【真灼观察】比亚迪（01211.HK）：四倍业绩爆发之后的几点隐忧

昨日比亚迪控股（01211.HK）发布盈喜，2022年全年净利润预计超过160亿元，增长400%以上，全年营收超过4200亿元。

对于比亚迪和特斯拉之间的对比，公司层面固然是各有自己的定位与策略，但在网民和股民之间已经成了一个热门话题。

最新数据来看，三季度比亚迪营收2677亿人民币，而特斯拉营收为214亿美元（合1500多亿人民币）。净利润比亚迪为93亿人民币，而特斯拉为32亿美元（约220多亿人民币）。目前比亚迪TTM市盈率64倍，静态市盈率高达190倍；而特斯拉TTM与静态PE皆为46倍。

截至目前，特斯拉只有4款车，而且一直各种小问题不断，销售代表傲慢，维权事件层出不穷；然而比亚迪却兢兢业业地发展自己的产品线，到目前车系已经令人眼花缭乱，而且技术上一直追求尖端，刀片电池、DM-i混动、还有最新搞出来的即将用于高端车型“仰望”上的“易四方”四驱技术等等。

但资本市场对这两家公司的“待遇”就截然不同了。截至今日发稿，比亚迪市值7062亿港元，对应人民币6088亿。而特斯拉目前市值5263亿美元，对应港币市值超过4万亿。

而事实上比亚迪这个市值，笔者认为，已经price in了2022年的业绩增长——也就是说，如果未来比亚迪难以维持这么高的增速，那么很有可能其股价或市值的成长性也就到这里了。

当然，迪粉会有不同意见，一个是比亚迪的刀片电池是最棒的，以后可以卖电池，开启“第二增长曲线”；一个是比亚迪的芯片电子，像IGBT等领域，与新能车达到了高度的产业链协同，况且这款也可以单独创收；诸如此类。

但是，在笔者看来，正是这些所谓的“优势”，暴露了比亚迪真正的“隐忧”。而这些隐忧短时间内来看，并没有解决方法；因此比亚迪在此次喜提了四倍业绩之后，也许会面临后续增长乏力的情形。

概括起来，比亚迪已经完成了“单品制胜”阶段的任务，而后续发展策略值得深思。

“单品制胜”之后的阶段，正是许多车企由一骑绝尘走向平凡甚至平庸的转折点。

比亚迪单品制胜的时期，其实是它的“e5”、“e6”时代，也就是满大街跑比亚迪网约车的时代。在此之后，比亚迪开始拓展自己的产品系，并竭力渴望走出低端的形象定位。于是比亚迪推出了王朝系、海洋系，合资创办了腾势，未来还要推出高端品牌——仰望。

这里可以隐约看到丰田的路数——靠打造“国民级汽车品牌”创收，赚到钱之后打造高价产品引领品牌向上。

但问题在于，这是一条凶险之路。首先是有失败的可能性，像丰田开发的高端品牌“皇冠”，就并没有复刻丰田本身的奇迹，而是多年一直不温不火。而丰田的另一个“高端品牌”雷克萨斯，已经基本上与Volve一起沦为了“新BBA”。遥想早年间雷克萨斯在国内还叫“凌志”的时候，这是一款多么高不可攀的豪车。

其次就是，这条路已经有许多车企在玩。像一直在比亚迪旁边虎视眈眈的广汽（广汽埃安），就在捋着一条与比亚迪类似的路径在走。在广汽埃安的“国民级车型”Aion S大量创收之后，广汽开始砸钱开发高价产品——例如去年四季度推出的单价超过百万的超跑车型Hyper（昊铂）。

不止广汽，蔚来最新推出的et7和et5，似乎也在稍微有点“品牌向上”的味道。东风旗下那个快要IPO的“岚图汽车”，号称“打造中国新能源高端MPV领导者”，也是类似的玩法。

