季报，不应拿来解读一个季度的问题，而应以当下的视角审视长期的问题

  季报，不应拿来解读一个季度的问题，而应以当下视角审视长期问题 音频： 进度条 00:00 / 25:34 后退15秒 倍速 快进15秒

标题是姜诚在四季报里的一段话，我非常认可。确实，对于一个长期投资者来说，每个季度的市场变化和经济变化其实并没有那么重要，长期的视角才是真正值得讨论的，基金经理长期的理念才是我们真正要关心的。   本篇摘取了一些四季报中这样类型的内容，尤其是摘取了不少基金经理对“景气度投资方法”的观点，因为2021年这是最有效的投资方法。在针锋相对的辩论中，相信大家更容易形成自己的观点，我自己读完以后也觉得非常有收获。   为了方便大家阅读，篇幅略有精简，我还起了个标题，如果你时间不够，可以挑选自己感兴趣的看。    

中泰资管姜诚

景气度投资越来越卷

2021年是对机构投资者不太友好的一年，公募基金收益率中位数跑输全部A股涨幅的中位数，持续景气的行业越来越少，暴雷事件却越来越多。在景气时追涨，在暴雷时杀跌，是侵蚀盈利的习惯性动作。   所谓的景气度投资，曾经是专业的机构投资者屡试不爽的赚钱秘笈，过去的一年似乎不太灵了（零城逆影：我倒是觉得去年景气度投资挺灵的，业绩好的都是做景气度的），原因或许有二：一是热点切换太快，二是要领先于市场进行更前瞻性预判变得越来越难。换言之，基于基本面预期差的趋势投机行为正变得越来越“内卷”，常胜越来越难。究其原因，或许是机构投资者在市场中的话语权越来越重，博弈的对象越来越聪明。   截至年末，权益类公募基金规模或接近9万亿，相比于90万亿的A股总市值，已是举足轻重的力量，更何况还有虎视眈眈的北上资金，磨刀霍霍的量化私募。换言之，如同海外成熟市场已经发生的老故事，终结机构投资者超额收益的，很可能是他们自己。股市的常态或许将是：一群聪明人在试图以比别人更聪明的方式来成为赢家，最终多数人却成为输家。   我们一直以来都更习惯于做减法，以回避错误为投资之本，而非追求比市场更正确，所以我们从不参与内卷的基本面博弈。因为我们有两点自知之明：一是自知总有人比我们更聪明，我们只能让自己每天进步一点点，却无法阻止别人比你更聪明；二是自知我们通过不懈的努力和坚持，总能发现一种稳定的赚钱之道，纯正的价值投资就是这样一条走的人少，未必快，但大概率能到的路。   我们的stopdoinglist中还有以下几点：1、不自上而下判断大盘走势，因为判断不准，准了也没用；2、不判断行业和个股的景气度，因为股票的长期价值跟景气度无关，价值只会随着时间增长，而非跟着利润波动；3、不做单一情景的乐观预测，因为乐观预测多半不靠谱；4、不买买完后睡不着觉的股票；5、不买下跌后不敢加仓的股票……所谓的安全边际，并非靠做对了哪些预测，而是回避了该回避的风险。   我们无法提供对未来一年市场走势的研判，也不知哪个风格或哪个板块会表现更好，在我看来这些都是市场先生掷骰子的结果。影响长期盈利能力的不是增速，而是竞争格局，存量经济下大部分行业的格局会趋向优化，带来有竞争优势企业的盈利能力提升。   另一方面，市场倾向于给高增速以慷慨的高估值，反而给稳健者低估值，这意味着当下A股市场（也包括港股市场）中存在不少的高风险报酬比标的，跟它们的行业属性无关。

广发基金程琨

景气度是“后视镜”式方法论

四季度市场仍然表现为极致追求景气度的投资，和前三季度的不同在于投资时间提前到“景气度的预期变化”而不是“景气度的当下变化”，这种投资倾向可能会使市场波动进一步加大。特别是，如果接下来市场没有明显的政策方向的结构性强化和进一步的货币宽松，这种投资倾向可能会遇上麻烦，基于景气度的投资，是典型的“后视镜”式方法论，可能很难再给投资人带来持续的超额收益。（零城逆影：景气度明明是基于预期的投资方法，我有点不太明白为什么是“后视镜”？）

