对话光大保德信百亿基金经理黄波：严控回撤的奥义

第一眼见到黄波，俊秀、朝气、阳光、睿智，比我想象中的更年轻，年轻有为，才华正盛。更令人想不到的是，他已经是一位管理百亿以上的固收+基金经理。

6月3日晚间，胖纸老揭在老揭直播间，和黄波进行了一场对话直播。

黄波，复旦大学金融系硕士，近9年固收投研经验，现任光大保德信基金多策略固收+业务负责人。他的成名之作，是在管的光大信用添益基金，该基金在2020年度同类排名全市场第1（银河-二级债基）

可能大家对黄波有些陌生，实际上，黄波在固收领域是一位资深老将，他起步于平安养老，协助企业年金的管理，后又在两家公募基金担任专户投资经理，现任光大保德信基金多只固收+产品的基金经理。

这样的经历，在固收+基金经理中，并不多见。

在直播中，黄波不断跟我强调，严控回撤的重要性，比如去年春节前，股票市场对疫情已有所反应，连跌了三四天，黄波执行回撤纪律，严格止损，避免了春节后开盘首日千股跌停的恐慌式下跌。

“ 稳健型的固收+产品，对回撤的控制要求，是写进我们基金经理考核里的，即使市场出现非极端情况，也不能去破最大回撤的要求。”黄波对我说。

对于不同风险等级的固收+类产品，黄波对于回撤控制的要求，也不一样。比如光大添益，拥有一定的波动性，回撤幅度会显著高于稳健型产品，相对回撤容忍度会高一点。但对于稳健型的固收+产品，诸如光大安和、光大安泽，对回撤的容忍度非常低。

黄波正在发行的新基金光大安阳一年持有期混合A ( 012027)，正是属于稳健型的固收+产品。

黄波的投资框架，主要分为三部分，对股票主要以自上而下跟自下而上相结合。对债券比较中庸，根据“三碗面”，即基本面、政策面、资金面，用自己的模型和过往的经验做判断。对转债用策略方面和个券方面的研究进行投资。

谈及对应的固收+多策略，黄波归纳了四个比较显著的策略：

一、固收+简单的股票多头策略

二、固收+可转债增强策略

三、固收+量化策略

四、固收+打新策略

固收+打新策略是近两年比较火爆的策略，此次，黄波的新基金光大安阳也会采取打新策略，同时配置中短久期高资质信用债作为底层资产，再用股票多头策略和可转债策略用来厚增收益。

对话黄波（直播回顾文字）：

揭幕者：您对固收+的理解是什么？

黄波：固收+字面上的理解已经到位了，希望能够以固定收益类的资产为底，去获得一些稳健的回报，同时通过一些多策略的手段，去增厚收益，希望能够在一定的时间范围内，比如说以半年或者一年计，能够获得显著超越同期的固收类资产收益的产品，我们称之为固收+产品。

揭幕者：节后固收+产品火爆的原因是什么？

黄波：其实固收+这个产品，它不是说今年才火爆，去年三四季度的时候，就已经爆发，尤其以公募基金的固收+产品为例，整个规模的话，前期，比如说较2019、2018年有显著的上升，固收+产品的大规模的上升，大概我认为有三点背景：

第一个是纯固收类的资产收益率是从2016年开始逐步下行的，如果大家有印象，比如说手上买的那种货币基金的收益率，以前大家大概能买到四个点五个点的收益，到现在两个点三个点，整个收益率是在下降的。但是居民或者投资者还是希望能够获得高收益的东西，在这个基础上，固收+产品就应运而生，希望以固收为打底，多策略增厚一点，希望收益率能够做到比纯粹的货币基金或者是无风险的资产的收益率高一点，这是比较大的一个背景。

第二、过往两年，2019年到2020年整个股票市场比较好，很多固收+的那种策略运行下来效果非常好，增厚非常显著。

第三个，就是整个资管新规之后，银行推出来很多产品都是净值化的产品，在这种净值化的趋势下，慢慢地用固收+类的产品策略来替换原来老理财的思路，固收+产品的业绩波动比较小，持有体验非常好。

