消费降级，什么行业最有机会？
最近A股有小牛市的迹象，周期行业因为极低的估值、行业困境反转的预期，也得到了相当多投资者的关注。
尤其是低迷了两年的汽车行业，汽车行业中的上游零部件公司，尤其粉丝众多。
比如胎压监测，最近便受到了热捧。
今天我们将研究的重心，放在轮胎行业，这是一个你意想不到的投资领域。
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或许有读者会疑问，这个传统的行业有什么好研究的呢，似乎成长空间并不大呀？
实际上，轮胎行业，尤其是对于中国的轮胎企业来说，成长空间是被低估的。
轮胎，作为汽车产业链中的一个环节，其拥有汽车产业链中突出的特性，资产重，劳动力密集型，但是却具有其它子行业不具备的天然优势。
需求稳定。
我们知道，衣食住行是人们的日常生活，车子当然很重要。
但作为一个大类资产，人们在配置的时候往往会根据自身的经济条件和未来预期的收入来做决策。
当经济环境不好的时候，作为可选消费的汽车首当其冲受到影响，销量会大幅下滑。
例如2008年的金融危机，全球汽车销量大幅下滑，在经济不好的年份，如2012、2018年以及今年，汽车销售增速都不容乐观。
但轮胎却是汽车产业链中比较特殊的存在。
轮胎的需求来自两方面，一个是配套需求，另一个是替换需求。
前者主要是为生产的新车进行轮胎配套，新车的销量决定配套胎的需求，所以配套胎受宏观经济影响。
而后者的需求，主要来自汽车行驶里程过长、环境太过恶劣、外物的破坏（玻璃、钉子等）等产生的更换需求。
替换胎的需求量，取决于现有汽车的存量。
2018年全球汽车销量接近9000万辆，保有量大约在11亿辆左右。
做一个简单的计算。
9000万的汽车销量中大约8000万辆是乘用车，一辆乘用车配套的轮胎是5条（4个轮胎加一个备胎），那么就是4亿条轮胎；
剩下的1000万辆商用车（货车、载重车、农用车等）中，乐观假设平均用胎数为8个，那么便是8000万条。
增量需求大约在5亿条。
在存量方面，据行业数据显示，一般乘用车每年更换的轮胎数约为1.5条。
11亿辆汽车中，假设乘用车的数量是10亿，那么一年将有超过15亿条的更换需求，剩下的1亿商用车中，保守假设每年更换的数量是乘用车的2倍即3条，那么商用车一年的需求是3亿条。
存量的总需求是18亿条。
存量与增量的比例为 3.6 ：1 。
很明显，存量需求决定了轮胎行业的销量稳定性。
经济不好的时候可以不买车，但是轮胎破了总不能不换吧，因此每年存量更换稳定，而增量则由汽车销量决定，只不过是增多增少的问题。
因此，轮胎属于必须消耗品，拥有逆周期的属性。
这么多年来，全球轮胎出货量唯一一次负增长就是在2008年金融危机的时候。
在无数企业面临破产关门，绝大多数行业面临大幅缩水的时候，轮胎出货量同比下滑仅5%，可以说受到的冲击微不足道。
从某个角度而言，轮胎行业更类似于必须消费品行业。
目前，全球轮胎的总产值是1700亿美元，换算成人民币就是12000亿元，2007-18年复合增速为2.5%，轮胎的产值还会随着全球汽车保有量的增加而继续上升。
在全球轮胎缓慢增长的过程中，中国市场增速显得特别突出，因为中国汽车保有量增速十几年来就没低于10%。
经济基础决定民众的汽车保有量，中国目前的经济体量位居全球第二，经济体量在目前高基数的情况下增速依然能够保持6%的增长，并且未来大概率会迈入发达国家行列。
作为目前全球人口最多的国家，假如中国人均经济水平达到发达国家水平，那么汽车保有量至少再翻一倍以上，轮胎每年的刚性需求也将翻一倍。
2018年中国千人汽车保有量是170，整个中国的汽车保有量是2.4亿，而2006年只有不到5000万辆，13年翻了接近5倍。
假如未来汽车保有量增速依然保持在10%，不需要太长时间，7年之后人均汽车保有量将再次翻一倍。
即便未来汽车销售增速停滞，但只要下滑幅度不大，每年保持在2500万辆（2018年销量接近2800万辆）左右，十年后汽车数量相比现在也将翻番。
因此中国的轮胎需求，大幅增长是非常确定的。
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人口基础决定汽车的潜在需求，经济结构和经济所处阶段决定潜在需求的释放程度。