 

泰达宏利王鹏

景气度的长期超额收益明显

四季度虽然基金承受了明显的回调，但我们仍然坚持“投资景气行业龙头，追求戴维斯双击”的方法。这种方法核心是追求业绩超预期带来的估值业绩双升，长期来看超额收益明显，但在讲逻辑不讲业绩的阶段会相对弱势，但拉长时间我们方法的风险收益比仍然会突出。影响市场的因子太多，每个阶段都有不同的因子主导市场。我们要追求更高的胜率，就需要找出长期最客观的因子来做判断。我们坚持投资符合时代产业趋势的行业，特别是其中业绩增长出色的公司，努力获取超额收益。我们将按照我们投资景气行业龙头的投资方法，努力灵活选择业绩超预期概率更高的行业，力争把握中国经济转型的历史机遇。（零城逆影：王鹏是近几年使用景气度投资方法最好的基金经理之一，他也说这种投资方法在讲逻辑不讲业绩的阶段会相对弱势，那么，长期来看，A股是讲逻辑的时候更多，还是讲业绩的时候更多？）    

中欧基金成雨轩

随市场追逐热点，短期看似较好的表现下隐藏着风险

有效市场假说认为股票价格反映了市场上有关公司的所有可用信息，投资者无法通过挑选股票来获得优于市场指数的表现，因此很多人认为市场永远是对的，往往会"追随"市场，在热点之间轮动。但实际情况是大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪驱动，市场往往将涨跌演绎到机制，本质上是投资者情绪的波动所致。

  在市场极端演绎的时候，往往会出现风险调整后收益的失衡，高风险和低预期收益不过是同一硬币的两面，二者都主要源自高价格。杰出的投资应当追求风险调整后收益的最大化，而不是高风险下的高收益。换句话说，随市场追逐热点，短期看似较好的表现下隐藏着的风险可能会侵蚀下一个阶段的表现，导致长期零和博弈。   因此，市场短期往往是失效的，应对失效最好的办法是能够准确估计公司的内含价值，并且借助或利用价格和价值背离的机会，最大化收益率。市场的极度悲观提供了低风险高收益的机会，市场的狂热也提供了良好的兑现收益的机会。建立基本面--价值--价格之间的健康关系是长期成功投资的核心。   对内含价值的准确评估需要管理人深度自上而下审视公司的基本面，严谨的研究不仅有助于准确评估价值，更重要的是在价格和价值背离的时候，坚持做该做的事，抵御市场噪音的消极影响，避免随波追流。随着时间的推移，资产价格终会与资产价值趋于一致，我们的长期收益率也能得以实现。

广发基金林英睿

价值因子的3.0版本：价值+反转+ESG+动量

最近几年，价值失效成为海内外市场参与者讨论最多的事情之一。学界业界都有各种各样的论文和报告，从交易拥挤、低利率环境、无形资产占比、经济结构变迁等多个维度进行了讨论，正反方都有各种各样的论据。但最终很难形成共识，最主要的原因是，历史上发生过类似的事情，所以很难把这个阶段作为一个完全不同的样本来观察。