揭幕者：能不能介绍一下你的投资框架？

黄波：主要是靠投资于股票、债券和可转债这三类。对应这三类的资产都有自己的一些，经过这么多年的研究和投资积累下来适合自己的框架。

比如说股票的投资框架还是以自上而下跟自下而上相结合的，因为我本身的从业的经历都是以固定收益这块为主的。从工作早年接触宏观数据、中观数据比较多。所以在股票投资方面，会有一些自上而下的资产的配置的思路在里面。但股票投资又要去落实到个券标的，会结合一些个股估值、个股未来增长的确定性，以及行业的景气度等等去综合判断。这是股票方面的一个适合自己的框架。

债券这块的框架也是比较中庸一点，就是大家说的那种“三碗面”。比如说基本面、政策面和资金面，这三块，根据自己的模型，自己的一些过往的经验，会去推一下，对这“三碗面”进行分析之后，形成对债券市场的判断，近期的话，可能叠加了信用风险的因素在里面，会去再综合考虑这种新的因素。

转债市场是比较老的市场，大规模发展是从2017年底才开始，我们很多框架也是从2017年底到目前为止不断地积累，我们框架会分为策略方面和个券方面的研究。策略会去解决转债的择时、择风格、以及择行业的问题，个券方面我们会严格按照一套流程去投资，规避一些风险，能够真正获得那种转债下有底，向上有弹性的收益的特征。

揭幕者：能不能谈谈多策略，大概体现在哪些方面呢？

黄波：我们对应的固收+的多策略，我归结下来，可能有四个比较显著的策略，固收+简单的股票多投的策略，固收+可转债的增强策略，一固收+量化的策略，还有固收+打新的策略。大致有四个策略。我们公司在这四个策略上都有所产品布局。

揭幕者：光大添益债券A过去三年的收益率是超过50%。根据银河债券的数据，该基金业绩是在同类的181只产品中，位居第二。怎么做到的？

黄波：光大添益这个产品，是一个二级债基，二级债基按照合同的约定，它的股票的投资上限是20%，不超过20%。其余的资产投资于固定收益率的资产。

我们这个产品，其实它过往三年的业绩。比如说2018到2019、2020年，包括今年的一段时间，整个过往三年的业绩，其实不是说某一年爆发，是每一年都做到偏中上，累计下来业绩非常靠前。

我觉得归结下来两点原因：第一、比较成功的是我们公司在大类资产的一些决策方面，会有一定的贡献，这个贡献主要体现在2018年，2018年在股票单边熊市的过程中，我们这个产品整个股票的配置比例比较少，或者整个偏权益类的资产配置比例较少，在2018年获得了正回报，2018年获得正回报同类型产品中就能够脱颖而出。

第二、2019年2020年整个股市比较好，这个产品在偏权益类的资产中超配，比如说在股票部分20个点的仓位，接近比较偏高的仓位，18、19个仓位。同时固收类的资产那块，会用大概一定的仓位，做一些转债的增强，我们整个产品，在这两年股票的牛市过程中，收益率又能够得到比较大的爆发，累计下来的话，可能是三年业绩超过50%，年化也是超过15%以上。

揭幕者：你怎么控制回撤？

黄波：我们公司对于这种低风险或者稳健型的固收+产品，是有严格的回撤的控制要求。回撤的控制要求，是写进基金经理考核的里面，即使市场出现非常严重的极端的情况，你也不能去破你的最大的回撤。所以可以去看看我们的一些旗舰产品，包括光大安和光大安泽，在历史上从存续期，就是从它成立以来，整个回撤是控制得非常好的。

像添益这款产品，确实有一定的高波动性，它的回撤幅度会显著高于我们的稳健型产品。我们所有的固收+类产品，都会追求比较高的收益回撤比，目前我们尤其是我这边管的产品，大致的整个收益回撤比都能维持在两倍以上，甚至有的是三倍以上，翻译成大白话，我们希望能够承担一分风险，能去赚两分收益的状况。

揭幕者：光大保德信固收+团队有什么特点？

黄波：我们团队的特点，在这种多策略里面，每个策略都有产品布局，每个策略里面都有非常优秀的基金经理在去运作，举几个例子，比如说固收+，股票多头这块，我们会有跟股票基金经理合作的那种产品，这种产品在过往的历史业绩非常优异，回撤控制也非常好。

