美债收益率上行 全球资产配置面临考验

在美联储缩表和持续加息背景下，美债收益率持上行。

近段时间，号称“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率再次升破3%大关。与此同时，2年期美债收益率自2007年以来首次“破3”。

市场关注的是，美债收益率上行将从流动性收紧和资产价格大幅调整两个维度影响全球资本市场，资产配置将面临哪些变局？

中金公司在研报指出，当前海外资产面临增长下行和货币紧缩双重压力，可能仍有下行空间，资产波动风险增大。从国内来看，“稳增长”政策持续发力，中国5月经济数据整体优于市场预期，短期内中国股票相对海外占优，独立行情可能持续。

预计美债收益率逐渐回落

6月16日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）决定，将基准利率上调75个基点至1.50%~1.75%区间。此次加息决策打破常规预期管理，为1994年以来的最大加息幅度。

结合美国通胀数据和美联储控制通胀的决心，市场对年内尤其是9月及之后美联储将更为激进加息的预期再度升温，美债交易逻辑从前期的“衰退定价”重回“紧缩定价”，推动10年期美债收益率趋势性走升。

数据显示，6月22日，10年期美债收益率报3.164%。谈到美债收益率上涨的原因，中国银行研究院高级研究员王有鑫向《中国经营报》记者分析，美债收益率攀升主要是受美联储加快收紧货币政策影响。一方面，美联储在6月议息会议上再次加息75个基点，为1994年以来最大加息幅度，带动各期限收益率整体抬升；另一方面，美联储在6月正式启动缩表，而缩表在一定程度上也起到了加息的效果，推动长端收益率走高。

“由于美国5月份通胀数据再次超预期上行引爆市场对美联储的加息预期升温，6月15日，10年期美债收益率升逾10个基点，突破3.4%；在联储FOMC会议前夕，10年期美债收益率回落，债市有所企稳，但随着加息75BP的靴子落地，美国股债短期会面临情绪性超跌而后反弹，但中期会面临下跌风险。”康楷数据科技首席经济学家杨敬昊指出。

在光大银行金融市场部宏观研究员周茂华看来，美债收益率大幅飙升，主要是美联储政策急转弯推动的。由于美联储为应对40年来强劲通胀，采取激进加息、缩表，引发市场抛售美债。从短期看，美联储仍处于加息、缩表中段，对美债继续构成压力，但市场对美联储中性利率已有消化和美国复苏经济前景趋缓，将抑制美债利率再度大幅上升空间。

“在9月前，考虑到美联储仍将以较大的幅度启动加息进程，预计美债还存在波动走高压力，不过考虑到美债除了受美联储货币政策影响，还受经济增长预期和通胀预期影响，在快速加息后，美国经济衰退风险日益增大，预计通胀有望在三季度触顶，10年期美债收益率可能将逐渐回落，主要驱动因素将由货币政策转为经济基本面，近期美债从高点有所回落即反映了这一担忧。” 王有鑫如是分析。

不过，渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰认为，如果美国通胀数据继续大幅超过预期，那么实际利率和通胀预期还是会有上冲的概率。他进一步分析，目前10年期美债收益率的变化最主要的原因是通胀超过预期，造成了继续紧缩的预期，使得国债收益率当中的真实利率部分上涨。

人民币资产配置价值凸显

被称为“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率大幅变动，势必影响到全球资产价格的估值调整。也因此，资产配置策略面临新一轮考验。

周茂华表示，由于美联储政策具有较强外溢效应，在全球流动性逐步收紧的情况下，风险资产估值压力随之增大，大类资产配置更多转向基本面。商品方面，由于发达经济体政策急转弯、全球需求前景趋缓等影响，大宗商品整体上行动能受到削弱，但地缘局势及全球疫情仍在演变，大宗商品快速回落至疫情前水平不现实。同时，能源商品将出现分化。

上述中金公司研报也指出，当前海外资产面临增长下行和货币紧缩双重压力，可能仍有下行空间，资产波动风险增大。美国经济增速放缓、衰退风险上升时，美股回报率会明显下降，新兴市场股市回报率下行幅度更大。与2018年新兴市场危机相比，目前很多新兴市场经常项目更为恶化、外债水平更高，当面临流动性收紧时可能尤其脆弱。

杨敬昊认为，伴随着美联储加息和缩表进程的深入，除大宗商品市场的价格可能因供需结构性矛盾无法短期解决而出现反复，其他资产大类的估值回落几成必然，持有美元资产的投资者要注意持仓头寸规模及可能出现的下行风险。

东方金诚研究发展部相关人士指出，短期内，考虑到政策收紧预期已被充分定价，市场交易逻辑可能将转向衰退预期定价，避险需求将逐渐占据主导。因此，资产配置可优先考虑安全性高、波动性较低的资产。

该人士提到，随着美联储缩表进一步抽走美元流动性，对于部分经济韧性较弱、缺乏政策空间的新兴经济体来说，资金流出、本币贬值的压力仍将不断加剧。尤其是对外债压力较大、外部脆弱性强的新兴市场国家而言，主权债务违约风险将进一步加大。

光大证券则认为，由于美债收益率前期已对流动性紧缩反映得较为充分，尽管之后美联储仍处于加息及缩表的周期内，美债收益率有望见顶下行，维持回落态势。在此背景下，海外流动性紧缩对A股和港股的负面影响有望减弱。

具体来看，周茂华认为，本轮美联储加息、缩表对我国大类资产走势影响整体偏有限。在债券市场，一方面，我国经济有望加快复苏，美联储等经济体政策急转弯，全球金融环境收紧，利率中枢抬升，将一定程度限制国内利率下行空间；另一方面，国内经济处于恢复关键期，物价温和可控，稳健货币政策保持偏松格局，流动性合理充裕，有助于抑制利率过快上升。

“美联储激进加息叠加美国经济前景不明朗，市场波动加剧势必对国内市场情绪有一定扰动。但近段时间以来，国内股市明显走出独立行情，主要是中美经济、政策处于不同周期，中美股市估值也处于不同阶段，人民币资产有望走出独立行情。从国内中长期基本面与金融市场发展前景看，人民币资产有望成为全球资金避风港，具备长期配置价值。”周茂华分析。

来源：中国经营报 郝亚娟 张荣旺