稳增长+通胀传导，双赢行业

前面讲过，当下行情的四大方向，分别是稳增长、疫后开放、数字经济、通胀。

今天跟大家梳理一个平时不太受关注的行业，它既受益于稳增长，又受益于通胀逻辑，可以说是双重受益，确定性是比较强的，这个行业就是：化肥。

化肥之所以不受关注，主要是它太传统了，下游农业的需求几乎是停滞的，成长性欠佳，因此投资吸引力欠佳。

但今年的行情有些特殊，市场风格不再偏爱高风险的成长股，要想获得比较好的收益率，还是要将目光投向那些有预期差的低估值行业。

化肥，是典型的周期股行业，长期需求增长虽然弱鸡，但中短期周期行情下，往往能涨到你叹为观止。

主要原因是价格的波动。

举个例子来说，2021年，农化制品板块上涨了52.5%，如果以全年最大收益率来看，这个数字是71.5%。

在A股所有行业中，去年农化制品板块的涨幅绝对是排名前列的。

但跟其它周期行业不同，比如航运、能源、新能源行业，一旦价格涨的太猛了，需求一定会受到极大的抑制。

因此，短期的暴涨之后，后面就是急速的下跌，投资需要谨慎。

而农化行业的延续性则要更好一些，通常一波景气周期能持续2-3年，这跟它的传导逻辑有很大关系。

下面，我们从需求端和供应端两个维度，分别展开分析。

1、需求端：长中短期共振，景气高涨

化肥的下游，是种植业，一般来说，需求是比较稳定的，但也存在一些结构性的波动因素。

从长期的视角来看，首先是国家安全的考虑。

我国四大主粮中，大米、小麦、玉米的自给率都比较高，唯有大豆令人不太放心。

现阶段，我国大豆产量全球第四，进口全球第一，基本没有出口，依赖度大，自给率极低。

最近二十年，大豆进口增速很快，2001 年至 2020 年，进口年复合增速高达 9.6%，目前我国大豆进口量稳居全球第一。

2020 年我国进口量 1.03 亿吨，而我国产量只有 1960 万吨，大豆进口依赖度高达 84.1%，自给率极低。

从进口主体看，我国大陆地区的进口大豆主要来自巴西（64.1%）、美国 （25.8%）、阿根廷（7.4%），进口来源十分集中。

进口量大、自给率低，并且进口来源高度集中于巴西和美国，这就让高层十分担忧了。

可以说，石油、芯片、大豆，是我国当下最重视的涉及国家安全的三个行业之一，政策会持续给力。

从中期的视角来看，就是稳增长政策的发力。

在传统的稳增长政策中，第一是交通，第二是能源，第三是农业基建。尤其是一些农业大省，对农业基建相关的投资比例是很大的。

比如云南，刚刚发布《关于2022年稳增长的若干政策措施》中，就提到要筹集资金400亿元以上用于“兴水润滇”重点工程建设，确保新开工100件以上重点水网工程，实现高标准农田建设。

基建的发力，会给农业生产提供一个更好的基础条件，种植面积加大，刺激上游化肥需求的增长。

从短期的视角来看，主要是春耕行情。

立春过后，春耕备耕就从南到北在各地陆续展开，化肥的需求会迅速上涨。

一般来说，小麦大部分从2月下旬开始返青，3月20日春分前后进入田管高峰。华南地区2月下旬早稻开始浸种育秧，长江中下游3月开始育秧，东北地区“五一”前后玉米、大豆开始播种。

化肥是春耕的必需品，因此每年这个时候都会有一波涨价行情，俗称“春耕行情”。

2、供给端：通胀传导，进一步刺激需求

化肥是典型的周期行业，行业公司股价的变化跟上下游能源、农业的价格变化密切相关。

这个传导链条是这样的：

能源价格上涨-化肥价格上涨-粮价上涨-农业种植扩产-化肥需求上涨-化肥价格进一步上涨

从复合肥的生产成本构成来看，原料成本占80%～90%，原料成本直接决定了复合肥的最终成本。

而在复合肥的三种基础肥料中，氮肥、磷肥都是以合成氨为主要原料的，后者的主要生产原料是天然气和煤炭。

因此在通胀行情下，能源价格的上涨，将直接带动化肥价格的上涨。

化肥价格上涨了，粮价也会上涨，由于利润上升了，就会刺激农民种植的积极性，带来农业种植面积的扩张，这又会进一步刺激化肥需求和价格的上涨。

因此在整个的产业链传导过程中，化肥享受到了两次价格上涨的刺激，一次来自供给端，一次来自需求端。

这就是我们说的，化肥的景气周期会比其它周期股更长的原因。

近二十年来，有三段全球粮食价格大涨的时期：

第一次是 2006 年至 2008 年年中，谷物价格指数累计上涨 160.7%，持续了两年半；

第二次是 2010 年年中至 2012 年，谷物价格指数累计上 涨 67.5%，持续了两年半；

第三次是 2020 年中至现在，谷物价格指数累计上涨 44.1%，至今有一年半了，行情仍在持续中。

传统上，影响粮价的主要原因有三个：

第一个是极端天气，比如极端高温、低温、干旱、洪涝灾害等。

以美国为例，2011-2012 年美国发生大旱，2012 年玉米产量大降约 13%。

以我国历史为例，三国两晋时期，明朝末年，都是由于气候的极端寒冷，导致农业歉收，民不聊生，由此天下大乱，改朝换代。

第二个是地区冲突和社会不稳定。

据联合国粮农组织数据，2020 年全球 10 个最严重的粮食危机中，冲突是其中 6 个危机的主要原因。在 2020 年被认定为粮食紧急状态的国家或地区中，60%以上的人口居住在以冲突为主要驱动力的国家或地区中。

