央行先生的担忧

12月1日，《求是》刊出了易行长的文章，并在首页置顶：

《坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策》

标题即观点。

一来阐述当前货币政策的合理性；

二来展望未来货币政策的着力点；

行长的文字，无论是措辞还是政策取向，均与人民日报上的“权威人士”表态和历次高层会议公报一脉相承。

具体内容我们后面分析，先谈一些有意思的事。

作为中央委员会的机关刊物，《求是》不是普通的官方媒体，有喉舌之首的地位，每期的选题必然紧贴最新政策和理论动态。

换言之，他的性原则毋须怀疑，文章的理论性和政策性都是权威之中的权威。

然而就在这份严肃而不在意传播的刊物上，行长的文章开篇却以通俗易懂的方式，向读者普及了“大萧条”以来的全球货币政策简史。

并引用了语录：

“发展金融业需要学习借鉴外国有益经验，但必须立足国情，从我国实际出发，准确把握我国金融发展特点和规律，不能照抄照搬”

作为历史大V的行长，借古喻今，功夫不仅在文章里，也在文章外。

1

大国货币政策，乃国之重器。

其决策过程，不足为外人道也。

那为什么行长要通过媒体向大众解释货币政策呢？

合理的解释是：为了获取某种支持。

如果读过章奇老师写的《权力结构、政治激励和经济增长》一书，自然会联想到此。

在书中，章老师以浙江、江苏省为例，通过丰富的史料和数据，解释了一个反常的社会经济现象：

在改革开放前的左倾环境下，中国省内各地区经济发展不均衡的问题。

例如在1966-1976年，浙江由远离权力中枢的“游击队”干部主导的地区，经济发展绩效较高，甚至让非公有制经济超过了公有制经济。

其中属温州、宁海、余姚等浙江东部地区最为突出。

这些，恰好是解放前白区游击队控制的范围。

与之相对的，是接近权力中枢的“南下”干部占主导地区，经济绩效较差。

他指出：

一个干部是否推行有利于民营经济的政策，保护私有产权，跟他是不是当地人无关，而取决于他在权力结构中的位置和资源。

如果处在边缘，缺少上层的资源，就会倾向于保护和发展本地民营经济，走群众路线；

反之，则一切根据上层决策来执行，以证明忠诚。

同样的现象，在我们身边各种大单位也可以观察到。

从总部下放到基层“镀金”的干部，往往爱折腾群众以迎合上级要求；而缺乏总部资源的干部，往往倾向于为群众谋些好处以换取支持。

这些现象在建国以来的历史里，从高至中，乃至基层实务操作，可谓屡见不鲜。

但可惜的是，这是特定权力结构的产物，而非正式制度，缺乏制度化、法治化。

这种状态特殊、脆弱，往往不稳定。

履新不足两年的新行长，海归高知，是典型的技术干部，从资历和威望来说，远不及那位在岗长达15年的前任。

每个人都生活在一张网中，权力结构也非铁板一块，即使伟大领袖，也常常会觉得如身处蛛网般无奈。

而决策的分歧往往可以通过观点的交锋，从旁一窥究竟。

在当前经济低迷，增长乏力的情况下，不管是出于何种目的，关于当前“稳健”取向货币政策的不同声音，显然让法定“独立执行货币政策”的央行，面临着压力。

其中的不同声音，以《财经》杂志一篇10W ——《经济增速已滑至6%，该刹车了》最为典型。

2

这篇颇为标题的文章，作者余教授提出的政策建议是“更有力的扩张性财政和货币政策”。

就是简单粗暴的：

财政和货币两个水龙头都要拧开，狠狠的放水。

待会再说这篇文章，在此之前，先插一些题外话。

中国的传统财经媒体，有著名的“两财”——《财经》和《财新》。

其创办者，都是同一人，号称“中国最不能惹的三个女人”之一的胡舒立。

而后者可以说是前者的延续，2009年胡舒立出走，带走了3/4的采编团队。

这两家经常曝猛料的媒体，都不是民营媒体，而是不折不扣的国企。

其实这不难理解，在我国，采编和刊发原创新闻报道务必要获得新闻牌照，获得这一牌照的首要要求就是国有资本控股的新闻单位。

虽然媒体都有领导，但不同的资本控股和采编取向，必然存在一定的立场。

在《Red Capitalism》一书中，作者就描述了一个小细节。

大意是人民银行本世纪头几年在金融行业的改革，踩了其他部门的脚，比如......

