2021年基金四季报精华观点：“稳增长”成为2022年的一致预期？

  2021年基金四季报精华观点：“稳增长”成为2022年的一致预期？ 音频： 进度条 00:00 / 26:59 后退15秒 倍速 快进15秒 上次对三季报解读的时候，我们发现看好消费和金融地产的经理变多了，还有不少基金经理看空新能源。从四季度以来的市场结构整体表现来看，部分符合上述观点。

  假期我把自己的192个自选基金的四季报都看了一遍，本篇主要摘取了基金经理对市场的回顾以及未来展望，偏向宏观。   在宏观层面，基金经理们对2022年的预期比较一致，普遍认为：   在经济工作会后，“稳增长”是宏观主基调；   中美将形成货币政策周期背离；   市场整体估值合理，预计2022年会呈现市场风格更加均衡；   投资难度加大，明显的投资机会更少了；   受益的“稳增长”相关行业会有表现机会。

 

四季度回顾

招商王景：实体经济经历三季度之后的滑坡后，12月的中央经济工作会议对2022年的经济工作进行了全面的定调，工作的重心重新转到稳增长上来，市场形成了对政策不断加码稳增长的预期。板块涨跌出现变化，低估值、稳增长受益的行业逐步占优。   中欧蓝小康：四季度宏观经济增速下行压力较大，其中地产行业面临的挑战最大。地产销售快速下行，投资增速下行，购地大幅减少；渐渐进入冬季，各地疫情频发，出行、消费受到抑制，服务业压力大；美国通胀压力持续上行，2022年将进入加息、缩表的进程，给未来的出口增长带来压力。   投资者在三季度集中定价了由于双碳、能耗控制带来的供给约束导致工业品价格上行的逻辑，使得煤炭、钢铁为代表的周期股在8,9月份大幅上涨；到了四季度监管对煤炭等工业品价格进行干预的逻辑，这类资产又被大幅度抛售。   中欧周应波：四季度代表中小盘股票的国证2000指数表现最强。指数分化的背后体现了市场的"无奈"，一是四季度宏观经济向下压力加大，特别是地产行业出现销售、拿地、开工同步下滑局面，大部分行业的需求增长有压力；二是对"碳中和、碳达峰"的态度，无论在政策执行还是资本市场，"一刀切"的做法和狂热情绪都在消退，部分中上游行业单纯依靠扭曲的供给侧状态推动价格上涨的局面改变了，市场开始更务实地面对"能源革命时代"的开头；三是整体居民理财市场，投资性房地产、银行理财等原来体量庞大的市场正在萎缩，权益类基金持续扩容，市场新增资金较多，在部分中小股票中寻找突破口短期内成为市场共识。   回顾2021年全年，行业景气的分化格局是很清晰的，电力设备和新能源、基础化工、有色金属、煤炭、钢铁是五个2021年涨幅超过40%的行业。2021年确认成为"能源革命时代"的启动元年，光伏、电动车本身产业技术成熟推动了大规模推广，"双碳"的全球性一致诉求进一步推动了资本市场的认可--这样的过程，伴随着"房住不炒"国策和人口出生率下降带来的20年"地产景气时代"的结束，资本市场的反应预示了经济结构的巨大变化。   华夏孙轶佳：第四季度众多消费公司开始提价，市场对于消费的悲观预期有所修复。   华夏屠环宇：疫情的反复对线下消费和服务业仍然造成持续性影响，但经济总体下行速度有所放缓。港股市场持续大幅下跌，风险偏好和估值水平降低到谷底。A股市场配置风格正逐步转向均衡化；   富国赵年珅：港股市场投资者对22年中国经济增速保持较快增长持怀疑态度，而A股市场投资者相信在较弱的宏观背景下国家会出台更多稳增长政策，这是四季度两地市场走势差异的根本原因之一。   景顺长城韩文强：三季度比较严苛的限电限产政策得到了逐步纠偏，工业生产等得到了边际修复，但经济下行的压力仍在持续发酵。