迈瑞医疗 不必太悲观

1991年，李西廷、徐航、成明和为首的几个年轻人离开了中国医械界的“黄埔军校”安科,一起在深圳创办了迈瑞。

他们雄心勃勃，立志打破国外在医疗器械领域的垄断地位。

2016年，迈瑞医疗完成33亿美元的私有化交易，从美股正式退市，开启回归A股的步伐。2018年10月16日，迈瑞医疗正式登陆创业板。

凭借持续不断的研发，迈瑞在全球医疗器械领域完成了从追随者到挑战者身份的蜕变，成为了监护仪、呼吸机、血细胞分析仪、彩超等领域的有力竞争者。

2021年，迈瑞迎来了自己的而立之年，但伴随着集采在医疗器械领域的扩容，作为A股市场最大的医疗器械公司，迈瑞还能否持续成长？

在股价经历了一波大幅调整后，迈瑞的投资逻辑是否发生变化？

1、集采纠偏

“凡是过去，皆为序章”，历史会重演，但不会简单的重演。

回望过去三十年，迈瑞无疑是一家优秀的企业。

自2018年10月回归A股至今，迈瑞医疗连续14个季度的净利润同比增速都超过20%，营收增速也基本都在20%以上。

时间拉长到2016年来看，迈瑞医疗的营业收入从2016年90.32亿元增长至2020年的210.26亿元，年化复合增长率达到23.53%；

归母净利润从2016年的16亿元增长至2020年的66.58亿元，年化复合增长率达到42.83%，这样的业绩表现在A股并不多见。

数据来源：迈瑞医疗历年财报

今年前三季度，迈瑞实现营业收入193.9亿元，同比增长20.72%，净利润66.6亿，同比增长24.23%。

单看第三季度，营收66.13亿元，同比增长20.25%，净利润23.18亿，同比增长21.42%。

成长性角度来看，公司业绩增速有所下滑。

但令投资者更为担忧的是集采扩容下，迈瑞的业绩恐遇到更大的压力，这是导致公司股价大幅下挫的原因。

今年8月19日，安徽省医药集中采购服务中心发布文件《安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告》，拟对化学发光类IVD（体外诊断产品）试剂开展集中带量采购谈判议价。

此前被认为不太可能遭遇集采的IVD领域迎来国内首次规模化带量采购，大超市场预期。

次日，相关企业股价大幅下挫，而体外诊断类产品在迈瑞的营收盘子里，占据1/3强，迈瑞医疗当日跌幅更是达到了17.05%。

此前，医疗器械领域的集采传闻已经让市场神经紧绷，安徽集采俨然成为了导火索。迈瑞医疗股价这一轮大幅下跌，最大跌幅超过42%。

8月27日，安徽省医药集中采购服务中心公布了上述集采的谈判议价结果，迈瑞医疗入围了14个化学发光检测项目，中标企业中位居第二。

随后在9月28日，安徽省医保局介绍，共13家企业88个单品谈判议价成功，平均降幅为47.02%。

可以说，集采和医保制度改革正在重塑医疗企业的估值逻辑，许多药械产品遭遇“脚裸斩”，令资本市场风声鹤唳。

但需要注意的是，通过集采进行杀价并非此项政策的最终目的，此前国家联采办就表示：

集采就是要挤出流通环节灰色费用后，使得生产厂家、配送企业和医院回归正常、平等的购销关系。

如果只是一味“粗暴砍价”，导致企业利益受损，最终并不利于整个医药市场的发展。

因此，“保证企业合理利润”的呼声渐起。

9月30日，中纪委表态，针对高值医用耗材集采提出建议，要推动形成高值医用耗材质量可靠、流通快捷、价格合理、使用规范的治理格局。

打破“唯低价论”，集采政策正不断纠偏。

资料来源：南京市医保局

在此后的9月29日，南京市医保局组织南京地区医疗机构与迈瑞医疗进行了整体性价格谈判。涉及体外诊断试剂（IVD）和骨科耗材两大类产品，整体降价幅度为35.51%。

对比来看，南京的医疗器械整体谈判价格的降幅，较安徽省低了近12个百分点。

10月12日，南京市医保局表示：

“通过量价挂钩，进一步引导企业合理降价，保护企业合理利润，有利于国内科研创新型企业进一步自主创新，助力民族工业在高端医用耗材领域自立自强。”