与此同时，往日立场比较亲人民银行，将市场经济的自由竞争原则奉为圭臬，一直对大政府和大国企、大公司持警惕和批评态度的《财经》，甚至为负责经济发展审批的部门刊发了封面故事。

大约在此时点后，《财经》立场有所转变，开始偏向一些产业政策部门。

通俗点说，主要是“负责”经济发展的部门，因为这些部门的KPI——建了多少项目、拉动了多少GDP，十分便于量化，也就意味着政绩立竿见影。

正如近日那篇爆红于学术圈之外的八卦10W 《杨振宁最后的战斗》所含的隐喻。

此文讲的是国际高能物理学界，某学派为了某学术观点逐渐结成一个“拜XX教”，他们为了一个共同的目标“上马XX大项目”以验证他们的学术观点，紧密团结起来。

当然，大项目非常烧钱的，西方国家养老金都发不起，哪里来的大钱去支持学阀们的学术撕逼？

诸位物理大师们纷纷将目光投向东方，毕竟这是个工业的国家，政府对推动科技研发、项目上马有些不竭的热情，却没想到遇上杨振宁的负隅顽抗。

那么话说回来，要上大项目，得有个良好的大环境。

就像08年一样，钱松一点，再松一点。

毕竟大水三千，方好取每人那一瓢。

3

在《该刹车》一文中，满头花发的余教授盯着镜头，忧国忧民的神态写满一脸。

余教授 | 来源：财经

针对“双放松”一论，他给出的理由，主要是：

1、通胀不高；

2、地方债务的严重性不能低估，也不能高估；

3、保住GDP，才能改善财政状态，在温水中才能舒服的改革，即所谓发展中化解问题；

4、政府有大量净资产，家底厚，还能折腾。

道理是老道理，但君临认为在回答为什么“要刹车”这个出发点问题上，教授的立论总有点大散户的味道。

他说：

“目前经济走势更加严峻。”

就在这个“走势”上，教授大作文章，认为“更重要的问题”是：

“现在还看不到已经筑底的趋势”

“企业家普遍认为中国经济增长速度还会持续下降，这样一种预期是相当危险的”

“GDP持续下跌形成的悲观预期导致投资、消费减少的趋势愈加明显。”

“总需求减少会导致GDP进一步下跌，形成恶性循环；”

不知道各位老韭菜读出一种熟悉的味道没有，反正君临觉得教授转型做分析师一定是一把好手。

不妨把他的话，换一种说法演绎一下：

“现在还看不到已经筑底的趋势”

“大户们普遍认为股市行情还会持续下降，这样一种预期是相当危险的”

“指数持续下跌形成的悲观预期导致投资者减少的趋势愈加明显。”

“投资者减少会导致指数进一步下跌，形成恶性循环；”

在走势这个问题上，有经验的投资者都知道，市场迟早会纠正错误的定价，任何人为的干预，短期似乎有效，长期则会失败。

这一点在15年的牛转熊以来发生的事最具典型。

股灾过后，大张旗鼓的救市没有保住3600点，“熔断”也没有保住3000点。

反而是自暴自弃，放任自流后，市场颤巍巍滑到2440点，走势“看不到已经筑底的趋势”，经济下行也“看不到已经筑底的趋势”的时候。

市场反而企稳回升了，所谓的“恶性循环”并没有发生。

其实市场的逻辑很简单，价格暴跌后，自然会让赚快钱凑热闹的韭菜割肉离场。

留下满场镰刀。

镰刀之所以成精，在于这些老鸟们知道资产价格便宜才是硬道理。

当老鸟们托住价格的努力到达临界点后，一个莫名其妙，又或是捕风捉影的消息，也会成为催化剂，让市场走势“自然”扭转。

经济也是同理。

经济下行：

让僵尸、低效企业死掉，释放出其占有本该创造更高价值的资源。

让借贷变少，从而导致资金价格——利率下跌。

让矿山土地、运输、租金人工等要素价格下跌。

等等......