像转债这块我管理比较多一点。固收+转债的，不管是像添益这款产品，还是像光大增利这种产品，稳健型的，过往在同类型的产品里面排位都比较高。

我们公司比如说在固收+量化这块，因为我们整个公司的量化团队也是市场上的金牛团队，他们的产品也是非常可圈可点，整个团队也非常专业。能够把这种固收+量化的产品，发挥到淋漓尽致。当前在运作的产品的业绩情况和回撤情况也非常优异。

总结一句话，我们在每个策略里面都用最专业的人或者过往最优秀的人去运作，希望每款产品去为投资者在承担一定的风险的情况下，获得更高的收益这种状况。

揭幕者：你擅长可转债投资，能不能分享下可转债投资的心得？

黄波：我跟转债投资比较有缘分，因为从毕业前实习第一份工作就开始做转债的研究，大概是十年前了，是做转债的研究，那个时候转债市场其实规模一千至两千亿之间，数量大概是在二三十只的数量。就是在上一轮牛市。上一轮2014、2015年之前，那个时候转债市场还可以。

到2014、2015年后，整个牛市过后，整个转债市场转股了，转债市场由之前的一两千亿收到一千亿以内，缩到几百亿，数量也缩至几只了，非常小众市场。到2017年，受减持新规的影响，上市公司的定增受阻，整个定增的规模较2016年大比例的下滑，2018年较2017年又继续保持比较低的位置。但上市公司自身也要做再融资，就选择了可转债这类的工具，转债在2017年底迎来了蓬勃发展期。当时由一千多亿的规模发展到现在接近五千多亿的规模，慢慢变成了由之前非常小的小品种变成一个可能中型的品种。我们在策略里面，会用一些转债去做增强。

另外在整个转债也比较有意思，现在整个转债的需求就我们自己统计下来，分为三个比较大的需求，一个是以那种原来的上市公司原股东配售的一些，是转债比较大的持有者。第二个是以我们这种固收投资者为主，机构固收投资者为主的这种投资人员是比较大的需求者。还有一块是个人投资者，就是一些个人投资者也是非常喜欢转债的这类品种。我觉得转债这类资产也是非常适合个人投资者，在甄别一定的风险之后，因为转债有一个特征就是向下有底。向下的话，它可以看到债底的保护，向上如果遇到股票市场比较好的行情，就能够带来比较显著的向上弹性。正是因为它的收益和风险不太对称的一个这种净值图，其实我觉得，充分利用这种特性，可以构建一定的策略，能够保证这个策略在一定时间内，实现正回报，我一直推从一个思想就觉得可转债是有盈利模式的。

什么叫有盈利模式？说到一个东西有盈利模式，一定是它在一段时间内有稳定的盈利，比如说你卖一个商品或者做一个商业模式，一段时间内的毛利是多少，毛利20%带来的等等。转债如果你的要求不高，比如每年按照这种低吸一些转债，然后到一定的价格抛出之后，中间做一些差价的话，其实在一定时间内也能够保持这种盈利模式。

揭幕者：在股票和债券这两块资产您分别采取什么策略呢？

黄波：与股票基金经理相比，我的投资方式或者是投资理念还是不太一样的。因为我也是经过几年的这种固收+类的组合管理，摸索下来了适合我自己，适合这种产品，适合这种类型产品的一个模式。比如说股票投资有可能我是坚持去选择，低估值加上高景气度的组合。

很多固收+类产品，就是希望能够获得比如说半年内一年内去显著超过同类型的固收类资产收益的一个东西，那它有一定的限定，希望你这半年一年，股票是显著增厚的，很多股票基金的投资理念还是偏长期投资，我、去买一个伟大的企业，买一个伟大的商业模式。但它短期，可能不是市场的风格，或短期发展过程中，遇到一些瓶颈等等。但对于我们来说，可能在这种半年一年对于我们这种产品不是很合适。我们这边股票更多地选择当期景气度比较高的，希望能够短期内为组合做一些增强。

另外为什么再去兼顾低估值呢？因为如果以合理的估值去买到高景气度的东西，一方面短期有一些显著的效应，另外即使是判断错误，不会对组合造成过多的伤害。这也是适合我们固收+的稳健的策略，这也是我自己在股票方面，在固收+产品的股票方面运用的策略，有可能是兼顾低估值和高景气度用得比较多的一个策略。

