上海—-中华企业

老牌地产国企的资本玩法。二十年来，沪上三家老牌地产国企之间进行了多次股权腾挪，它们的资产应声膨胀，大股东也从上市公司手中拿走数十亿资金。散户股东们对这种腾挪却越来越愤怒，并且不能理解为什么公司明明坐拥黄金资源，业绩却越来越暗淡。
2014年8月25日夜，散户们否掉了上海最老牌地产国企中华企业（股票代码：600675）非公开发行股票的议案，该议案将为目前市值约95亿的中华企业募资近60亿元。当天下午，表决议案的临时股东大会在上海影城召开，两个小时的会议也像电影一样富有戏剧性。
南方周末记者看到，股东席上，多是年纪偏大的上海本地市民，穿汗衫、拎着布兜。高管轮番宣读议案一小时后，股东代表发言，每人不超过5分钟，总时长不超过20分钟。但两位股东发言后，斥责议案声音渐长，主办方宣布未经登记不得发言，激起愤怒的小股东们冲上台去抢话筒，穿着拖鞋、汗衫的小股东们与主办方的“白衬衫”们拉扯在一起，现场一度失控。挑起争议的，是“二股东”的一轮发言。他持股中华企业3年，发言中斥责议案损害中小股东利益、大股东输入股权“水分”太重、企业经营涉嫌输送利益、造成国资流失。
迄今为止，中华企业已成立60多年，在A股上市20多年。作为新中国成立后上海第一家从事房地产经营开发的国有企业，中华企业及其大股东上海地产（集团）公司（简称“地产集团”）以极低的成本，拿到了上海滩最好的地产资源。在其子公司的一张开发地图上，“经典项目”密布于黄浦江两岸的主要城区。
然而，中华企业的年报显示，自2010年起，它的净利润由8.23亿跌至2013年的4.73亿，同时营业总成本由24.9亿激增到60.5亿。近五年间，净利润缩水43%，营业总成本扩张了143%。坐拥黄金资源，为何业绩越来越暗淡？面对小股东的质疑，16年间连任5届董事长的朱胜杰回应说，“不用我来回答你，有我们的年报，我们公开的数据来回答。”
募资“装进来”的是什么？ “装”进来的三家公司的部分股权，评估作价二十余亿。这三家营业利润挣扎在盈亏边缘的公司，此次评估中资产价值分别翻倍。8月9日，中华企业公告了这次大规模的融资计划，以非公开发行A股股票的方式，融资不超过60亿，几乎是市值的2/3。其中，中华企业与持股36.36%的大股东地产集团签署认购协议，后者以其所持有的三家公司的股权入股，评估作价20.38亿，恰好至少占此次融资规模的34%。这意味着如果议案通过，由上海市国资委全资控股的地产集团可以保持在中华企业的控股地位，股份不被此轮融资所稀释。其余的募资，要求以现金方式认购，不超过39.62亿，募资的发行底价为4.25元／股。定价基准日前20个交易日的股票交易均价为5.78元／股——值得一提的是，认购底价过低，也是小股东质疑的重要原因。这份议案如果通过，一方面保持了地产集团的大股东控股地位，另一方面为上市公司募集现金40亿元。然而散户们担心的是，大股东充入的究竟是不是“好资产”，是否能够为上市公司带来增值？公告显示，地产集团参与认购，凭的是手中上海房地产经营（集团）有限公司（简称“经营集团”）10%股权，上海凯峰房地产开发有限公司（简称“凯峰房产”）10%股权，和上海地产馨虹置业有限公司（简称“馨虹置业”）100%股权。南方周末记者查阅了这三家公司的评估报告（由上海财瑞资产评估有限公司出具），和审计报告（由立信会计师事务所出具）。评估报告对这三家公司的评估价值分别是：26.80亿，44.89亿和13.21亿，净资产账面价值分别是：14.66亿，13.00亿和2.99亿。评估中，三家公司的增值率分别达到82.89%，245.26%和342.17%。就是说，它们全部增值了，而且资产价值分别翻了约一倍、两倍和三倍。
但实际上，到目前为止，这三家公司的经营情况并不令人乐观。