当这些因素收敛到一个区间时，自然有企业家发现组合这些资源进行生产，开始变的有利可图。

当越来越多的企业家加入时，经济自然就企稳回升了。

这就是典型的市场出清过程。

要知道，没有市场出清的市场经济，正如没有地狱的基督教一样不可理喻。

90年代末的下岗潮，是典型的市场出清 | 来源：人民日报

最有意思的是，文中教授回顾了自己观点的转变经历。

也是一股浓浓的大散户味道，几乎次次都站在趋势的对立面。

例如08年，他就批评过4万亿，还在FT上发表文章，什么未来的产能过剩令人担心啊，什么美元药丸，我们没有流动性风险啊。

又比如在2015年前，教授反对使用扩张性的财政、货币政策，理由诸如地方政府债务太高，公司杠杆率太高，M2/GDP太高，扩张政策会鼓励不良债权、影子银行的发展，制造不动产泡沫，减少改革的压力。

现在，教授再一次激烈的转换了观点，上面的理由又统统不成立了，转换尺度之大让人叹为观止。

但依旧保持了和政策面唱反调的基本姿势。

本质上，《财经》和《求是》上两文的交锋，代表了对中国经济下行原因判断的两种观点。

一种是认为经济是“周期性、外部性”，更多是外因；

一种是认为经济是“结构性、体制性、周期性”，更多是内因。

既然决策层做出后者的判断，清楚的表明政策层面认为经济所面临的首要矛盾，并非简单拧开水龙头就能解决的。

要是印钱能发展经济，那么津巴布韦就是地球第一强国。

而决策层的判断，来自一是杠杆问题；二是资产泡沫问题的担忧。

正是这两大互为因果联系的问题，由“结构性、体制性”问题造成，制约了中国经济的潜在增长能力。

要说清其中的道理，就要从行长的文章入手，从不同的货币投放渠道导致的后果着眼。

4

行长的文章，第一部分“从历史演进看货币政策的本源和目标”最为精彩。

他把“大萧条”以来的货币政策分为三个阶段。

一阶段是20世纪80年代以前，凯恩斯主义大行其道，货币政策的目标主要是刺激经济增长，容忍较高的通胀，就可以换来较高的经济增长。

当然，这种做法以引发“滞胀”而宣告失败，

留下的烂摊子，由时任联储主席沃尔克用铁腕紧缩手段收拾。

不鸟总统，顶着政治压力抗击通胀的保罗沃尔克 | 来源：网络

二阶段是80年代至2008年金融危机，货币政策主要目标是反通胀，换言之，只要物价稳定，央行就能放心大胆的让货币宽松。

然而通胀的问题，很大程度上被卷入全球市场，大量提供廉价商品的东亚出口型国家所掩盖。

央行在盯住价格稳定的同时，忽视了金融不稳定的表现：大宗商品和资产价格大幅飙升，因盯住低通胀而形成的宽松货币条件，则助推了资产泡沫，积累了金融风险。

三阶段本质上是二阶段的升级版，货币政策再次转向刺激经济增长。

在非常规的超宽松货币政策下，虽然防止了经济和价格出现螺旋式下行，但也延缓了经济内在的调整进程，加剧结构性问题。

总结了发达国家非常规货币政策的效果不及预期的经验后，行长在文章第二部分明确了“新时代我国货币政策的使命与担当”。

值得注意的是第一点，强调“坚持以人民为中心的发展思想”，完全符合高层走群众路线的表述，集中体现在以下这句话：

“适当的货币条件可以促进财富增长，不适当的货币条件可能加剧财富分化和金融风险，甚至引发社会性问题。”

这一句话，既是阐述前些年“大水漫灌”所造成的现实，也体现了不同的货币投放渠道导致的不同结果。

广义货币分为两部分：

1、流通中的现金。

一般是政府或央行发行的纸币，即财政投放——本位币，属于财政政策范畴；

2、银行存款。

由本位币衍生，借贷产生货币，还贷消灭货币，即商业银行投放——信用货币，属于货币政策范畴。

两者投放对经济的影响要分两个层次观察。

第一个层次是需求视角。

财政支出是投放本位币的形式，而财政支出要不是扩大福利，就是新建资产，财政一旦大幅扩张，则很容易引起一般商品服务的价格上涨，引发通胀。

而商业银行投放的信用货币是贷款，人民群众借了钱，不一定都是消费和新建资产，更可能是购买“二手资产”获取更高的回报以覆盖利息甚至发大财，例如房产、股票、字画、比特币。