迈瑞医疗在投资者调研时，也指出：当前集采的政策导向是在医保可承担、老百姓看得起病的前提下，同时保障产业的健康发展。集采将驱动优质企业发展，而不是造成威胁。

可以看出，南京医疗器械的这一轮整体采购，释放了一个信号——

集采将不会一味地杀价，要保证企业合理的利润，企业才能有资金进行研发投入，行业才能良性循环。

资本市场上，迈瑞医疗股价触底后，开启了一波强势反弹。可以看出，集采政策纠偏后，有利空出尽的意思。

但集中带量采购将是医药改革的大趋势，整个药械板块依旧处于集采的阴霾下，医药股要想重拾升势，还需要企业亮出肌肉，展示出“抵消集采风险”的硬实力。

2、硬实力

迈瑞医疗销售额在国内医疗器械企业中排名第一，是当之无愧的国产医疗器械龙头。也是当前A股市场市值最大的医药股。

迈瑞医疗产品线丰富，有超过20个产品品类。

其中，监护仪、麻醉机、血球分析产品市场份额位居全球前三。监护仪、呼吸机、彩超、除输注泵、灯床塔、POC 超声等都是国内第一。

在这些领域，迈瑞有望强者恒强，持续增长。

相比制药领域，医疗器械行业格局相对稳定，领先者的优势地位很难被打破。这缘于医疗器械行业的固有属性。

相比创新药的投资强度和风险，医疗器械的研发风险要低很多。因此，投资界一直有“药不如械”的说法。

一方面，器械行业大多是微创新，技术演进有连续性；而创新药的研发风险系数要大很多，其技术跃进并不规律，往往有突然冒出来的颠覆者，使得行业重新洗牌。

另一方面，医疗器械细分领域繁多，产品线纷繁复杂，每个小行业之间的差异很大。

这导致不同器械产品的研发要素差异很大，新玩家很难快速进入新的细分行业。

且单条细分赛道的天花板很低，企业想要突破增长瓶颈，必须跨赛道扩张。

在国内市场，作为体量最大的平台型器械龙头，迈瑞在生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大重要领域，已无敌手。且未来相当长的时期内，其优势地位难以被撼动。

不过硬实力虽强，但迈瑞显得过于稳健，狼性和野心略显不足。

纵观迈瑞三十年的发展史，其现有产品线基本跟随国外巨头的成熟产品，走的是跟随（me-too）和微创新（me-better）的路径。

这种方式适合早期的企业，而随着企业体量不断壮大，作为国内一哥，迈瑞应该及早寻求突破，在新领域谋求建树。

全球基因测序仪器翘楚Illumina（因美纳），垄断了全球测序仪器市场超过70%的份额，全球90%以上的测序数据是利用Illumina仪器产生的。

Illumina Inc 股价走势

资料来源：东方财富

作为该赛道的开辟者，Illumina技术和专利处于绝对领先地位，股价十年十倍。Illumina也被比作基因测序领域的台积电，连续多年被MIT评为“最聪明的公司"。

