缩表来了，降息降准还有多远？

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昨天晚上，美联储公开了3月份的议息会议纪要，基本把本轮紧缩周期的操作思路完全公开。

之前市场对于5月份加息50bp有一定预期，但是对美联储缩表的时间、力度拿捏不透，纪要一出来，一切都明牌了。

最近100年时间里，美联储总共只搞过7次缩表，其中6次出现在次贷危机之前，对应的都是历史性的大事件。

1920年、1947年分别是为了应对一战、二战中发行战争债券引发的通货膨胀。

1929年、1957年、1979年都是经济危机背景下导致的被动缩表。

2000年是为了抑制互联网泡沫过热。

次贷危机之前，美联储的资产负债表规模相对稳定，每年增速在2%~4%之间。

而危机之后，美联储进行了3轮大规模的量化宽松（QE），把原本的资产规模从9500亿美元推高至4.5万亿，直接扩大近5倍。

在2014年完成QE3之后，美联储在此后大约三年时间里将资产负债表基本保持在一个稳定的状态，直至2017年底开始缩表计划。

如果把今年这次缩表和17年那次做比较，进度上会远远快于上次。

两次缩表节奏对比 来源：中金公司

17年底美联储总资产规模是4.45万亿，两年后缩到3.76万亿，缩减规模大概是6900亿。

这次的开局是9万亿，目标是三年内缩到6万亿，要收缩的金额是上轮的四倍。

17年的计划是从每月缩减100亿美元开始，每三个月增加100亿美元，直至达到每个月500亿美元。

今年的计划，一上来就把每月缩减上限定到950亿美元，力度直接完爆17、18年。

反正纵观历史，美联储的操作往往都是矫枉过正的，从来都不能做到精确打击，也基本没有提前预判，见怪不怪了。

美联储一次货币紧缩的节奏是“QE—Taper—加息—缩表”，就像游戏中QWER的一套连招。

先是QE扩表，美联储通过去市场上大量购买债券，来增加货币供应，提高流动性，以达到刺激经济的目的。

然后是Taper，指的是美联储缩减购买债券的进程，也是缩表的准备工作。

Taper所做的，只是减少债券的购买规模，并不一定达到缩表的目的，还需要进行一系列的加息。

加息的过程与QE相反，美联储直接向公开市场分批卖出债券，减少美元供给量，抬升利率。

最后是缩表，直接减少持有国债、MBS到期的再投资，相当于直接把资产负债表左右两边的数字划掉，直接导致货币变少。

正常来说，以上一轮操作的时间至少在5年以上。

比如上一轮，本伯南克在13年5月首次提到Taper，加息从15年12月开始，缩表从17年10月开始。

现在的情况是，Taper、加息、缩表一次性在2022年这个时间轴展开。

按鲍威尔在听证会上的说法，他认为美国经济能够承受缩表产生的负面作用，这个我们听听就行。

毕竟有不少人觉得当美国提前进入经济衰退后，美联储的的动作又会回到矫枉过正的常态。

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相比于海外因素扰动，国内政策怎么走是我们更加关注的事情，降准降息还有多远？

关于货币政策，昨天的国常会释放出了一些信息：

总量层面提出“要适时灵活运用多种货币政策工具”，结构层面新设“科技创新”和“普惠养老”两项专项再贷款工具，并表明增加支小支农再贷款。

再次引发了部分人对4月份降准、降息的期待。

但从具体内容上看，降准降息依然不够确定。

根据历史经验，在国常会历次提及降准之后，短时间内央行大概率会宣布降准。

历次国常会提及降准 来源：华泰证券

跟以往不同，这次的国常会只提及了“适时灵活运用多种货币政策工具”，并没有明确说到降准。

多种货币政策工具还包括MLF、再贷款、小微贷款支持工具、银行资本补充等等，短期降息降准依然是不确定。

但客观来说，4月确实是降息最舒服的时点。

5月份随着美联储加息行为的再度落地，中美利差进一步缩窄乃至倒挂，我们的操作空间也会越来越小。

君临在上周五谈到过，当下的政策力度还不够，依然缺少实质性的大动作。

近来，奥密克戎变种病毒在国内多点散发，疫情防控压力明显加大，深圳、上海等沿海核心城市实行部分封控管理，对正常的经济生活造成一定的影响。

一季度的经济增速，可能低于5%。

大流行病的社会经济成本包括两方面：一是人类健康乃至生命损失；二是经济损失和生活质量下降，两者互为代价。

防疫强度上升可以有效隔断流行病的传播，但是限制人际交往又会造成经济活动停顿、生活品质下降。

理性的最佳防疫政策，是两者之和最小化。

如何以最小代价实现最大的防疫效果，减少对经济活动的影响，是当前面临的主要矛盾之一。

将我国的防疫策略放在全球背景下观察，目前的防疫强度的经济代价是巨大的，国内的防疫政策正走在和海外不同的路线之上。

过去两年，由于我国疫情管控较好，经济恢复比较强劲。

现在情况可能逆转，今年欧美逐步放开疫情管控，经济的恢复和就业情况可能比国内来得更加强劲。

今年1-2月，我国宏观经济数据超出预期，其中最亮眼的是工业增加值同比增速到达7.5%，比去年12月的4.3%提升3.2个百分点。

不过，有三点值得注意：

一是1-2月工业增加值季调后环比增速均为0.34%，动能弱于以往；

二是工业增加值是基于规模以上工业企业同口径、同样本的比较，或多或少存在“幸存者偏差”；

三是这一口径回避了规模以下企业普遍面临的困难，只观察规模以上企业，相当于“选美”。

所以，基于工业增加值数据观察，可能夸大经济的增长速度。

此外，疫情反弹加大了就业的压力。

城镇调查失业率由去年10月的4.9%，连续四个月上行至今年2月的5.5%。

其中16-24岁年龄段失业率在15.3%，比去年12月份上升了1个百分点。

这些失业人员，主要包括中学和中职毕业进入到劳动力市场的群体，以及部分高校新毕业生。

今年还会有1076万大专院校的毕业生进入就业市场，新增毕业生到达峰值，比去年多出176万。

过去，可供大学生选择的职业路径比较多，既可继续升学、出国留学，也可选择去国企、民企、外企甚至考公。

这几年，毕业生的职业道路变得非常拥挤，部分领域尤其是民营企业和外资企业吸纳就业的能力下降。

这也就导致了当下“内卷”、“躺平”、“摆烂”等词汇在年轻人中脍炙人口。

疫情进一步恶化了接触性服务业的就业机会，而党政机关、国有企业、金融机构的就业竞争激烈。

年年都说是最难就业季，但现在国内就业市场基本上是岗位流失大于岗位创造，形势相当不乐观。

未来充满不确定性，决定市场走势的往往不是已知信息，而是未知信息。

如果疫情不能尽快稳定，或是政策不能积极发力，咱们对二季度基本面改善预期或许得再往后挪。

参考研报

《招商银行——三条主线：对当前宏观经济形势的看法》

《华西证券——美联储缩表：节奏与资产影响》