所以信贷的扩张不一定带来通胀，更可能导致资产泡沫。

我国M2/GDP的比值就出奇的高，却没有带来通胀，反而引发了房地产泡沫。

第二个层次是资产负债表视角。

政府发行的本位币（例如国债）是政府的负债，是人民群众的资产。

商业银行发行的信用货币，一面是人民群众的存款形式的资产，另一面则是人民群众贷款形成的负债。

前后两者的区别在于，前者扩张是净资产凭空增加，而后者借的钱总是要还的。

这也可以得出与第一层次相似的结论：

前者容易引发通胀，却没有多少金融风险。

后者不一定导致通胀，但更可能带来金融风险。

那么问题就来了，什么人容易获得信贷资源呢？

1、信用好的人；

2、有资产的人。

就前者来说，典型的是有政府兜底的国企，有上级兜底的下级政府。

这就叫“体制性”。

就后者来说，典型是先进城的购房者，能搞到地皮的制度套利者。

这就叫“结构性”。

现在你可以理解行长所说使用“不适当的货币条件”，正如行长在总结发达国家货币政策的经验部分所言：

“在缺乏增长点的情况下，央行给银行体系提供流动性，但商业银行资金贷不出去，容易流向资产市场。放松货币条件总体上有利于资产持有者，超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。”

换言之，结构性、体制性的问题不解决，单纯的放水，不仅不能让经济增长，反而有害。

5

央行的工作对象是货币，所以他首先关心宏观层面的稳定，其次才是发展。

而有些行业部门的工作对象，可能是项目，这就比较具体、微观，那么首先关心部门的绩效，就是更理性的选择。

如果更多的声音都在盯着一亩三分地，并占据主导，就可能导致自说自话，头疼医头脚疼医脚。

这也是自08年货币猛兽出笼始，在收放水之间摇摆十多年的历史教训。

所以央行一直都以改革者的面貌示人，更相信市场，尊重规则，坚信管理者不能亲自下场，要通过制度和规则来间接管理社会经济。

前任联储主席格林斯潘说话的时候，整个场合都会安静下来努力听清他说什么，又或是暗示什么。

当这个场合换到大洋彼岸的时候，儒雅谦虚的央行先生的话，总是被淹没在喧嚣吵闹和窃窃私语中。

奈何央行的地位，也仅仅是诸多正部级中的一员而已。

与其说行长在一本正经的探讨学术政策问题，不如说是他对央行货币政策独立性可能被干扰的担忧。

但我们有充分的理由相信，行长能取得最终胜利——守住货币的总阀门，不走大水漫灌的老路。

长期来看，在194的《决定》里，白字黑字的写了：

“建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制”

为什么要十分突出“现代”二字呢？

这可是一份以法治为核心，关于国家治理体系和治理能力现代化的根本性文件。

短期来看，在刚刚闭幕的中央经济会议上，会议公报的第一个指出特别强调了一句话：

“在工作中，我们形成一些重要认识”

具体指：

1、必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程；

2、必须从系统论出发优化经济治理方式，加强全局观念，在多重目标中寻求动态平衡；

3、必须善于通过改革破除发展面临的体制机制障碍，激活蛰伏的发展潜能，让各类市场主体在科技创新和国内国际市场竞争的第一线奋勇拼搏；

4、必须强化风险意识，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

看来，决策层关于货币和财政政策的思路并没有发生动摇，鼓噪大水漫灌的教授们，可以洗洗睡了。

既然政策取向是“稳健”，反映在实际操作中：

减税和地方专项债扩大，代表了财政政策的宽松；

余额宝的低收益率，债券牛市，代表了货币政策中资金价格的宽松；

限制特定行业贷款，金融工作会议对地方政府债务“终身问责，倒查责任”，代表了货币政策中信用条件的结构性紧缩。

在这个系列的下一篇，君临再来聊聊当前实际上执行的“宽财政、松货币、紧信用”的宏观政策组合吧。

下周，敬请期待。

（来源：君临汇的财富号 2019-12-16 11:17） [点击查看原文]