深度解析：中银香港首席经济学家：美债息走势分析及展望（下）

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来源丨紫荆财智
文丨中银香港首席经济学家 鄂志寰博士

进入2021年以来，美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行在扩张性政策的惯性和政策退出的紧迫性之间寻找新的平衡，美联储多次表示将继续维持超宽松货币政策直至经济恢复，并容忍通胀重返甚至超出目标。但市场投资者则对其政策立场将信将疑，并不断调整预期并引发市场波动，导致美国长债利率急剧攀升，并推动长短期利率差价快速拉大。

三、扩张性宏观政策惯性与美国长债收益率前景

继去年12月推出9000亿美元的财政刺激方案，拜登政府正式签署1.9万亿美元的新一轮方案，加上长期零息和大规模量化宽松，强化了市场对美国经济复苏和通胀升温的预期，并推动股市楼市和大宗商品价格显着回升，刺激中长期美债息率回升，10年期国债息率升至1.5%以上，较去年底上升超过60基点，创2020年2月以来新高。

今年2月底，联储局主席在国会听证会上表示美国经济复苏的道路将是漫长、不平坦及不确定的，距离达成其就业和通胀目标尚有较长的道路，需要一段时间才能获得显着改善，故预期联储局不会因为下半年美国经济受惠於疫苗和财政政策加码有望显着复苏，或通胀预期升温而急於推动货币政策正常化。他重申在新政策框架下，就业情况仅考虑与劳工市场未能达到就业最大化的距离，不会单纯因为就业市场强劲而收紧货币政策，而通胀则以一段时间达到平均2%作为衡量标准，容许通胀在一段时间内温和超出2%，显示联储局对维持宽松货币政策保持耐性。

联储局预期2022年底失业率大致返回长期平均水平（4.2%vs长期平均4.1%，2023年底则回落至3.7%，低於长期平均水平），通胀率则於2023年底才回升至约2%。公开市场委员会的位图亦显示至2023年底，联邦基金利率的中位数预测维持於0%至0.25%不变，即低无息环境将长时间维持。

综上分析，联储局将在2023年之前继续维持联邦基金利率於0%至0.25%水平，并按目前购买国债和按揭抵押债券的规模进行量化宽松。如果2021年经济改善，可能无需加大买债规模，其组合或可作出调整，如10年期息率升幅过快，则维持买债规模至就业最大化和价格稳定目标进一步显着改善为止，故减少买债规模的空间不大。除非美国经济再度大幅下滑，实施负利率概率亦较低。

四、美国长债收益率波动对全球金融市场产生溢出效应

从长期视角看，美国货币政策仍然是全球金融市场的风向标。自疫情爆发以来，各国大规模注入了巨额流动性，形成美元资产零利率，欧元、日圆负利率长期持续的基本格局，全球金融市场亦触底V形反弹，美国主要股票市场指数连续创出新的高点。未来一个时期，全球金融市场将受到政策方向及预期调整的持续影响。因此，美国长债收益率波动通过影响美国股票指数和美元汇率指数对全球金融市场产生溢出效应。

利率市场静水深流，变动有期。进入新年以来，美国10年期国债收益率从去年年中的0.66%上升至接近1.60%，3个月国债收益率则继续保持了0.03%上下，长短期美债息差明显扩大，收益率曲线明显趋於陡峭。2020年12月，欧洲央行决定将其紧急资产购买计划扩大至1.85万亿欧元，同时将终止日期延长至2022年3月。欧元区利率仍将处於负利率区间。预计2021年底，德债10年期利率将上升至-0.25%，2年期德债利率则上涨至-0.65%，2年期和10年期德债利差可能继续增加。2021年10年期日本国债收益率仍将维持在零水平左右。

外汇市场表现波澜不惊，市场情绪相对平稳。美元汇率2020年有所贬值，但2021年其影响因素可能出现一些变化。其一，欧洲央行资产负债表规模占国内生产总值的比例超越美国，如果这一趋势在2021年继续，对美元汇率有一定支持。其二，总体上美元指数跟美国对全球GDP相对贡献成正比，如果美国经济复苏强於预期，将对美元指数形成支持。其三，相对美国，欧元区更大程度依赖货币宽松政策。2020年美国政府债务对GDP比率为131%，欧元区为101%，2021年资本流动有可能转向政府债务更低的高收益货币。

总之，未来一段时间内，全球流动性可能会进入一个从快速攀升到减速甚至逆转的过程，巨额债务率下连续推高的金融市场将面临脆弱性不断上升的挑战，亦存在引发全球资本流动剧烈调整的可能性。

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