消费基础设施REITs开闸，商业地产影响几何？

商业地产REITs要顺利推行，需要两个层面上的专业团队。一个是经营面上的专业团队，确保市场化的物业能以正常的状态实现最大化利润。另一个是资本层面上的专业团队，确保经营上的风险信息能完整公开地披露给投资者，确保REITs产品在市场上平稳运行。

本刊特约作者西峯/文

10月26日，深交所发布中金印力消费基础设施 REIT 招募说明书，成为第一批正式进入公开发布阶段的消费类基础设施公募REITs之一。同时华夏华润商业REIT、华夏金茂购物中心REIT、嘉实物美消费REIT也各自发布REIT 招募说明书。这标志着中国消费类基础设施REITs即将开闸上市。这距离上半年发改委将百货商场、购物中心等消费类基础设施纳入公募REITs试点仅仅6个月。相关推进工作速度极快、效率极高。

那么消费REITs这个新工具的诞生，是否能为3年来羸弱的房地产市场注入新的活力和动力，促进其高质量发展呢？

地产政策转型促进消费REITs落地

从2015年到2021年上半年，中国房地产市场经历了高速发展。期间房地产贷款占新增贷款比重最高至46%。同期住宅成交86万亿元，接近2015年前所有年份住宅成交总额的两倍。土地出让金最高攀升至8.7万亿元，而居民部门的杠杆率也随之升至60%的历史高位。在此背景下，中央反复重申“房住不炒”，并在2020年出台针对12家房企的“三条红线”，随后将之扩大到整个行业。至2021年下半年，楼市降温并进入持续至今的行业低迷期。

在此情况下，政府对房地产的态度经历三阶段的变化。第一阶段主要是要求涉事企业自救，要求企业努力保交楼、稳市场。第二阶段，主要是要求各地压实地方政府责任，稳定地方楼市，防止涉房群体事件蔓延。第三阶段，由于“房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转”，房地产调控针对的核心矛盾发生变化：当楼市快速下行后，房企债务与现金流错配造成了爆雷及违约风险。政策目标开始转向解决爆雷和债务违约，中央政府为市场提供资金注入和流动性支持。

由此可见，目前消费类REITs落地有望为传统商业地产的持有物业提供新的流通渠道，有望成为中央对房地产市场提供金融支持的重要工具。

从地产危机中诞生的商业地产REITs

房地产信托投资基金REITs（Real Estate Investment Trusts）是房地产证券化的重要手段，实质是将标的巨大、现金流优良但流动性较低的资产，转化为标准清晰、普通投资者可购买可交易的流通资产的过程。美国是REITs的发源地。1960年《REITs法案》标志着现代REITs的诞生，准许了中小投资者通过参与REITs投资大型商业房地产，获得与直接投资房地产类似的投资收益。目前，全球有约近40个国家和地区推出了REITs产品。

1956-1959年，美国再次陷入“二战”后的经济衰退。以商业和办公为代表的不动产物业多以抵押物形式留存在银行等金融机构手中。银行想出售这些大型物业但变现困难，而中小投资者又因为大型物业交易难度高、信息披露不完全等原因而望而却步。为了解决上述难题，1960年联邦政府将此前零散操作的私募房地产信托基金产品标准化。先是通过《房地产投资信托法》为REITs 制定明确的标准，后又通过《国内税收法》豁免了REITs 主体分红部分的所得税。美国REITs 规模由此开始逐步扩张。

得益于商业地产REITs这一商业模式，美国商业物业整体融资成本较低，大约在3.5%-6% 之间。1990-2020年期间，美国上市的REITs分红收益率明显优于同期国债，同时收益超过标普500。基于以上优点，REITs作为地产金融产品在全球获得迅速推广。在亚洲，最发达的REITs市场包括日本、新加坡和中国香港地区。2020年，经过近20年的研究和打磨，中国REITs（C-REITs）也通过基础设施REITs的方式获得发售上市。

专业管理助力商业地产REITs

从基金设立的角度看，美国REITs主要采用公司制的底层资产组织形式，其高额回报主要来自于规模扩张，辅以物业价值提升。而亚洲各国的REITs，则大部分限制了其杠杆率。其REITs价值的提升，主要依赖于物业本身回报表现的增长，辅以部分物业并购或扩建价值。在这种情况下，REITs的投资者主要享受的是基于REITs资产的准固定收益（类债收益），即定期从REITs中获得预期中的分红，而非美国REITs者常常获得的公司成长收益（类股收益）。