欧洲、美国人口基础大，经济发展成熟，他们的汽车保有量比重占世界比重较高，因此替换需求较大，但在新增需求方面远远不如亚洲地区。
截止2016年，亚洲的乘用车轮胎配套市场占全球比重的47.5%，这么大的占比绝大部分都是由中国贡献的。
2012-2016 年各地区乘用车替换胎销量及亚洲（不含印度）比重
2012-2016年各地区乘用车原配胎销量及亚洲（不含印度）比重
虽然全球市场超过1700亿美元，而且中国市场是增速最快的，但中国轮胎企业在世界轮胎行业中的话语权并不大。
目前世界75强轮胎企业中，内资胎企有33家上榜，但这33家企业销售总额仅为265亿美元，平均每家企业销售额8亿美元，是所有上榜国家和地区中最低的。
印度都有7家上榜，平均每家销售额11.7亿美元。
轮胎销售前三甲中，米其林和普利司通这两家企业中的任何一家销售额都与中国33家的销售总额相当。
可见，轮胎行业在中国呈现散而不大的特征。
这跟我国轮胎企业的产品结构有关系。
主流轮胎有两种，斜交胎、子午轮胎。
斜交胎主要运用于两轮车（摩托车）、农业用车、工业用车，因为产品性能、环保等问题逐渐被历史淘汰，在国外经济发达地区很少使用。
在中国也慢慢被取代，目前销售占比不足10%。
子午胎又分为全钢和半钢。
全钢用于载重货车、工程汽车等对载重量要求高的汽车领域。
半钢主要用于乘用车，也就是我们民用的小汽车。
半钢轮胎下游客户绝大部分是整车厂，轮胎作为一种消耗品，相比其他汽车零部件更频繁更换，因此轮胎的性能会影响汽车品牌声誉，整车厂往往对轮胎企业有更高的要求。
轮胎的性能分为很多种类。
在世界知名轮胎测试报告《Test World 》中，对轮胎的性能分为3大类，湿地测试、干地测试、经济与舒适性测试，在3大类基础上又分为9小类。
每一小类基于一定的权重比例，然后打分，最后对全球轮胎进行测试。
往往分值排名高的，在世界上的销量都是最好的，如轮胎销量第一梯队的企业，分值排名也在第一梯队。
再看看第一梯队的三家巨头，他们的专利数量。
首先在绝对值上，三家企业专利数量是最多的，然后在三家企业之间进行比较，普利司通专利最多，米其林其次，固特异最少。
销售额的排名同样是普利司通最多，米其林其次，固特异最少，他们之间的专利数量比例与销售额比例极为相近。
从历史上来看，这三家企业是轮胎技术的推动者，也因此成为市场的占领者。
高性能的轮胎，自然受到下游客户的优待。
而国内企业，过去以摩托车胎、自行车胎、农用车胎、低端子午胎为主，品牌、技术都不行，只能做售价较低的替换轮胎。
整车配套业务比较少，即便有，也都是我国低端自主车企为了降低成本的结果。
我国2800万辆的汽车销量中，乘用车2400万辆，虽然国产车的销售占比还不到一半，但在商用车领域，大部分都是国产的。
因此，总体来看，国产车的比例还是超过了50%。
但是根据轮胎世界网 2019 年发布的数据，国产轮胎企业在中国轮胎市场的配套份额占比仅为23%。
这说明，国产车企大部分都选择了用外资品牌轮胎。
在上文，我们曾介绍过，世界的绝大部分轮胎需求都来自于售后的替换市场，替换轮胎占比超过80%。
但由于大部分车主在更换轮胎时，都希望更换原装轮胎，甚至有网上数据显示，85%的车主会选择原装胎。
因此在轮胎市场里，得配套市场者就能得替换市场，得替换市场者得天下。
这是个残酷的规律。
可以说，我国轮胎企业的成长环境是很恶劣的，这也是过去发展不快的主要原因。
但近年来，这个困局正逐渐被扭转。
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首先，我国大部分的轮胎生产企业扛不住了，开始大规模的出现问题。
2017年，我国共淘汰落后产能斜交胎730万条，普通型子午胎1800万条，淘汰退出轮胎工厂10家。
2018年前9个月，就有超过300家橡胶轮胎企业被列入失信被执行人名单，全年有36家轮胎企业宣告破产或者被吊销营业执照。
2019上半年，有20家轮胎企业破产或被拍卖，据不完全统计，截止2019年6月30日，我国累计有超过4600万条的轮胎产能（含破产企业）退出。
既然轮胎需求稳定，那为何还有这么多企业破产倒闭呢？
这还要从十年前说起。
2010、2011年，上游天然橡胶价格暴涨，与天然橡胶价格高度相关的合成橡胶也暴涨，缺乏议价能力的国产轮胎企业利润承压，增收不增利。