债券这块，因为做债券市场比较久比较长。由以前的可能是抓一些小的波段都去看，到现在整个债券我自己对自己的模式，定义成只做右侧。

国内历史上的利率的波动，其实它是比较显著的趋势性的波动。你下行的时候，下行的一般周期能够持续半年到一年以上，上行的时候也是半年到一年以上，存续时间比较久，你其实在拐点的点判断不对，但你如果趋势来的时候，跟得上的话，也还是可以。一般当判断有利率出现拐点向下的时候，比如说债券牛市出来的时候，那我们可能产品这块会把久期拉得比较长一点，去充分享受这种债券牛市带来的资本利得的这种收益。比如说有判断这种利率从底部往上反弹的过程中，而且可以持续反弹的话，我们整个组合层面的，整个久期会放得非常短，只是获取当期比较确定性的票期收益就够了，资本利得那块以减少损失为主。整个债券这块会比较强的趋势投资或者比较强的右侧投资。

揭幕者：今年市场波动比较大，可转债这个市场还有没有投资的机会？

黄波：今年的转债市场是走了一个深V型，就是在春节前，整个转债市场跟小市值的股票是非常一致的走势，单边下行，然后春节后就发生了逆转，就是这种小市值的股票也开始慢慢修复。转债的话估值也从底部开始修复，转债市场从春节后到现在为止都是一直在修复。目前为止，根据我们部门的研究，整个转债的估值各个角度去看，它的估值已经回到了历史中位数以上，是一个你赚不到便宜的状态。

但转债它的估值的波动也是非常有周期性的。我觉得在估值偏高估的时候，我们对转债做一定的适当的轻配或者是减配，没有特别有吸引力的价格或者特别有吸引力的看好的个券，那就谨慎一点，宁缺毋滥。如果说是，比如说后面又因为资金紧了，导致整个转债需求减弱，导致转债的估值压缩，出现比较好的买点的时候，再去配置也好。每一年的转债其实它的估值都有比较大的起伏和波动。2020年也是，2020年的5月份，整个转债出现过十一连阴。就是指数上的十一连阴，中间不管是股票是上涨还是什么，它都是跌的，在那个点上打出了历史上比较低的估值低点，但那个低点就是很好的买点。

它也出现过估值很高的高点，比如说去年十月份，也就是转债的估值超过历史中位数的那个时候，在那个点上买转债，你可能挑的很多东西的性价比也不是很高。你就着眼于轻配。

今年整个转债市场估值的波动也会有往复，当前是比较偏高的状态，可能到七月份之后，估值有所回落，为什么？因为那个时候资金链比较紧等等情况，导致这种估值回落的话，可能又是比较好的买点。

我觉得对于转债市场投资的话，更多是偏耐心。它跟股票确实还有一点点差异，因为股票有的时候需要对于趋势的把握，对于短期的高景气的把握。但转债如果你去追求盈利模式的话，更多的是耐心，再偏低估的时候，去做比较高仓位的布局，在偏高位的时候也敢于去控仓，敢于减少配置。

揭幕者：未来的投资机会有哪些看法？

黄波：主要是对三类资产，一个是股票，一个是债券，还有一个是转债。

股票这块我们认为短期内整个股票还有一定的上涨的基础。我们研究分析下来，整个股市上涨的基础有两个比较大的支撑。一个是偏全球的宏观背景的支撑，在这种美元指数持续弱化的情况下，其实历史上去看，美元指数走得比较弱的时候，或者是持续下行、下跌的过程中，多数新兴国家的信用扩张的时期，对于那些股票市场机会。就是新兴市场国家股票机会比较好的。比如说上一轮美元指数走弱的区间在2016年底到2018年的一月份，那段时间，如果有印象，就是整个2017年其实整个股票市场非常好，整个公募基金的、股票基金的收益都在25到30%以上的。然后美元指数从去年开始也是持续走弱，对于这段时间，去年开始到现在，整个股市还是偏牛市的状态所谓的。