中央经济工作会议的定调，“以经济建设为中心”、“逆周期”、“总量”等词汇重现，至少未来一个季度宽信用的政策意图还是比较明确的，近期货币政策方面也通过全面降准、多种结构性工具进行了配合，但市场对于 2022 年全年的经济增长目标仍有疑虑，更加具体的、细节的稳增长政策工具仍未明确，我们会继续关注未来稳增长落地的情况，对于短期内的经济触底反弹我们保持相对乐观。   预计2022年的经济增长大概在 5.2%左右，但需要关注一个预期差在于，2022 年上半年可能是经济恢复的高点而非低点。随着宽信用的推进，我们认为股票市场会走出类似于 2017 年的行情。   新华赵强：中央经济工作会议主要精神是两点：一是稳增长，首次提出经济发展面临“需求收缩、供给冲击以及预期转弱”三大问题，2022年稳增长必要性凸显。二是政策纠偏，“房住不炒”的政策基调不变，健康发展和良性循环为发展方向，重提“因城施策”，政策开始边际改善。“碳达峰”不等于“碳冲锋”，策略上要稳中求进。   四季度，国外重点关注在于美国加息预期，Taper进程加速。通胀上升是加速缩债的原因，美联储有望在2022年3月中旬完成缩债，加息周期的开启时点也有望提前。   四季度的市场风格开始逐渐切换，在稳增长的预期下，顺周期低估值的行业开始反弹，前期表现较好的成长股开始调整。在海外利率预期上升的背景下，整体市场估值水平开始承压，市场开始进入偏防御策略，低估值和消费板块相对表现较好。   我们认为2022年的配置要均衡，不会像2021年这么极端，坚守成长方向，同时可以逢低配置偏价值品种。   银华李晓星：受宏观环境影响以及疫情的反复，关系到绝大多数人就业的中小微企业的经营遇到了些困难，居民在对于收入预期不明朗的情况下，消费支出会受到压制，整体消费板块表现弱势。   今年的大小盘股票表现差异很大，背景是异常宽松的流动性、行业龙头的反垄断和经济的调结构，还有就是年初的时候中小市值的估值处于历史低位，而行业龙头的估值处于历史高位。宏观经济的压力叠加流动性宽松的组合，天然更适合小市值股票，此外，小市值股票还有“专精特新”的加持。但不可否认的是，也有相当数量的小市值公司，上涨只是靠一些牵强的逻辑和预期的演绎，没有基本面支撑的公司在潮水退去的时候就能看到是否在裸泳了。   去年底，核心资产是万众瞩目的焦点，长坡厚雪是投资者口中出现最多的关键词，许多未来业绩增速中枢一般的优质公司的估值被推到了历史高位。我们认为这些公司的长期成长性和在行业中的领先优势并没有发生变化，只是过高的估值需要一些时间来化解。一年不到的时间，核心资产的关注度从趋之若鹜变成了门可罗雀。对于任何投资标的来说，看好他的原因和看空他的原因在任何一个时间段都会是充足的。   华泰柏瑞沈雪峰：和以往一样，股价剧烈波动背后的基本面变化并不特别明显，但市场一些新的投资策略和激进的交易行为在一个阶段内占据了市场风格的主流，这也反映出了机构投资者结构和特点都在发生变化，基本面研究、长期持有策略并非唯一的方式，对于在过去长期投资中积累成功经验、以长期持有为特征的价值投资者是一个极大的挑战。   一般来说，市场的节奏往往如下：一个有机会的领域从刚进入大众视野到为市场所熟知，中间会经历认知、怀疑、验证、确信这么几个阶段，中间往往会有一定的验证期，相关标的往往震荡中逐级向上，而2021年四季度遇到的情况是，交易行为短期化之后，市场资金在看到可能有爆发性机会的赛道上一拥而上，以较为激进而极端的方式短期把股价推高，涨幅巨大，这反而使得需要时间进行深入研究求证的基金经理被落在市场之后。

睿远傅鹏博：宏观层面，年末的中央经济工作会议确认了经济下行的压力加大，并明确提出了稳增长的方向。市场对后期社融回升、财政节奏前移的预期逐步修复，但目前尚未看到明确的政策宽松路线图。   海外市场，美国通胀已经达到了加息门槛，失业率降至低位，有工作愿望的劳动人口已实现充分就业，故美联储已经具备加息条件。   中观层面，三季度上市公司业绩披露显示，A股非金融企业的净利润出现负增长，地产疲弱与消费低迷是主要拖累项。中游制造业的利润较之前季度有所改善，后续随着稳定供应政策的延续，上游资源品价格下降有望进一步传导，使得中下游企业利润继续改善。   展望2022年，全A非金融增速可能回落，高增长的企业会凸显其稀缺性。

 