成立于1983年的经营集团也是一家老国企，几经改制，由中华企业和地产集团控股。在编员工43人。2014年上半年，经营集团的营业利润为负值，亏了1061万。其营业收入由去年的3.47亿猛跌至132万，仅为去年的0.38%。但是，管理费用并未减少（按半年计）。凯峰房产在职员工20人，旗下徐汇区小闸镇地产项目“尚汇豪庭”，是评估的主要增值点，也是中华企业公布的此轮融资的主要资金投向处。经过了2011、2012年的净利润为负值后，凯峰房产2013年净利润达到180.24万。与此同时，凯峰房产的负债引人注意，它的抵押担保贷款高达16.39亿。与前两家类似，馨虹置业同样员工人数不多，共12人。公司2011年至今营业利润均为负值，营业收入为0，上半年营业利润为-5.4万（财务报表显示，均为管理费用）。与凯峰房产类似，它也背负着高息债务，比如交银国际的信托贷款5亿，利率高达13.25%。综合来看，三家公司今年上半年主营业务收入合计2900万，背负的抵押担保和贷款等合计约为25亿。为什么它们的估值却能翻倍增加？评估报告中，主要增值部分是“尚汇豪庭”和“239街坊”两个地产项目，以及林林总总各类资产，连同电脑、桌椅、汽车等的增值。
三家公司的汽车价值均以“车辆牌照增值”计算。在馨虹置业的评估中，电脑和汽车增值达18.05%，是因为原本账面为零的车辆牌照价格纳入评估范围。在此轮评估中，增值幅度最大的，则是两片绿化用地，增值1100.73%。经营集团旗下有两幅面积约10万平方米的绿化用地，属于政府划拨用地。绿化用地，是指公园、动植物园、保护林等公共用地，它的性质不能轻易改变。在以往的账目中，这两幅地属于未记录的无形资产，然而在此次评估中，按照价值翻番1000倍计入公司估价。“你觉得这是优良资产，我把它卖给你大股东，你要不要？”8月25日，股东代表发言时，二股东看着主席台上两位地产集团的副董事长问。中华企业对这三家公司也并不陌生，其中经营集团和凯峰地产的另外90%股权就在中华企业手中。临时股东大会上，董事长朱胜杰解释此轮融资的目的之一，是按照证监会规定，进一步解决同业竞争的问题。
倘若按照这一评估价格，中华企业手中所持经营集团和凯峰地产的这部分股权，价值就膨胀到高达64.5亿。
三大地产国企的蹊跷腾挪。国资委旗下的三家公司，为何要在20年里彼此之间左右倒手腾挪股权？在无偿接管与上市公司花钱购买之间，谁盈谁亏？外界不得而知。只能看到一个结果是经过这些转让，地产集团从上市公司中华企业手中拿走约21亿。
上海这些地产国企之间这些令人眼花撩乱的股权关系，与这些年来错综复杂的股权更迭有关。综观中华企业上市21年的历史，交织着地产集团、中华企业和上海房地（集团）公司（简称“房地集团”）三家国企之间反复的股权纠葛。1993年，中华企业在A股上市，国家股股东占74.57%。三年后，上海市房屋土地管理局成立了房地集团，并将手中的中华企业全部国家股交给后者。此时持股63.92%。2002年，国资委出资，成立了地产集团。次年，房地集团的全部股权，无偿划转至地产集团，接着其所持有的中华企业股权，也同样换了主人。2004年底，地产集团证券过户为中华企业控股股东，占股36.36%。上海市国资委通过地产集团，就此成为中华企业的大股东，直到今天。2005年起，股权分置改革推行，部分非流通股对价换取上市流通权。经过三次转换，截至2010年12月，地产集团的全部股份上市流通，中华企业全部转为流通股。有趣的是，当年中华企业开始从地产集团手中买入房地集团的股份。在2010年12月和2013年7月，分别以8.3亿元和12.76亿元的价格收购了房产集团40%和60%的股份。简而言之，在中华企业成立时，房地集团受国资委委托管理其国家股。而后成立的地产集团无偿接管了房地集团及其所管理的中华企业股份。接着，中华企业又付给了大股东地产集团约21亿，买下了房地集团的股权。国资委旗下的三家公司，为何要在20年里彼此之间左右倒手、腾挪股权？