REITs的类债收益和类股收益差别不但体现在国别，也体现在底层资产的类别。

以中国目前上市的REITs产品为例，第一批基础设施REITs的底层资产主要是路桥、水务、园区物业等。这些物业的共性是：基本由政府专营，具有社会保障属性，收费来源和定价多受政府干预，具备区域垄断或者部分垄断的特点。这些共性保证了这类基础设施物业现金流稳定，受市场或经济周期影响较小，从而能为REITs持有者提供稳定持续的分红。

而以商业、写字楼、酒店、公寓为代表的商用不动产，它们所受到的市场竞争、经济周期和经营品质影响明显高于上述基础设施。常见商业物业的回报能力，除了受地段、品质、环境等硬件因素影响外，也和物业本身的经营策略和经营能力高度相关。以商场为例，我们很容易观察到类似地段不同商业物业的营业额和经营能力存在显著差异，反映到资产回报率上则更是动辄成倍。以笔者曾经参与的上海国金中心为例，其商场投资回报率是周边商业2-4倍。而以经营见长的万达广场，其租金水平也常常比周边物业高50%以上。这都体现了经营团队对物业投资回报上的影响。

相反，如果经营团队经营能力不够成熟，那么其管辖的物业经营水平可能就会产生意料之外的波动。

2023年5月，受到哲库科技关停影响，华安张江光大园REIT 两个交易日累计下跌近10%，波动率远超常态。哲库科技曾在张江光大园REIT扩募购入的张润大厦中，租赁面积19314.31平方米，占张润大厦可租赁面积的45.97%。哲库科技的退租，实实在在对华安张江光大园REIT的经营构成显著影响。

可以看到，经营团队过于倚重哲库科技是出现风险的首要原因。单一客户租赁面积近半而经营团队未能足额对冲风险，则是其REIT股价大幅下跌的另一个重要原因。综合两点不足，已经让市场对管理团队的专业性产生担忧。

商业地产REITs要顺利推行，需要两个层面上的专业团队。一个是经营面上的专业团队，确保市场化的物业能以正常的状态实现最大化利润。另一个是资本层面上的专业团队，确保经营上的风险信息能完整公开地披露给投资者，减少或避免重大突发事件给投资者带来“惊喜”或者“惊吓”，确保REITs产品在市场上平稳运行。

宾馆、写字楼应纳入中国REITs发行

受 “房住不炒”政策影响，基础设施REITs推出之际，涉房物业均不在首发名单之中。其后伴随政策变化，先是保障性住房，后是以消费基础设施名义出现的商业地产，也获准进入REITs发行许可。这体现了政策的包容和灵活性，也体现了REITs发行政策与时俱进的特点。

目前，中央对地产行业的态度已转为支持。近期国务院也多次重申，要确保房地产市场高质量发展。在此情况下，笔者认为宾馆、写字楼等收租型物业亦应纳入REITs发行的底层资产。原因有三：

其一，商场、宾馆、写字楼原本就是REITs起源的“老三样”底层资产，收益高且稳定，非常适合发行REITs，能给原始权益人和投资者带来稳定收益。

其二，如果说商场这次是因为能促进购物餐饮消费而放行，那么宾馆能促进旅游消费也应该放行，写字楼虽然和消费不直接相关，但是写字楼服务实体经济，其实也能促进消费。

其三，更重要的是，“房住不炒”主要针对住宅市场。商场、宾馆和写字楼，这三者都不是住宅地产，和住宅炒作无关。放行投资性物业发行REITs，有助于房地产企业提高资产周转率，增加现金资源，减少财务杠杆，同时还能引入外部股东和资源，有利于房地产行业整体提升发展质量。

从此次申报的四家REITs的底层资产来看，都是较为成熟的商业物业，兼具优质地段和成熟团队管理优势，可以期待此次消费类REITs能发行成功。这将会为其他商业地产的REITs发行起到良好的示范效应，同时也为中国商业地产行业的高质量转型，提供新的金融工具和金融服务支持。

（声明：本文仅代表作者个人观点）