揭幕者：结构性的？

黄波：对，我们觉得美元指数未来做一个判断，短期还是会偏弱势。一方面是整个海外的就是美国的复苏，疫情后的复苏还是在偏慢的过程中。第二块是整个美联储的政策还是偏宽松的，还是在放水的状态。这两个结合一下，整个美元兑外的贬值压力还是比较有。在这样一个比较大的宏观的背景下，其实有利于A股市场上涨，有非常多的逻辑支撑它上涨。一个方面比如说是美元贬值，人民币偏强势的过程中，北上资金就很多。比如说近期的大幅上涨，上周一有大幅上涨的时候，当天的北上资金有接近两百亿。

我觉得这种大背景下，整个A股还有一定的支撑。落实到小背景上，就是大家谈得比较多的，就是股市上涨会去分析分子跟分母。分子的话就是上市公司的盈利，分母的话就是估值。估值这块，短期我们去看到的任何的央行、国务院的政策等等都还是偏宽松的状态。还没出现偏紧的字眼，或者是有偏紧的节奏安排。比如说最近一段时间，有这种估值的波动，更多的是大家心里面预期的一个波动。并不是实际的波动。

债券市场，我们觉得整个债券还是在利率寻顶的过程。利率寻顶的意思是什么？就是债券还是在偏熊市的过程，短期可能因为整个春节后，今年以来吧，整个央行跟国务院对于资金都是呵护得非常到位。长时间整个资金利率都是在2%左右。所以它这个比较低的短端的资金的利率，保证了长端资产，没有出现大幅下跌的状况。我们觉得后面的话，刚刚说得比较多的，比较强的基本面的支撑，再叠加近期大家提到比较多的高通胀压力，我们觉得未来这种资金的成本也会往上提，整个长端的收益率也会跟着往上走。利率是一个往上寻顶的过程。

转债市场当前估值较年初已经不是很便宜了，就是占便宜的机会不是很多。大家再耐心一点，后面肯定会有更便宜的状态。

揭幕者：做基金经理的心路历程是怎样的？

黄波：其实我毕业到现在为止，快九年。只有九年的从业经验。一路上过来，还是比较顺利的。就是没有太多的波折。可能更多的波折就是市场的波动。比如说遇到2014、2015年的大牛市的时候，可能处于一个亢奋的状态。2018年比较偏熊的过程中，就是蛰伏的状态。我觉得都还是平静的。

对于我自己来说的话，其实九年，每一年都有变化。包括自己的就是覆盖的领域，包括自己的投资领域、研究领域，都是不断地在扩，不断补短板，不断地做研究。

比如刚开始毕业的时候，更多的还是集中在从事固定收益类资产的研究投资工作，利率、信用、可转债等等。到2017年之后，因为开始管一些偏那种混合类的产品，会涉及到一些股票的投资，可能因为以前的经历，股票这块比较少，道行比较浅，怎么在这里面获得超额回报，或者获得适合自己的盈利模式呢？就会不断地去学习。

包括去年的疫情对于我来说的话，我觉得也是非常好的一个契机和学习机会。为什么？以前可能更多的这种上市公司的研究，或者是调研，或者是那种线下的交流、学习，因为我自己之前还是偏固收的团队，可能跟股票的，还是两个圈子。你可能在那个时候，你进入到那个圈子还是比较难的。然后出现了疫情之后，大家很多线下的活动都变线上了。

揭幕者：都直播了。

黄波：对，直播、电话会议，包括很多软件的上市公司在里面做路演，那对于我们这种做固收+的这个时候就是非常好的学习机会。每天都在里面花两三个小时，跟着上市公司，看看上市公司对自己公司未来的发展的点评。包括里面也有非常多的优秀的分析师，把自己的观点，以及近期的公司的研究和一些研究都会发现在线上的软件上面，通过自己的学习，自己不断地积累。我觉得疫情之后的积累的速度较以前要快很多很多的。（完）

网友提问：请教一下，控制回撤和收益之间，如何平衡？

黄波：整个固收+，稳健型固收+产品，它的收益并不是连续的。不像货币基金或者是纯债类的，每天有一些利息的贡献，每天保持一个净值的上涨。它更多的比如说一段时间内，比如说最近，最近一个月股票市场比较好，你就会迅速地累计收益，但比如说进入到振荡期的时候，很长时间组合就是偏振荡的过程。历史上也是这样，比如说我们过往两年，像去年整个组合的收益累计期，主要是在六七月份，六七月份可能贡献了整个组合当年收益的50%以上。