在无偿接管与上市公司花钱购买之间，谁盈谁亏？外界不得而知。只能看到一个结果是经过这些转让，地产集团从上市公司中华企业手中拿走约21亿。纠葛至今仍在继续。例如此次地产集团注入中华企业的三家公司中，经营集团10%的股权曾是房地集团所有，2010年无偿转让给地产集团；凯峰房产也曾是房地集团的直属公司。在8月25日的临时股东大会上，针对股东代表提出的种种财务问题，董事长朱胜杰说，“中华企业公司，到今年为止是60年，上市21年。如果真像这位股东说的，有这些严重的问题，我想中华企业不要六十年，它的发展会终止的。”
高额融资成本的秘密。与四大地产龙头股相比，营业收入最少（11亿元）的中华企业，财务费用却名列第二，仅仅少于营业收入达340亿元的保利地产。但是小股东们的疑虑与愤怒，依然难以平息。事实上，散户股东与上市公司大股东和高管们之间的冲突，早已不是第一次。在临时股东大会双方打起来的时候，一位坐在南方周末记者身边的股东说，“每次都是这样。”今年4月，在中华企业的年度股东大会中，相似的冲突也曾上演。在那次股东大会上，二股东炮轰说中华企业的业绩是“王小二过年，一年不如一年”。中华企业从2010至2013年的年报显示，净利润确实逐年下滑，同时营业总成本却逐年提升。南方周末记者发现，四年中，净利润由8.23亿跌为4.73亿，下降43%；营业总成本由24.9亿增长到60.5亿，提高了143%。与市场上的其他地产企业相比，这份业绩显得很奇怪。同为上市公司的“招保万金”（招商地产[0.50% 资金 研报]、保利地产、万科、金地集团[-0.88% 资金 研报]），被称为四大地产龙头股。将它们的2014年半年报与中华企业相比，在利润表的每一栏都保持着与营业收入比例相近的悬殊差距，唯一例外的是财务费用：营业收入最少（11亿元）的中华企业，财务费用却名列第二，仅仅少于营业收入达340亿元的保利地产。需要说明的是，中华企业在两份年报中给出的同一个财务费用数据并不一致。2014半年报中，显示财务费用4.46亿，去年同期为4.19亿。然而2013半年报却显示财务费用为3.36亿，中间相差的8000万不知所踪。2014半年报列出，今年的财务费用增长为6.4%，但如果按照2013半年报的数据，财务费用的增长远非如此，而是32.7%。财务费用，指的是企业在生产经营过程中为筹集资金而发生的费用。在中华企业2013年年报上，财务费用的97%是利息支出。就负债来看，与“招保万金”相比，中华企业的负债金额仅为前者的三分之一甚至十分之一，但为这些债务支付的利息支出却不相上下甚至更高。以万科为例，中华企业的营业收入仅为万科的6.9%，负债约为万科的7.9%，而财务费用却是万科的112.3%。对此，有股民评论说“赚钱拿不了第一名，花钱还是拿了个第一名”（因为当时已公布中报的房地产企业中，中华企业的财务费用最高）。中华企业如此高昂的融资成本花去了哪里？在2013年年报中，长期借款一年内额度增长36.02%，期末达到105.17亿元，给出的理由是公司新增较多信托长期贷款。但是，信托贷款的利率并未披露。在中华企业的借款项目中，银行直接贷款的项目很少，即使是金额前五名的项目也仅占长期借款的15.7%。公布的银行直接贷款项目中，利率在5.76%到8%之间，并不算高。不过，中华企业官网显示，在2014年发布的9条临时公告中，涉及担保公告的有7条，向外借款记录为5次，利率分布在9%或10%。而在馨虹置业公布的评估报告中显示，它向交银国际信托公司的长期借款为5亿，三年期，利率高达13.25%。这意味着，每年要向信托公司等中介机构支付高额费用。在临时股东大会上，有股东质疑，在高昂的融资成本中，有大量权力寻租、输送利益的空间。但中华企业并未就此作出回应。