2012、2013年，我国宏观经济很差，全球经济也一样，为了应对经济下行，美国继续维持量化宽松政策，欧洲五国深陷债务危机拖累欧洲。
经济差的年份，叠加我国汽车购置税减免政策退出，轮胎企业营收停滞不前。
2014年算是一个相对较好的年份，经济似乎有所企稳，车辆销售回升，但问题是前两年行业大规模扩的产，到2014年释放。
2014年我国轮胎产量接近10亿条，同质化的低端产能太多，行业开始了恶性竞争。
2015、2016年，国家推行供给侧改革，对落后传统产能政策性出清，出清的对象包含了轮胎企业以及轮胎的上游化工原料企业，这又间接导致化工原料暴涨。
恰逢这两年美国轮胎企业向美国政府“告状”，由此美国政府对中国轮胎进行双反调查，最后决定征收双反关税。
2016、2017年，由于经济不景气，国家在货币端开闸放水，“大水漫灌”下房产价格暴涨，居民杠杆飙升，引起了社会各界的关注。
国家在2017年开始反思，2018年改正。
2018年便开始了金融供给侧改革，货币端全面收缩，准备勒紧裤腰带过日子，但没想到金融监管力度太猛。
轮胎行业的特征是资产重、负债高，企业扩张往往需要大量的贷款。
目前A股上市的这么多家轮胎制造企业来看，轮胎销售额超过50亿的企业中，总资产负债率超过50%只是基本操作（三角轮胎是例外），有息负债普遍偏高。
货币紧缩期间还叠加2017、2018年环保整治大行动，督察组一回头、二回头、三回头反复排查。
轮胎是典型的高污染行业，粉尘污染、废气、废水污染严重，带着任务要求的领导必然会对不合规的轮胎企业进行重点“照顾”。
一系列的外部事件打击下，就像是一层层滤网，将经营素质不强、效率不高、战略定位有问题的企业逐渐过滤掉了。
能够留下的，甚至营业收入和利润还有增长的，都已是行业翘楚。
如今，这些负面因素正慢慢改善。
首先是供给端上，生产企业大幅减少，竞争减弱。
然后是成本端上，轮胎的主要原材料是天然橡胶 合成橡胶，这两项占原材料成本比重为40-50%。
合成橡胶价基本跟随天然橡胶价格走势，价格波动保持同步，因此只需跟踪天然橡胶即可。
橡胶的供应量是由橡胶开割率和新增种植面积（重种植 新种植）决定的。
目前全球橡胶开割率维持在74%，处于历史平均水平，但新增橡胶的种植面积在2010-2012年达到新高。
一般来说，新种橡胶树经过6-7年之后才正式开始割胶，产胶的周期可达60年。
2011年橡胶价格达到历史高点之后，价格开始回落，其中主要的原因就是2005年之后，新种橡胶树开始陆续割胶。
天然橡胶价格从2011年的4.35万元每吨，一路下跌至2016年年中的1.1万元每吨，然后在厄尔尼诺现象导致的东南亚大洪水（橡胶主产区）中，2017年橡胶价格有所反弹，涨至2.2万元每吨。
但随后价格又回落至1万元左右，因为洪水不可能一直爆发，但是种植面积和开割率却同步增加。
未来，只要需求端保持稳定，在橡胶树60年的超长供给下，以及随着2010-2012年新增种植面积开割高峰的到来，胶价预期将稳定小幅度下行。
也就是说，未来成本端将是可控的，并有助于利润的增长。
从下游需求端来看，虽然面临经济下滑的压力，各大厂商销售承压。
但是，你要知道，正是因为车不好卖了，毛利率压力巨大，各大车企都有了降低成本的动力。
轮胎品牌之间的价格差异是巨大的。
一条米其林轮胎要300-500元，5条就1500-2500元左右，占生产成本的比例不算低。
而国产轮胎的卖点就是价格低，此时哪家厂商能够做到质量稳定，同时价格不贵，车企将会很愿意向他张开怀抱。
经济不好，反而成为了国产轮胎扩张的主要动力。
在货币供应端，2018年一刀切式的金融供给侧改革也在今年慢慢改善，本来经济就不好，断贷就等于掐着企业的脖子。
2019年的货币投放不能说宽松，但是改善程度越来越大。
资产状况良好、经营质量不错的企业至少不会被断贷，甚至在企业扩张的时候能得到银行的支持，这对落魄行业中的龙头是天大的利好。
在关税问题上，中国的轮胎企业似乎吃尽了苦头，什么国家都向我国胎企征收反倾销关税。
从 1996 年开始，有美国、澳大利亚、巴西、秘鲁、埃及、阿根廷、土耳其、南非、印度、哥伦比亚、墨西哥等近 20 个国家对中国轮胎进行过反倾销调查。
其结果，中国也是败多胜少。