2022年展望

中欧周应波：展望2022年，我们的观点是"耐心等待经济筑底、细致甄别新能源泡沫、积极寻找新生动能"。    "耐心等待经济筑底"，主要是我们担心地产剧烈下行带来的经济硬着陆风险加大，全球央行也开始启动疫情后宽松政策的退出，高基数下的外需不容乐观，中国经济的韧性很强，但增速筑底需要过程，2022年需要保持耐心。   从2015年末算起，棚改货币化和深度城镇化推动的地产景气周期已经长达5年多，人口出生率、城镇化率代表长周期压制因素，"房住不炒"国策代表中周期压制因素，2021年下半年以来的民营房企大面积爆雷代表短周期压制因素，长中短的角度理解都需要对仅下滑了2个季度的地产产业链保持谨慎。     "细致甄别新能源泡沫"，并不代表我们看空新能源行业，而是希望在市场较为拥挤的交易状态下提高对风险的警惕。在2021年我们看到了新能源汽车的爆发，光伏发电也在过去2年在发电端基本实现了平价上网，未来有望加速替代火电等传统能源。在"碳中和、碳达峰"的全球意志推动下，2020年代最明确的产业变化就是"能源革命"。第一、第二次工业革命中国基本缺席，第三次信息技术革命，中国作为分工协作、外贸加工角色深度参与，第四次能源革命中国产业链以全面拥抱、产业链领先的状态引领全球，这是近代以来的全新的局面，必然给未来的5-10年A股市场带来全面的投资机会。但同时需要看到，经历了2020-2021年的高速增长，无论新能源汽车、光伏产业链，各个环节都迎来了巨大规模的投资扩产，产业链不同环节的供需状态未来都会发生很大变化。我们看好新能源汽车渗透率突破10%之后的加速增长，也看好光伏在发电侧的全面普及替代、新型储能在改造电力系统中的巨大潜力，但2022年在产业链股票均预期乐观的情况下，我们更多地需要在泡沫中甄别风险与机会。    "积极寻找新生动能"，经济结构转型已经到了旧动能退潮、新动能全面站上前台的阶段，除了"能源革命"之外，我们注意到人工智能、虚拟现实（元宇宙）、合成生物学等新技术应用也在接近成熟，相关产业链开始快速增长，是值得留意的未来投资机会。新时代的新机遇，在最初期看总是萌芽状、难以计算、充满了路径不确定的，但他们最根本的特点，是充满了生命力，未来的10年我们坚信是科技成长迸发生机的10年，中国的科技成长行业会深刻的改变中国乃至全球的社会生活、经济体系。   景顺长城刘彦春：2022年大概率是新冠疫情结束的开始。滞后于消费复苏的投资端有望逐步回归正常。前期，我国利用出口份额快速提升的时间窗口，充分压降宏观杠杆率，调整经济结构，消化长期风险，为后疫情时代经济可持续发展奠定了良好基础。   现阶段，我国经济增长已在潜在增速之下，预期宽信用、稳增长、提振内需将是今年政策重点。从跨周期到逆周期，从外需拉动到提振内需，边际景气将不再稀缺，资金趋于分散，市场风格将重新平衡。   博时金晟哲：分析历年经济工作会议布置的各项任务，无一不对未来 1-2 年的资本市场表现有前瞻性指引。例如，14 年底提出的“保持经济增长稳定”，落实到了 14 年底的降息上；15-17年底持续放在首位强调的“三去一降一补”及供给侧改革，基本确立了那几年的投资主线；18 年底在背景下提出的“促进形成强大国内市场”，也构成了国内大循环和消费升级的背景；20 年底的“强化国家战略科技力量”和“增强产业链自主可控能力”，则为 21 年的科技崛起奠定了基础。   认真研读会议通稿，21 年底经济工作会议的最重要变化在于两个：一是花了大量篇幅阐述“五个正确认识”，对过去一年的政策执行进行纠偏。