第一次重组被否后，打碎了上海地产集团低价增发梦。为确保继续低价增发，公司先做亏24.87亿。2016年3月19日，中华企业（600675）发布年报，公司2015年1-12月实现营业收入46.54亿元，同比增长5.42%，房地产开发行业平均营业收入增长率43.73%，公司本季度营业收入环比上季度增长171.52%；归属于上市公司股东的净利润-24.87亿元，同比下降409.07%，对公司股价构成利空，房地产开发行业平均净利润增长率17.03%，公司本季度净利润环比上季度下降103.16%。
　　公司表示，今年以来，公司全面梳理项目状况，以加速存货去化，加快资金回笼为全年工作重点，紧抓市场有利时机，全力促进销售资金回笼，2015年资金回笼预计85亿元，同比增长22%。但是，公司布局的二三线城市房地产市场持续低迷，加上部分项目产品的市场契合度不理想，项目销售面临相当大的压力，采取了调整销售价格等措施，导致发生计提减值准备，增加业绩亏损预测数额。2015年末，公司对项目可售面积进行可变现净值测试。根据项目存货已销售或预期销售售价，配比项目成本和相关税费，经测试，预计公司2015年全年共计提减值准备21.36亿元左右，其中前三季度已计提9.10亿元（详见在上海证券交易所网站www.sse.com.cn刊登的公告临2015-044、临2015-061）；第四季度预计再计提12.26亿元左右，计提项目明细如下：1、杭州御品湾项目该项目位于浙江省杭州市江干区章家坝。公司于2009年12月拍得该地块的土地使用权，地块总用地面积6.2万平方米，项目容积率2.5。以前年度已计提减值准备5.1亿元（详见在上海证券交易所网站www.sse.com.cn刊登的公告临2014-011、临2015-007）。根据测试结果，公司2015年第四季度拟对杭州御品湾项目再计提减值准备7.8亿元左右。2、江阴中企上城该项目位于江苏江阴市港城大道288号，占地面积186亩，容积率1.1（一期）和1.7（二期）。该项目公司持股95%。公司2014年度已计提减值准备0.78亿元（详见在上海证券交易所网站www.sse.com.cn刊登的公告临2015-007）。根据测试结果，公司2015年第四季度拟对江阴中企上城项目再计提减值准备1.06亿元左右，公司已于今年前三季度计提1.90亿元，全年计提2.96亿元。3、松江誉品谷水湾该项目位于上海松江大学城板块，2011年竞得，占地面积14.8万平方米，容积率为1.6，分一期别墅和大平层、二期高层公寓。该项目以前年度已计提减值准备2.58亿元（详见在上海证券交易所网站www.sse.com.cn刊登的公告2013-007）。根据测试结果，公司2015年第四季度拟对松江誉品谷水湾项目再计提减值准备2.7亿元左右。4、美兰湖铂珏公馆该项目位于上海宝山美兰湖板块，2009年竞得，占地面积10.2万平方米，容积率为1.5。根据测试结果，公司2015年第四季度拟对美兰湖铂珏公馆项目毛坯部分计提存货跌价准备0.7亿元左右。（二）虽然公司2015年末预计预售账款67亿元，同比增长123%，但公司部分项目在2015年度尚不具备收入结转条件，影响2015年度归属于上市公司股东的净利润。
同时，二次重组启动。2016年6月24日，公司公告上海地产（集团）有限公司正在筹划与公司相关的重大事项停牌，停牌前公司股价长期逆势下跌，最后发行股份购买资产的价格确定为5.23元。2017年初证监会重组新规出台，增发部分价格待定至今。
2016年9月19日，中华企业资产重组股东大会投票，为防止中小股东投票否决，中华企业用尽了卑鄙的手段，竟然将券商交易系统的投票途径全部掐断，网络投票只能使用中国证券登记结算有限公司的途径，而使用中国结算的投票途径，非常复杂，需要先在中国结算注册，再到券商交易系统激活，再到中国结算关联账户，才能投票，很多人因为大复杂而放弃投票。而就在同一天，有30多家公司的股东大会可在券商交易系统投票。
3、弹性很大的报表。