  在持续跟踪这类讨论的过程中我们发现：在历史极端值的区域内，选择坚持价值投资的人的观点在中短期惨淡业绩面前显得苍白无力，最后往往大多只能用信仰来给自己鼓劲。但讨论和实操毕竟是两回事，特别是面临了负债端久期的客观约束。我们在价值因子的投资实践上也经历了不同的阶段。Value1.0的初级阶段可以说是比较纯粹的原教旨主义方式：把市值与调整后的净资产价值进行对比。这个阶段可以说简单又容易，一开始的效果很好，但随着市场演进，我们深刻认识到了这种方法在公募基金投资实践中面临着两大问题：一是价值陷阱问题，二是效率问题，均从不同的角度去表达了“市场绝大多数时候是正确的”。两者均认为市场在一个较长时期内给予标的物的较低定价，一定是与它自身各种各样的客观问题相关联，并且市场的定价包含了预测信息而不是简单的历史信息。这两个问题从价值因子本身是很难得到应对的：即使对单因子进行各种改造，也很难有大的优化。   为了更好应对，策略很自然地进入Value2.0阶段：引入行业边际信息。这本质上是引入来自行业角度关于未来增长的概率信息。这样一方面降低个体质量带来的潜在负面影响，更重要的是引入关于未来的预测信息。我们在低估值的方向上选择未来两三年能有较好增速的细分行业，这些行业基本呈现了困境反转的特色。这个阶段确实在一定程度上降低了价值陷阱的可能性，但由于从行业再到个体还存在逻辑的跳跃，因此还是存在行业选对公司买错的可能性。更重要的是,效率问题并没有得到很好的改善：困境反转中的行业从基本面变化到股价变化基本都会面临一定的时滞。由于困境里的行业天然受到较少关注，因此基本面变化从局部认知到广泛认知，大概率会需要更长的时间。   因此，我们在Value3.0阶段针对上述问题引入更为直接的针对措施：1）从风控的角度引入关于个体公司层面的ESG信息；2）对行业的表现引入动量信息。在我们的研究中发现，ESG信息的引入，对于组合的风险特性有了比较显著的增强，ESG天然能够跟价值因子更好地形成复合因子。它可以从公司三张报表之外提供关于可持续经营的刻画，在一定程度规避尾部风险对组合收益产生的损失，定点作用在了价值陷阱问题上。而行业动量则更为直接地作用在效率问题上，本质是在加入负债端的约束条件后，用一定的赔率去换取了效率。   历史上优秀投资者对于市场博弈与公司经营的洞察力是能够穿越周期的，但不代表对于他们所使用的方法和参数阈值是要保持一成不变的。面临着市场的变化以及不同的约束条件，我们需要做的是不断的优化迭代，在保持策略核心的稳定性的同时，不断增加策略的适应性，不漂移也不，力求给持有人更好的投资体验。（零城逆影：林英睿说的反转+动量，其实就是行业景气度的反转，价值因子也可以和景气度结合，这确实是一种创新！）    

宝盈基金陈金伟

一、景气度投资方法的难点——景气不等于最景气   我们认为聚焦短期景气变化和跨行业选股是矛盾的，在我们看来聚焦景气投资需要极致聚焦少量赛道，而极致聚焦少量赛道和我们初衷不符。   “基于景气度的基本面趋势投资”无疑是近三年最成功的投资方法，这种方法是从需求角度先选出景气赛道，再选公司。其假设是只要景气上行，公司业绩就能持续兑现甚至超预期，股价就能持续上行。我们并不怀疑有优秀的投资者能基于此方法阶段性获利，只是我们认为自身并不具备这种能力，因为这种投资方法积聚了大量的边际交易资金，这些边际交易资金更为关注的与其说是景气度，不如说是“赚钱效应”，因此这个方法可能存在的风险是出现其他更景气的板块，有更强的“赚钱效应”，即某一个景气行业的股价风险一方面来自于其自身景气度波动，另一方面来自于出现其他更景气的行业，这一现象已经出现在一些热门景气行业。所以我们认为这种方法实际操作难度可能远比看上去难（尤其拉长时间）。   因为“最景气”不等同于“景气”，我们如果对某个行业深入研究，相对容易得出“景气”的结论，但是我们要得出“最景气”的结论，需要对所有行业深入研究并时刻做比较。我们在能力、精力以及在相当多行业的研究深度方面都无法胜任这种投资方法。   “投资是赚上市公司业绩增长的钱”这句话是我们非常认同的，但是我们认为这句话的“业绩”指的是“长期业绩”，而不仅仅是“当期业绩”，如果将这句话中的“业绩”等同于“当期业绩”，就陷入了追逐高频景气度变化，基于当年或者当季度业绩，甚至月度、周度变化的赛跑游戏，边际变好一拥而上，边际变坏一哄而散。   但是我们该反思的是，由于我们学习能力不够强以及思维僵化，对待某些长坡厚雪的新兴行业，我们草率地将股价上行简单归因于短中期景气因素，而忽视了其背后巨大的市场空间，而这一点实际上是我们可以提升和改进的地方，因为如果一个行业的景气上行是长周期的，那么这个变量就是我们可以跟踪和把握的。 （零城逆影：基金经理的精力都是有限的，对于那些做行业景气度的基金经理，他们的工作重心主要是对比行业，对个股的研究精力相对更少）