一个人补习是提高分数，一群人补习只会提高分数线。当所有品牌都在“品牌向上”的时候，这就变成了一场毫无意义的内卷游戏。

当然，产品系的爆发在某种程度上助推了2022年比亚迪的业绩暴靓。因为选择多，雅俗共赏、老少皆宜，所以吸引了不少消费者。笔者于去年年中走访比亚迪4S店的时候，当时基本上订单已经排到了半年后。

但买车毕竟是低频消费，除了少数很有钱的人之外，大多数中产家庭换车周期不太可能超过3年。有的甚至更长，5-8年。所以当2022年这波消费狂热过去之后，后续乏力的问题将困扰许多新能车企。

谈完比亚迪，那么就来谈谈特斯拉。市场之所以愿意给特斯拉更高的估值，关键问题在于对特斯拉的定位。

也许是马斯克的天马行空的思维，也许是硅谷这片土地的产业氛围，特斯拉硬是把汽车公司做成了软件公司。

当然，最初的特斯拉仍然没有脱离所有车企必须经历的步骤——单品制胜。上海设厂，大规模量产，夺占中国市场用户心智，三年的时间，这些事情帮助特斯拉完成了“单品制胜”阶段的任务。但是在特斯拉完成了单品阶段之后，没有再复制丰田的“传奇”，而是开辟了一条新路子：做软件。

在这里出现了车企之间的big divergence。

在单品制胜之后，中国的车企普遍开始复制单品的成功，像比亚迪在e5成功之后，开始搞DM混动、开始建更多的车系；同样的，吉利，在帝豪成为国民级轿车之后，开始搞雷神混动、开始推出各种车系。

到目前为止，广汽埃安此前看上去最像特斯拉，就连字母S、Y这些，也都透着浓浓的特斯拉味；但广汽集团却仍然在坑坑坑在那做各种车系，传褀在孜孜不倦地研发混动技术，在轿车、SUV、MPV各个类型铺满占满。

事实上，这些车企就是在学他们的日本师傅的玩法——丰田、本田、日产，都是循着类似的路子在走。

只有特斯拉，到目前为止，没有因循当年日本车企的成功之道。尽管日本汽车产业在八九十年代是吊打美国的。

特斯拉在单品制胜之后，迅速走上了软件公司的模式。特斯拉甚至把驾驶这件事变得尽可能简单，要多简单有多简单——没有仪表盘、没有中控台、甚至有的连刹车都没有（全靠能量回收）。

在中国的车企一家家在那比热效率，从40%提升到41%就要吹嘘一番的时候，特斯拉并不参与这个内卷游戏。相反，特斯拉通过先升维、再降维，完成了对其他车企的降温打击，也实现了在资本市场的飞跃。

从这个角度，最近麻烦不断的小鹏倒是有出息，搞出了一款飞行汽车。是的，有理想的工程师都应该知道，未来汽车行业的星辰大海不在地面上，而在天上；不在人手和脚上，而在耳朵眼睛这些感官上。

随着未来软件定义汽车（不知道会不会有人搞出VaaS，Vehicle-as-a-Service）理念的深化普及，当然汽车本身的技术与质量会越来越好，但单凭这已经远远不够。

最后聊聊比亚迪的前景。

比亚迪最后会变成中国经济的beta，也会变成港股市场的beta，会变成一个与恒指走势高度相关的股票。在最近的几波行情起落中，比亚迪的走势已经越来越接近恒指。

图：比亚迪股份、腾讯控股、恒生指数2022年1月至今走势图

未来，这一波新能源汽车的买车与换车潮，还会持续一段时间，至少2023年上半年还是可期的，但再往后就要谨慎了。因此比亚迪业绩的高增长性是难以持续的。在没有其它领域的降维打击能力之下，比亚迪会发现，曾经被自己甩开一个身位的自主品牌“小弟们”，像吉利、长安、长城、东风、以及广汽埃安，都如影随形地跟在自己身后。新能源汽车这个已经“很卷”的红海市场，未来的厮杀会更加激烈。

至于投资策略而言，短期内新能车行业景气度仍在，而比亚迪至今仍然存在估值偏高的问题。相反，那些跟在比亚迪身后的二线自主车企，存在更大的空间与机会。