二是重新强调“以经济建设为中心”，提出“政策发力适当靠前”。当然，由于政策需要逐步推出和兑现，市场对于会议的指引和政策力度尚存分歧。   我们认为其中比较核心的主要是如下两个：第一，总量角度，经济是否能够稳住？进而，是否会发生明显的风格变化？第二，结构角度，新经济、新基建继续发力是市场共识，但当前交易拥挤，是否还有获利的空间？   对于总量问题，我们的看法是：经济一定能稳住，向上动能还看地产。中央经济工作会议连提 25 个“稳”字，不要怀疑政策稳经济的决心。一方面，地产链条对经济的拖累不可避免，但系统性风险发生的概率已经明显下降；另一方面，我们的粗略测算，传统基建的发力、保障房、叠加各项新基建的措施，有望带来 1.5-2 万亿的投资，并对冲地产投资的下滑幅度。这决定了 22 年市场将摆脱一边倒的“经济下行+流动性宽松”的格局，有望更加均衡，总量行业也有表现的机会。但同时，目前的经济结构下，新基建尚不足以成为“单核”来拉动经济。要想看到总量层面的复苏，地产政策确实需要一定程度的松动。但在“房住不炒”已经深入人心的情况下，我们无法将放松地产政策、尤其需求端政策当作基准情形去考虑。因此，对于与传统经济挂钩的大量周期行业股票，我们依然坚持相信常识，需求的负反馈与长时间的高压限产导致高价格不会长期持续，大部分周期股不适合下注。   而在总量缺乏方向之时，我们的重心需要回到那些在需求冲击中能够保持资产负债表健康、盈利中枢上移、持续逆势扩张的企业，如部分建材/化工/机械公司，这些“周期成长股”必将在经济企稳后显现出明显的 alpha，22 年将是布局这类企业的极好机会。   对于新经济的问题，目前的拥挤交易和空间的部分透支已是不争的事实。例如，大量中游电池材料在 21 年供需错配的情况下实现了暴利，但未来能否在供给大量投放时线性外推当前的高盈利？光伏在 21 年基本面表现不佳的情况下，靠市场对 22 年边际改善的信念提前上涨，最终超预期的空间还有多少？这种高胜率导致的中低赔率，意味着 22 年行业性的 beta 机会将会大大减少，简单的“赛道投资”在 22 年可能行不通了。   那么，在新经济领域，我们就将采取三种办法去应对：第一，需要减少纯粹的逻辑推演和发散，聚焦细分领域和个股的盈利兑现，赚不到估值的钱就老老实实赚业绩的钱；第二，对于这些长期向上的赛道，如果 22 年内发生基本面的阶段性波动、并带来交易结构的崩塌，需要抓住这样的机会大胆买入。第三，重视这些新经济板块中偏增量的细分领域，如储能、汽车电子等，这些领域一旦产生非线性变化，则会带来其本身和整个链条的重大机会。   我们回溯 A 股近十余年表现，相对景气和相对高增速是常胜的法则。因此，除了在高景气的新经济板块中继续寻找 alpha 之外，也需要关注相对底部的板块如消费电子、通信等，以及今年受损于海运和原材料的部分出口型制造业企业，这些板块目前估值合理，可能出现业绩修复甚至反转。最后，对于消费和医药等经营稳健、长期优质的企业，我们会继续自下而上，等待他们的 3 年回报率恢复到有吸引力的区间后介入。   富国厉叶淼：我们认为在未来一段时间，除非疫情发生新的变化，全球流动性将趋于收紧，进而影响全球权益资产的估值。   朱雀梁跃军：我们认为从宏观角度看市场没有大的风险。在经济维稳的大前提下，流动性偏宽松已经是事实，对资本市场总体友好。   泓德秦毅：第一，2022年全球疫情大概率将开始衰退，受损于疫情的行业将迎来修复。因此，以往受损于疫情的大众消费、交运、旅游等板块将会迎来基本面与估值的修复。尽管基本面的修复可能在22年下半年出现，但股价的修复或许会更早一些。   第二，2022年上游原材料价格将出现明显回落，受损于上游原材料价格涨价的中游制造业将迎来利润修复。   