二、当下的A股选股越来越难，竞争激烈

展望2022年，以一年时间维度，我们有以下不严谨的猜想： 1.主流赛道龙头会有合理收益但仍难有超额收益，中小盘获取超额收益也越来越难。无论对于龙头还是中小盘公司，“简单题目已经做完，只剩下难题”。   如果我们把A股比作一张考卷，A股有四千余家上市公司，相当于四千多道考题，作为公募基金经理，我们的目标是答对其中十几道至上百道题目，而至于做什么题目，是我们自己的选择，只要尽可能做对就好，那么我们会从简单题开始做，但我们现在的感觉是“简单题都做完了，只剩下难题”。   举例来说，比如某科技行业，一家公司仅仅需要维持现在增长就可以，而另一家的投资机会来自于新的技术路线，过去我们愿意选择前者，因为我们无法判断这个技术路线是否能成功，但是我们完全无需做这个判断。   比如某周期行业，一家是成本曲线最左侧的龙头公司，另一家是成本曲线相对右侧的二线公司，过去在景气周期到来时，我们愿意选择前者，因为我们无法判断后者能否扛过行业低谷，但是我们完全无需做这个判断。   比如某消费行业，一家具有清晰的护城河，而另一家处在行业格局变化过程中，过去我们愿意选择前者，因为我们无法判断后者的竞争格局长期如何演绎，但是我们完全无需做这个判断。   在以上三组例子中，前者是简单题，而后者是难题。在过去几年，我们更愿意做简单题，因为做简单题获得的分数并不比难题少，而且做对的概率更大。然而近期我们发现简单题越做越少，当然我们做简单题仍然会有收益，但是做简单题得到的奖励比以前要更少。而做难题虽然有可能获得额外的加分，但是做错的话基础分数也拿不到。这就是我们眼中的市场。   2017年长线资金占比提升以来，长期持有优秀龙头公司的理念越来越深入人心，这是市场成熟的标志，我们也非常认同这种理念，但是不得不承认的是，当持有这种理念的投资者数量越来越多以后，我们希望通过投资这些标的获取超额收益的机会越来越少。   在过往，一些周期行业龙头公司，在周期不景气的时候，股价会下跌到非常便宜的价格，而现在这样的机会越来越少，即使在景气周期底部，已经证明过自己的优秀龙头公司，相比二三线公司估值都会有非常明显的溢价，这给我们的投资带来极大挑战，因为在以往，由于行业景气度下滑、市场波动或者风格轮动带来的优秀龙头公司股价下跌，是胜率赔率俱佳的机会，但是这样的机会现在看来越来越难出现。   好的一面是，这些龙头公司估值水平从2021年初的完全缺乏吸引力，到现在变得具有一定吸引力，虽然当前估值水平难言低估，但是如果以1年或更长时间维度看应该会有合理的回报，对于这类资产，我们保持关注并等待买点，但不是现在。所以我们不得不继续市值下沉策略，试图去寻找一点点超额收益，虽然很多时候这种方式也不一定有效，甚至可能会被“打脸”。  

