点也不足以成为投资者“非它不选”的决定性因素。

纵观港美股证券交易市场，由于跟A股市场规则存在出入，在牌照发放上较A股更为宽松，因此目前除了富途，东方财富、老虎证券、新浪旗下的华盛证券等，都可进行港美股交易，而且在用户体验方面，目前头部港美股券商，差别并不算太大。

因此从整个外部市场环境来看，富途并没有太多核心优势。当然，作为腾讯系券商，富途在外部融资方面还是有一定优势的。

在多业务同步发展方面，即便富途已经拥有布局To B的富途安逸，以及在财富管理方面的富途大象财富等产品，但本质上跟主营证券交易业务为主的富途牛牛一样，核心竞争力不够强，或极高准入门槛。

从当前富途营收构成来看，依靠经纪业务产生的佣金和手续费收入占比不断攀升，也意味着其他业务并没有给富途带来更高的利润回报。

截止到2020年，富途的收入构成中，佣金及手续费占比已经达到60%，这也意味着在未来更加激烈的竞争格局中，富途会面临更大的突围压力。

营收数据亮眼

盈利质量一般

除了严酷的竞争格局，作为一家互联网券商，富途也必须经历烧钱获取流量提升用户规模的过程，这也意味着在考量富途业绩报表的时候，需要将营收质量纳入考察范围。

根据财报数据，整个2020年，富途旗下证券交易软件实现注册用户达1192万，其中实际开户客户数仅142万，有资产客户则只有51.7万。

尽管三项数据同比增速不错，尤其是有资产付费客户，较2019年的19.84万增加了31.86万人。但实际开户率和有资产用户比率，在总注册户中的表现，其实一般。

从富途营收成本构成来看，富途2020年用于用户增长等方面的营销费用，达到3.85亿元，同比增长133.9%。如果不考虑其他非获客方面的营销支出，2020年富途有资产客户平均获客成本高达1208.4元。

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此外，高负债也成为拖累富途营收质量的罪魁祸首之一。

根据财报数据，2020年富途总负债规模从上一年的188.5亿元猛增至630.3亿元，同比增长234%。拉长时间线，近几年富途负债规模始终处于不断攀升的状态。

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由此也导致富途全年资产负债率高达88.35%，较2019年小幅增长。

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根据亿欧网报道，富途的负债主要来自代持用户的现金，即保证金。

2019Q2-2020Q4，富途的资产负债率从85.58%一路飙升至最高92.45%；截至2020Q4，保证金高达164亿元，同比增长超过3倍，正在迅速膨胀。

不过考虑到港美股交易跟A股的差异性，同时参考摩根等同类型业务券商，基本都属于高资产负债率，因此对于该项指标，可以适当降低评价权重。

但综上来看，从上市至今，富途股价一路飙升破百，被称作港美股券商中的茅台，截止到发稿前，其总市值也达到近170亿美元，动态市盈率更是接近百倍。

未来，互联网券商的竞争将趋向同质化，而公司间的差异也将缩小，随着更多港美股券商登录资本市场，富途证券难说不会遭遇估值下杀。

彼时富途还能否保持百倍市盈率，我们暂且持怀疑态度。

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