第三，稳增长措施逐步落地，以银行、地产等为代表的低估值蓝筹，将得到预期修复和估值修复。与此同时，我们需要清晰地意识到，房住不炒政策的坚定实施，使得本轮低估值蓝筹行情也仅为修复行情，未来随着地产销售数据不断下台阶，相关产业链的行业和公司将会受到影响。需要优中选优，精选成长性极强、市占率提升的个股。   泰达宏利王鹏：四季度在中央两个重要会议后，市场出现了明显的风格切换——一些长期滞涨但逻辑上有反转预期的行业开始表现强势，而长期成长性突出的新能源、光伏、风电、储能、半导体、CXO、医疗消费开始走弱。分析这种变化背后的逻辑更多是业绩真空期+流动性充沛+景气行业静态高估值，市场开始在不能变的更差的行业中博弈反转。但我们认为这种风格大概率在业绩报告期附近被逆转，市场将重新进入业绩增速驱动的行情中。   华安刘畅畅：四季度末，股票整体估值水位偏高，部分板块处在历史偏高估值水平上，无论短期ROE是否继续向上，这个估值水平本身意味着中长期收益率空间被压缩。如果这一因素叠加ROE的回落，那么压力将进一步加大。我们认为估值和盈利趋势都将构成22年投资的挑战，加大投资和选股的不确定性。   我们担心一季度市场风险偏好仍有可能阶段性回落。海外疫情、通胀压力、刺激政策退出、经济阶段性压力等因素均可能带来风险偏好的波动。   华泰柏瑞李晓西：稳增长将是政策最主要的发力点，基建投资需再度回归均衡增速，地产政策亦需要边际企稳。在本次稳增长的过程里，以新能源为代表的新基建将发挥重要作用，对稳就业将产生积极影响。同时，考虑到传统基建等对产业链就业有较大的带动作用，预计传统基建也将有所发力。   一些消费和医药股票经历了大幅回调后，目前估值渐趋合理，逐渐具有较好的长线投资价值。此外，部分在疫情中业绩受损的标的目前估值还处于相对低位，预计等全球疫情等到有效控制后，这类股票将有一定机会。   景顺长城杨锐文：四季度市场主线是低估值板块的修复，如汽车零部件、电子零组件、计算机、元宇宙带动的传媒、中药等板块，跌幅较大的是新能源板块，原因是前期涨幅较大、以及远期供给过剩的担心。四季度本基金表现欠佳，组合中新能源占比略高，我们认为四季度以来演绎的多个低估值上涨板块，从中长期暂看不到需求显著增长以及竞争格局的优化，组合对这部分持仓仍相对谨慎。   展望 2022 年，我们认为货币政策和财政政策相对积极，通过稳地产和拉基建，宏观经济有望企稳。从全年维度看，我们对股票市场相对乐观。 21021下半年，各地都在加强税收规范的力度，过去各种税收筹划带来偷税漏税的灰色地带将被彻底消灭，2022年注定是税收大年。推进共同富裕，加强二次分配力度，这或许将对奢侈品消费带来不利影响，但是，也有望让低迷的大众消费复苏。   从过去的历史来看，在流动性充裕的年份，A股从来没有表现差过。然而，美国的通胀压力及可能带来的加息周期，将对全球流动性及风险偏好带来冲击。   海外波动更有可能是对A股的风险偏好一次性打击，理论上并不会影响A股走牛的趋势。在国内流动性过剩的大背景下，A股市场就像身处在肥皂水中，很难出现大级别的调整，更有可能是轮动式结构行情。   财通金梓才：展望2022年，我们认为随着稳增长的措施出台，经济底部已经探明。2022年大概率又是大宗商品价格回落的一年，很多中下游行业的成本压力有望缓解。同时，随着2022年内需的企稳以及疫情严管终将过去，大概率通胀会逐步回升。故我们综合判断，从需求端来看，可能出现较大概率超预期的行业将在服务业、必选消费各个领域，如果该行业还有价格的弹性或ROE的弹性，那将是我们的主攻方向。   经历三年权益市场牛市，货币政策两年宽松，客观来说，2022年的权益市场实现收益的难度增加。随着国内外利率上行的趋势增加，大部分行业的估值有下调风险。虽然我们对整体市场难言乐观，但我们对我们所重仓的板块有较大的信心。   