三、机会可能来自于市场有偏见的领域，比如地产链条、传媒、计算机、通信

  2021年以来大部分机会来自于“偏见”，比如“消费医药行业的盈利稳定性要超过制造业或者周期行业”，这是一个很好的观点，但如果由此推导出“所以制造业或者周期行业没有长期投资机会”，就是偏见。   再比如“被反复证明过的优质白马股未来大概率也比中小市值公司整体要更优秀”，这也是一个很好的观点，但如果由此推导出“所以中小市值公司都没有投资价值”，那就成了偏见。作为投资者如果完全没有“偏见”，所有投资机会都想把握，基本上也等于没有“观点；而如果故步自封，将偏见当成唯一真理，则有可能错过本来能抓住的机会。因此我们在坚持自身理念的同时，也时常反思我们存在哪些偏见。   我们熟悉的主流板块，市场定价相当有效，甚至可以说非常“内卷”，一方面我们对于同行的敬业深表敬佩，一方面又感慨面对如此多勤勉而优秀的同行，认为自己掌握超额认知的想法几乎不太现实。虽然这样的想法在当下机构“以交易为耻，以谈估值为耻”的氛围中有些不合时宜（粗略估计年报中强调看长期空间和长期确定性的基金经理比强调看估值的基金经理多一百倍以上），但是我们认为，一方面我们可以通过基本面研究来把握一部分确定性，但是我们也要尊重未来不确定性的部分，这个时候估值就至关重要。   以四季度上涨的“元宇宙”主题为例，我们认为不能简单将四季度以来“元宇宙”相关行业的强势表现，仅仅归因于题材炒作，“价值因子失效”是近几年常常被讨论的话题，我们认为，价值因子的回归从来不是以价值的名义进行，“元宇宙”这个看似不能马上兑现到当期业绩的主题，恰好串起了一系列长期具有不错增长，但是估值却一直下降的行业和公司，这些公司集中在传媒、计算机以及一些电子行业的细分领域，这些公司或许没有一流的商业模式，但是却一直默默成长不被关注。   类似的行业还包括地产链条（包括家居、家电、建材、工程机械等行业中具有成长性的公司）。这些行业因为缺乏“宏大叙事”，难以对当期业绩进行“线性外推”，因而长期被歧视。我们经常会遇到一个有趣的现象：一个10倍市盈率同时还具有一定成长性的冷门行业或冷门公司涨到15倍市盈率，时常被认为是“题材炒作”的结果，而一个100倍市盈率的热点行业或热点公司涨到150倍市盈率，又常常被认为是“价值发现”的结果。在我们看来，偏见意味着机会，偏好意味着风险。  

四、看好新能源对于传统行业的需求重构

新能源是未来若干年的长期机会，这是毋庸置疑的，但是长期机会不等同于每年必须是涨幅第一的板块。我们更看好新能源对于传统行业的需求重构，这绝不仅仅是高风险偏好下的补涨，相当多的制造业细分领域的需求结构，被新能源产业彻彻底底地改变了，而对于其中相当一部分环节来说，生产制造端的壁垒或许并没有那么高，我们之前说好公司、低估值、高景气往往难以兼得，而“新能源+”至少在目前估值水平下就是这类三者兼得的投资机会。   当然这些公司并非每一个都有价值，甚至不乏蹭热点炒作之徒，我们需要去伪存真。但总体上，这一类公司的胜率和赔率，都在我们可以接受的范围内。但是需要深入挖掘，机会和风险并存，类似机会还有智能汽车对于传统行业的需求重构。    

泓德基金邬传雁

投资是一份对专业性、思维模式和个人信念要求很高的工作

站在企业生命周期的角度来看，只能产生短期利润的项目其实并不重要，能够产生长期的现金流才是最重要的，而产生长期现金流的结果背后，是一个企业和它的管理者终生学习和进化的能力。好的企业和管理者在不断地学习，学习长线思维，学习与员工建立伙伴关系，并且通过提升自己不断地赋予团队新的能力。   站在这个角度考察公司，我们会对我们的长期逻辑反复印证，倘若我们能够预期其没有重大瑕疵，在其股价表现低于预期的时候，反而需要非常坚决地坚定信心。   在我看来，无论是对于投资经理还是基金的投资者而言，做投资本身就是一份对专业性、思维模式和个人信念要求很高的工作。   专业性的意义在于找到经济未来的价值创造规律，将持有人的资金配置在长期价值创造能力较强的资产当中，为投资者谋取长期的复利，并跑赢市场。   思维模式预示着我们在投资中是不断反思，还是把不利的结果推向外因。当我们形成不断反思的习惯时，实际上也是在打造自身内在的竞争力。这也是我们选择上市公司的一个非常重要的标准。   我们欣赏具备持续深度自我反思精神的企业，也看到在中国这个日益成熟的资本市场当中已经产生了一批这样的企业，尤其是当市场处于不利环境中的时候，我们的投资才更需要对这样的企业保持坚定的信念。当然坚定的信念来自于我们认知能力的提升和持续印证，以及持续深度的自我反思，这也是我们每一个投资人能够达成长期资产保值增值目标的核心。   最后，在一个经济转型的环境中，投资工作所需要的专业性将不仅局限于金融知识、宏观经济、公司治理，还需要更多维度地去思考企业与所处生态环境之间的和谐以及人与人之间的关系。这对于我们而言，是挑战，也是自我进化的机遇。正如论语所说，“不患人之不己知，患其不能也”。    