特别是美国向中国征收双反关税时，对中国胎企的打击是最大的，上一轮美国对我国征收关税之前，我们出口至美国的轮胎占我国出口轮胎总数的一半以上。
不过，经过这么多年轮胎贸易纷争，我国胎企也早就学精了，在海外设立工厂成为了主要应对手段。
供给侧的出清，上游成本端的乐观，下游需求端的降级匹配，外围资本市场和贸易环境的改善，等等利好条件下，让轮胎行业的投资格局越来越清晰。
目前，在A股上市的轮胎公司有9家，另有2家上市公司参股我国最大轮胎企业（中策橡胶还未上市），其中有两家公司，君临认为值得关注。
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玲珑轮胎（SH.601966），这家公司成立于1975年，至今超过了40年。
玲珑轮胎的前身是烟台轮胎厂，成立之初就定位于轮胎制造，只不过是简单的两轮轮胎，在目前看来属于低端产能的斜胶胎都没能力制造。
改革开放初，这个小厂濒临倒闭，最后在王希成领导下用了12年的时间将该厂打造成当地龙头企业。
随后，玲珑轮胎不断改进技术，从两轮胎扩张至斜交胎，再从斜交胎向子午胎拓展。
目前玲珑轮胎主要产能是全钢 半钢的结构，以半钢为主。
在产能方面，玲珑轮胎已在广西柳州、山东德州、招远，以及国外的泰国设立了工厂。
截止2018年底，玲珑的总产能是6445万条，国内5000万条，国外1445万条，并在建湖北荆门和欧洲的塞尔维亚工厂，形成“4 2”格局。
对于这样的布局，君临认为是合适的。
首先，国内依然是对轮胎需求增量最大的国家，这种增长还能持续相当长的一段时间，直到国内人均汽车保有量不增长。
其次，国内行业散乱，在整合和肃清的过程中，份额将持续向龙头集中。
但仅仅布局国内，又会受到的威胁。
毕竟，世界对中国物美价廉的轮胎需求还是挺大的，目前上市的轮胎企业中出口比例很大，一旦各国开始挥舞关税和反倾销税的大棒，中国企业价格优势将被削减，这对国内企业是个打击。
玲珑在外国不仅布局于泰国，还在塞尔维亚设立工厂，一个临近原材料产地，一个位于消费主要地区，一个能够掌控且获得较低廉的原材料，一个能够降低产品的运输成本。
纵观老牌轮胎大厂，全球化的布局对于企业的竞争力是不可或缺的。
玲珑轮胎还是国内唯一一家同时获得通用、福特和大众三家顶级跨国车企全球供应商评审的企业。
赛轮轮胎（601058.SH），这是家有独特竞争力的轮胎企业。
赛轮的优势是在工程轮胎，2016 年成功下线世界最大 63 寸巨型子午胎，成为全球最大工程机械和矿山设备生产厂家卡特彼勒的三大轮胎配套供应商之一。
工程机械轮胎包括重型自卸汽车、装载机、挖掘机、铲运机、推土机和压路机等多种类型轮胎。
而巨型工程机械轮胎（简称巨胎）是工程机械轮胎的高端产品，具有体积和质量大、连续工作时间长、工作条件苛刻等特点。
2016 年全球非公路轮胎（OTR）市场规模达到了 192 亿美元，其中矿山轮胎、建筑和工业机械设备轮胎所占的市场份额最大。
工程车在发达成熟国家数量较少，占比低，主要原因是他们国家的城市化率已经较高，不需要大规模的基础设施建设，因此发展中国家对工程车的需求才是最大的。
全球接近200亿美元的工程车轮胎中，亚太地区占了一半以上，达100亿美元，北美及欧洲加起来还不到80亿美元。
但世界 95%以上的巨型工程轮胎市场被米其林、普利司通、固特异、蒂坦国际等轮胎巨头垄断。
赛轮轮胎打破了巨型轮胎的子午化技术垄断后，将凭借优异的性价比切入全球机械工业车领域。
大型机械工程车载重量大、使用频繁，更换轮胎相比轿车更加频繁，而且工程车的轮胎普遍偏贵，因此下游客户相对于品牌来说，更加重视的是性价比。
赛轮一旦性能达到客户要求后，将凭借价格优势快速切入下游配套领域。
目前赛轮共拥有青岛、东营、沈阳和越南四个生产基地，合计全钢胎产能 560 万条、半钢胎产能 4000 万条、非公路胎产能 6.4 万吨。
在这两年预计有近千万条的轮胎产能投产，潜力巨大，黑马相十足。
综上，轮胎行业过去不显山不露水，是因为有很多因素禁锢住了国产轮胎企业前进的步伐。
但现在，这些禁锢正慢慢消失，或者被突破，相信随着国产轮胎企业综合实力的增强，未来将用性价比武器切入更多跨国车企的供应链。
这个行业的前景，在消费降级的环境下，尤其值得投资者重视。
（来源：君临汇的财富号 2019-12-24 10:37） [点击查看原文]