第三个就是农资价格的波动。

根据行业数据，化肥的使用量与粮食产量相关性极强。1961 年至 2019 年，全球化肥使用量与谷物产量的相关系数达到 0.97。

从价格关系上看，每次全球粮价的上涨均伴随着化肥价格的上涨。

2006 年至 2008 年中， 全球粮价上涨 160.7%，同期化肥价格上涨 262.4%；

2010 年中至 2011 年中，全球粮价上 涨 67.5%，同期化肥价格上涨 71%；

2020 年 5 月至今，全球粮价上涨 45.1%，同期化肥 价格上涨 203.2%。

可以说，在影响农业价格的三大要素中，天气和政治问题是不可预料的，对投资的参考性较低，而第三个要素的可预测性要大得多。

而观察三次粮食价格周期，可以发现跟三次能源价格周期是基本一致的。

前两次粮食价格周期，都持续了有两年半的时间，这一次参考美联储加息周期，可以预计通胀行情将延续到今年下半年。

如此，从2020年中到2022年底，能源-化肥-粮价的共振也有望持续到今年底，大约两年半的时间，跟上两次周期差不多。

而在这三个品种里，化肥的价格波动是最市场化的，因此波动的弹性也较大，价格涨幅通常比粮价要大得多。

3、关注标的

在我国的化肥行业中，主要包括氮磷肥和钾肥两个板块。

氮磷肥企业，依靠煤炭或天然气进行加工，定价能力弱、两头受挤压，赚的只是简单的加工费，有点类似钢铁行业。

这其实并不是一门好生意，因此业内的龙头大多采取多元化战略。

比如氮肥龙头华鲁恒升，化肥业务占比越来越低，2020年营收占比还有25%，2021年只剩下17.7%了。

磷肥龙头云天化、新洋丰、川发龙蟒、云图控股等，都在全力进军磷酸铁锂，希望通过新能源车的景气度博得第二春。

相对来说，君临认为钾肥企业的弹性更大。

第一，由于复合肥的需求占比大，钾肥的价格跟氮磷、磷肥是联动的，化肥行业的价格上涨，氮肥企业同样能够享受到。

第二，我国的钾肥企业都是有矿的，定价能力更强，毛利率能达到50%以上，相比于氮磷肥企业毛利率仅仅20%左右，简直就是吊打的存在。

当化肥价格上涨，而成本是固定的时候，所有的涨幅都会转变为利润，受益程度不言而喻。

第三，我国的钾肥行业产能，高度集中于盐湖股份、藏格矿业、亚钾国际三大龙头。

其中，盐湖股份、藏格矿业位于青海，利用低成本的盐湖资源，既垄断了国内的钾肥生产，又积极进军新能源车需求的碳酸锂开发，长期前景不言而喻。

亚钾国际则是黑马相十足，原来是个业绩垃圾的粮油企业，后来中国农资集团入主为第一大股东，并转型海外钾肥业务的投资。

跟锂资源一样，钾资源也分两种，盐湖和矿石，盐湖的成本高，矿石的成本更低。

同样，全球钾资源高度集中于海外，加拿大最多（30%），白俄罗斯其次（20%），俄罗斯第三（16%），三个国家就占了总储量的66%。

我国虽然储量排第四，有9%，但主要是高成本的盐湖资源。

亚钾国际将目光瞄向海外，取得老挝35平方公里的钾盐采矿权，该矿区钾镁盐矿总储量10.02亿吨、折纯氯化钾1.52亿吨，储量相当丰富。

老挝这个矿，还有很多优势——

第一，未来开采潜力大。老挝虽然小，但已探明的全球钾资源储量占比2%，世界第七，钾资源远景储量超过 100 亿吨，相当于中国总储量的5 倍以上，未来开发的空间还很大。

第二，政治稳定。老挝跟我国的关系良好，社会稳定，不存在负面风险。

第三，开采成本低。老挝的矿都是矿石资源，比我国的盐湖资源开采成本低。

第四，劳动力成本低。老挝是东南亚最穷的国家之一，劳动力成本极为便宜。

第五，交通成本下降。随着中老铁路2021年年底通车，为回国销售提供了更为便利的运输条件。

公司的扩产计划十分激进，2021年底刚刚实现100万吨/年产能的建设，马上又开始规划三年内打造300万吨产能，未来根据市场需要建设500万吨产能的目标，致力于成为亚洲单体最大钾肥资源量企业。

参考：

广发证券-基础化工行业：农资景气周期，农药行业接力-220214

华创证券-宏观专题：粮价是2022年物价的黑天鹅吗？-220210

东亚前海证券：产能扩张稳推进，钾肥景气正当时，亚钾国际首次覆盖报告-211229