中华企业存货跌价准备计提“任性”，数亿元预收款流向何方？中华企业(600675)于2017年8月9日披露了2017年半年报，上半年营业收入录得41.17亿元、同比下滑了43.94%，“归属于上市公司股东的净利润”录得3.81亿元、同比大幅增长701.69%，对其营收同比大幅下滑而净利润却同比大幅增长的现象，公司解释称是上半年存货跌价准备转回了3.07亿元，从而使得净利润呈现出数倍增长。就公司存货跌价准备转回一事，上交所下发了问询函，要求中华企业对近年存货跌价准备的计提、转回及其依据、合理性等作出进一步的说明以及进行相关披露。
　　“任性的”存货跌价准备。从公司此前披露的公告来看，2015年以来，中华企业对存货跌价准备的多次计提与转回对当期净利润的影响一直都很明显，常常通过其调节公司的利润。如在2015年，公司当年营业收入录得46.54亿元、同比增长了5.42%，而“归属于上市公司股东的净利润”却为-24.87亿元，出现了巨亏，而对于2015年巨亏原因，公告解释称公司当年对“杭州御品湾”、“江阴尚海荟”、“松江誉品谷水湾”、“古北香堤艺墅”、“铂珏公馆”、“江阴中企上城”等项目一共计提了存货跌价准备21.67亿元。也正是此次亏损，结合其在2014年已经大幅亏损4.89亿元的结果，公司当年被实施了退市风险警示。
　　2016年，公司中报继续亏损，“归属于上市公司股东的净利润”为-6156.63万元，这意味着如果公司不能在年报盈利则将被暂停上市。神奇的是，就在当年的三季报时，中华企业扭亏为盈了，净利润实现2.99亿元，究其盈利的原因，可以发现公司当时对“松江誉品谷水湾”和“古北香堤艺墅”项目分别转回存货跌价准备1.09亿元和0.90亿元，合计占当期净利润的66.56%。
　　类似情况还出现在今年的中报中。在今年中期营业收入出现大幅下滑下，其净利润却实现了数倍的增长，原因是公司实现的“归属于上市公司股东的净利润”3.81亿元中，有高达3.07亿元为“杭州艮山府（杭州御品湾）”和“古北香堤艺墅”的存货跌价准备的转回，占比达80.57%。
　　综合上述，在近三年来，中华企业任性地进行会计财务处理，随时根据自身的需要对存货跌价准备进行计提与转回，根本不顾及二级市场中投资者利益，如此“任性”做法是否合规？
　　数亿元预收款项流向何处？

　　就在任性的存货跌价准备计提与转回使得中华企业净利润出现了大幅波动的同时，公司的营业收入方面似乎也存在一定的疑点，仅以2017年中报的营业收入数据分析，公司极有可能多计了2.25亿元的预收款项。
　　2017年上半年，中华企业实现了41.17亿元的营业收入，考虑房地产业的11%增值税因素，公司含税营业收入达到了45.70亿元，相较上半年“销售商品、提供劳务收到的现金”48.44亿元，含税营业收入要比现金流量少了2.74亿元。这意味着，公司含税营业收入不单全部收到了现金，且还有2.74亿元的现金净流入。这在正常的会计核算中，必然在资产负债表中出现相应金额的应收款项减少，或相应金额的预收款项增加。上半年的应收账款余额为0.79亿元，相比2016年末的0.52亿元，应收账款不但没有减少，反而增加了0.27亿元（近两年没有应收票据，对此暂不考虑），显然这与上文提到的含税营收全部收到是矛盾的。那么，是不是公司的预收款出现了大幅增长？　　上半年的预收款项金额为72.26亿元，相比2016年末的66.99亿元，新增5.27亿元，如果不考虑应收费用的变化，则预收款项的增加额是要远远大于前述2.74亿元现金净流入金额的。而即便是综合考虑应收账款、预收款项这两个项目的增加金额，则结果仍多出2.25亿元的预收款项，那么这些预收款又去了哪儿了呢？ 
　　　因为增发价格基数未确定，2017年年报不出意外的出现了大幅低于预期，公告显示，2017年半年报每股收益为0.204元，2017年年报每股收益未0.20元。