去年就是六七月份就是整个股市最好的时候。然后回到您刚刚说的回撤的一个东西。

为什么我们公司非常看中回撤呢？就是在你收益累计，在这种非常强趋势性行情过程中，有一个比较强的累计呢？累计完之后，当你的净值在高点，往下回撤，回撤一定的幅度的时候，你就要做好及时的止损，控制好回撤。这样的话，再下一次的行情再来的时候，你的净值又能创新高，而不是随着股市增长回去，你的净值也回去了，那这样的话对于这固收+的产品是没有什么意义的。

我们公司对于回撤的控制，也是类似于写进制度里面，我们刚刚前面提到了，对于我们基金经理在回撤的控制实行也是KPI考核的。为了保证这种回撤控制的有效性，我们公司大概有三个维度去做控制。

一个是投决会维度，投决会维度会根据产品的定位，以及当前大家研究对于未来市场的一个判断，会对于每个产品做一个仓位的上限的控制。比如说我们公司比较稳健型的固收+类产品，股票类加转债仓位设置可能会稍微低一些，即使市场出现一种剧烈的波动，也不会回撤很多。这是第一个维度。

第二个维度在风控层面，会在事前在系统里面都把一些参数设置好，事中在每天的这种市场交易过程中，会去实时监控执行的情况。第三个是事后，事后会定期去梳理回撤过往一段时间、回撤控制有效性。

第三个维度就是基金经理维度。会根据净值的状况跟手上持有资产的收益跟风险的状况，做好及时的止盈和止损，尤其在止损方面有非常强的纪律，或者是非常强的偏量化的纪律去做止损，我们在历史上出现过严格按照纪律去做止损，才能控制住回撤的案例。比如说去年的，举两个比较近的例子，一个是去年的春节前后，就是疫情前，在春节前，其实已经发生了疫情，但市场上，其实股票市场有反映了，股票市场在春节前已经连续跌了大概三四天，最后一天的幅度还非常大。在那种状态下，其实我们很多产品从高点到低点的回撤超过一个点，我们按照纪律都去做了止损。很多股票都做了仓位。那个时候很多人不理解，因为那个时候，如果基于当时的信息，因为当时大家都不知道疫情的事情。

当时基于当时的理解，大家都知道，每年好象都有春节效应，春节之后都会起来。

揭幕者：每年的春季躁动？

黄波：对，熬一熬，扛一扛。到春节之后，就涨回来了。我们是严格按照纪律去做了止损，就没有去扛。如果我们没去做这个止损的话，你想想看春节后的第一天是什么状态？是千股跌停的。你想止损也是卖不出去的。我们觉得对于这套制度、这套止损的系统，还是非常尊重，严格按照这个纪律去做。（完）

风险提示：

基金投资有风险，在进行投资前敬请投资者仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件了解详细内容，光大安阳一年持有期的产品风险等级为R2（中低风险），适合风险评级C2（稳健型）及以上的投资者，光大信用添益产品风险等级为R3（中风险），适合风险评级C3（平衡型）及以上的投资者。尽请投资者关注产品的风险等级与自身风险评级进行独立决策。本材料不构成任何法律文件或是投资建议或推荐。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证上述基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对上述基金业绩表现的保证。

光大安阳一年持有期设置了投资人最短一年持有期限，在最短持有期到期日前，投资人无法随时赎回。本基金投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。基金资产并非必然投资于港股。本基金募集规模上限为80亿元人民币（不包括募集期利息）。如超过将按照末日认购申请比例确认（详见基金份额发售公告）。本产品由光大保德信基金发行与管理，代销机构不承担产品投资、兑付及风险管理责任。

重要提示：黄波2017/9在长信基金管理有限公司任职固定收益部专户投资经理；2017/9-2019/6在圆信永丰基金管理有限公司任职专户投资部副总监；2019/6加入光大保德信基金，2019/10至今管理光大中高等级、光大安祺、光大增利、光大信用添益、光大多策略精选18个月；2019/11-2020/12管理光多策略智选18个月，2020/1至今管理光大欣鑫、光大睿鑫，2020/10至今管理光大安泽、2020/12至今管理光大保德信安瑞一年。