财报显示，截至2021年三季度末，迈瑞医疗资产负债率仅为27.53%，手握现金高达128.56亿元。

可以说，迈瑞有足够的资本进行产品线扩张，开辟一片新的天地。但公司对外扩张略显保守，今年收购HyTest（海肽生物），也是上市以来的首次并购。

公司的现金利用率不高，也是被投资者诟病的地方。

当前的迈瑞依然能够稳健前行，但超出预期的惊喜并不多。由于医疗器械细分赛道天花板较低，要想实现跨越式成长，要么跨赛道，要么进行资本并购，或者国际化突围。

而对于国际化，迈瑞早已是心心念念。

3、国际化野望

迈瑞医疗董事长李西廷多次明确表示，迈瑞要做国际化的企业，未来海外销售收入占比要达到70%。

2019年迈瑞海外收入占比为42%。2020年因为疫情相关产品销售额暴增，海外收入占比提升至47%。今年上半年占比回落至40%。

显然，目前的海外收入占比距离迈瑞的目标还有很大差距。

2020年迈瑞收入为210.26亿元(约32亿美元)，相比美敦力、强生、雅培等国际老牌巨头差距明显。

研发角度来看，2020年迈瑞的研发支出约为21亿元(约3.23亿美元)，在国内可以说是遥遥领先，但是跟国际巨头相比，还不是一个体量，还不足美敦力的零头。

目前的迈瑞，还处于跟随研发阶段。除了监护仪、麻醉机、血球之外，其他产品都还在追赶，呼吸机、除颤仪预计很快将追上进口厂商技术水平。

在医学影像领域，迈瑞的研发项目有超高端超声如心脏超声和妇产超声，研发跟随国际超声巨头的业务布局。

市场占有率亦是如此，国内领先，但在海外就不那么强势了。

比如监护仪在国内市占率有50%，但在全球仅14%；血球在中国市占率约40%，在全球只有约12%；超声在国内有18%，在全球仅7%-8%。

所以，迈瑞和国际巨头差距甚远，但这也意味着更大的追赶空间和发展前景。

纵观全球最大的医疗器械企业美敦力的发展史，创新、并购、国际化是其成功的关键。

1990年以后，公司先后收购了AVE、Sofamor Danek、MinimMed、MRG等公司，2015 年，吞并了医疗器械巨头柯惠医疗，成为全球最大的医疗器械企业。

并购整合是器械龙头的重要成长路径。美敦力、罗氏、史塞克等巨头在成长历程中，都通过不断的并购整合发展壮大，不仅可以保持技术先进性，同时可以跨赛道整合，突破增长瓶颈。

今年9月，迈瑞首次花费了40亿元完成收购荷兰HyTest，该公司与迈瑞已有15年的合作基础，是迈瑞核心原料供应商之一。

HyTest是全球知名的IVD上游原材料供应商，其研发和生产的抗原抗体，是体外诊断试剂的关键组成部分。

收购HyTest填补了我国在体外诊断上游顶尖原料领域的空白，解决了体外诊断上游原料供应“卡脖子”问题。

完成并购后，迈瑞的IVD业务将形成产业链一体化优势。

2020年HyTest实现营业收入2800万欧元，营业利润1300万欧元；今年年一季度，营业收入930万欧元，营业利润约490万欧元。

可见HyTest体量并不大，迈瑞此举更像是为了拿下上游核心原料以及核心技术。

在迈瑞的盘子里，IVD业务国际化占比最低，国际化程度在生命信息与支持以及医学影像之后。

疫情下新冠抗体检测试剂的销售加速了化学发光业务的国际化进程。收购 Hytest 后，IVD业务的国际化布局有望加速推进。

资本并购是一把双刃剑，但对于医疗器械企业来说，并购核心技术企业，有利于保持技术领先地位，促进未来的发展。

4、写在最后

集采利剑高悬，当下的医药股仍旧十分纠结。

很多企业的产品现在不纳入集采范围，但也有可能在未来纳入集采。这把“达摩利斯之剑”一直悬在头顶，令投资者坐立不安，更让资本踟蹰不前，面对不确定性，很多大资金出逃。悲观情绪一直左右着医药股。

但对于目前的迈瑞医疗来说，不必太过悲观，一方面政策逐步纠偏，保证企业合理利润；

另一方面，作为国内医疗器械的绝对龙头，通过集采“以量换价”，抢占更多市场份额，是可以期待的。

与此同时，公司稳步推进国际化进程，跨境收购也有了实质性动作，但还需要给予迈瑞较长的时间。

毕竟和135岁的强生、72岁的美敦力相比，30岁的迈瑞，才刚刚步入中年。