银华基金焦巍

医药消费的投资逻辑是否颠覆？

首先，回顾过去的一年，我们必须面对现实，那就是很多商业模式的盈利确定性甚至存在性面临着阶段性的存疑。政策的着眼点更多地指向了解决中等收入发展陷阱、双碳、共同富裕等长期经济结构问题，海外上市的互联网、教育公司，国内的医疗服务公司都不可避免的受到宏观背景的制约。同时，在有限的资源支持下，一批传统的消费和医药公司面临着支出不足和市场偏好的双重影响。   我们倾向于认为偏向公众服务的部分行业，包括医疗服务在内，其定价机制确实将面临这一挑战的长期存在。短期而言，在渡过了疫情带来的红利期后，医保开支的预算和集采成为创新药的估值下杀点，这是医药投资必须面临的现实，但我们认为这种影响更多存在于阶段性和情绪性，并不是创新药长期价值的否定。 第二个需要面临的短期现实，由于疫情反复带来的收入实际和预期变化，以及生产资料供给端高企对下游利润的压制，消费确实阶段性受制于上述两个因素的变化。另一方面，由于基尼系数在疫情后的扩大，很多非必须消费品公司在2021年受到了各种主观质疑。但长期看来，决定消费倾向的是居民收入和人口结构的变化。   第三个需要面对的中期现实，则是市场风格。在经历了消费和医药行业的两年上涨和五年占优后，不可否认估值阶段性的偏离了中枢。在这一背景下，边际变化和对政策的判断成为主导市场风格的重要因子。消费行业传统上离政策比较远，医药估值体系则受到细分行业政策的重大影响。这两个行业在市场有重大新的方向和边际变化时往往表现欠佳，而需要长期内生增长来证明自己的格局和业绩。这一情况不排除在2022年还将演绎。   医疗服务往后看具有更多的公益属性、疫苗更应该从可及性考虑等，疫情后医药红利的阶段结束，居民收入不确定对消费升级的困扰，和宏观背景下对某些商业模式的制约，仍然是新年里需要应对的问题。对于存在长期疑问的行业和商业模式公司，我们将观察和调整组合比重。同时，我们认可中国高端制造业存在着比较优势和进步的空间，在政策的导向和世界形势带来的机会下，部分有壁垒的公司存在长期投资机会。   另一方面，在2022年，回到常识也许更加重要。例如，当重仓的标的公司被诸如消费税和居民收入等非公司基本面问题困扰时，我们就回到常识，即经济和收入是不是总会好转？人类的天性是不是追求感官层面的美好生活？消费是不是构成国民经济的三大要素之一？白酒是不是贡献了政府的主要税源品种？这些简单的常识问题帮助我们渡过消费投资的艰难日子。   医药我们也认为需要现实和常识并重。阶段的现实确实是疫情红利结束，医保和集采对创新药的价格压制严重，政策对中药的扶持造成其他医药细分领域的失水，仿佛回到了医保改革之前。但拉长回到常识，中国需不需要在生物医药的进步和领先地位？医药投资的长期前景似乎并不绝望。   结语：本次关于公募基金2021四季报的精华摘录到此完结。   前两篇是 2021年基金四季报宏观观点：“稳增长”成为2022年的一致预期？

2021年基金四季报中观观点：风格将更加均衡，“稳增长”利好消费和地产？

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