博时过钧：在面对经济问题，中国风险最小化策略和西方收益最大化策略的不同，造成了两者在应对疫情采用完全相反的对策，最终造成了这次货币周期的分化。   随着中国人均GDP接近1.2万美元，人民币其实已经具有发达和新兴经济体共有的特征，使得中国面对美联储紧缩周期会比其它经济体具有更足的底气，但还是可能会受到一点负面冲击，不太可能无动于衷，取决于宽信用和经济复苏的程度。   今年以来，信用债市场违约情况有所企稳，违约家数上升，但违约金额有所下降，违约率保持平稳。与去年国企债违约不同的是，今年的震中变为了民企地产债。再次验证在流动性极易缺失的信用债市场分散投资的重要性。   今年是转债的超预期之年。转债指数以上涨16%的表现跑赢几乎各大股票指数，创下历史新高。而转债正股指数则表现更为出色，由于估值处于高位，转债市场将更多的依赖于正股的表现，而非转债自身估值的扩张；拐点期股票资产的表现将更多取决于经济数据的改善幅度，部分旧经济品种将有望有更好的市场表现。   过去两年疫情期我国抓紧去杠杆，杠杆同比降幅过去十年最大，在全世界一片放水中可谓独一无二。现在拐点已至，我们相信中央的决心。社融企稳回升，经济见底，有助于低估值价值股的表现，同时收益率维持低位，流动性无忧也会支撑部分成长股的估值。即使考虑极端情况，在股市还存在许多估值处于底部的大市值行业情况下，要想出现全面熊市的可能性也较低。   工银袁芳：预计2022年A股将处于盈利下行期，指数难有较大表现，市场行情还将以结构性机会为主，短期稳增长类的投资性价比或将上升，而就全年来看景气趋势和困境修复仍是一年维度内的主要投资决定因素。从中长期维度，预计新基建是稳增长政策首选，科技与绿色或将是两大主线。   东方红周云：由于地产及其产业链在GDP中的比例举足轻重，且是信用派生的重要抓手。当几十年的行业发展趋势拐头向下时，其对经济会产生多大的冲击是没有经验可以借鉴的。经济工作会议时隔三年再次强调“以经济建设为中心”，要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”。因此我们预期未来一段时间“稳增长”会是国内宏观经济最大的主线。   海外方面，全球流动性进入边际收缩窗口加息预期急剧升温。这对港股和外资占比较高的股票可能会产生较大影响，好在当前阶段人民币汇率贬值的压力并不大，所以国内货币政策的自由度还是相当高的。   产业趋势方面，虽然新能源的部分股票涨幅巨大，但是“双碳”对社会产生影响的深刻与广泛程度可能依然会超出我们的预期，大部分高能耗行业的竞争格局长期都会因此而改善。2021年也是“元宇宙”的元年，人机交互方式的一点点变化所带来的内容生态与商业模式的创新可能是我们事先无法想象的。   华泰柏瑞沈雪峰：2022年全年最大的边际变化，可能在于“稳字当头”的财政和货币政策，我们会更加关注地产企业格局的重构、地产制造链（建筑、工程机械、建材和消费建材）的风险消解和地产消费链（家电、家居）预期回暖所带来的机会。另外，我们也关注场景不受扰动的日常消费链条（食品饮料、商贸零售、机场、酒店旅游等），可能会在2022年全年有相对不错的修复机会。同时，光伏、风电等行业的装机今年或迎来持续放量，新能源电动车迄待一二季度销售数据的验证，相应产业链在经历了调整之后依然存在较强的机会。   博道张迎军：我们预计，稳增长将会是2022年上半年的政策主基调，货币政策将会进入阶段性宽松周期。与过去几个周期不同之处在于，2022年中美货币政策周期大概率会形成背离，美联储将进入加息周期，对A股市场会形成一定的负面作用。   从中长期视角判断，以光伏与新能源汽车产业链为代表的绿色经济，以及军工、汽车智能化对标的半导体将会是未来A股投资的重要方向，很多其它行业可能呈现冲高震荡走势。