基金二季报披露：价值阵营开始谨慎，成长派仍在煎熬

文｜黄慧玲

编辑｜郭楠

回顾二季度，市场避险情绪浓厚，少数带有避险属性的资产上涨，大部分行业和个股下跌较快，成交量显著萎缩。

价值派基金经理享受了避险行情带来的超额收益，但对这类基金经理来说，骨子里追求的稳健令他们并不享受当下的超额。因此，从二季报中也可以看到，基金经理们要么在逢高减持，要么面对新进申购的投资者提示风险。

而对于成长派来说，这轮成长股的负贝塔远超多数基金经理们的预期，他们仍在煎熬。值得注意的是，曾经被视为长坡厚雪、机构扎堆的医药赛道在今年上半年进一步下跌，成为跌幅最深的行业之一。虽然仍未出现明确的新主线，但已有越来越多的非医药基金经理提及该板块作为进攻品种的价值，并有基金经理开始大手笔介入。

眼下，所有人都在期待以时间换空间，期待耐心资本的回报。

易方达基金张坤：此时此刻最重要的是耐心

二季度末张坤的最新管理规模为617亿元，相比一季度末下降30亿元。张坤的持仓基本稳定，调整了消费和医药等行业的结构。

值得一提的是，张坤在二季报中旗帜鲜明地表达了积极乐观的态度：

“市场的投资者一方面在央行持续提示风险下仍然积极拥抱长期国债和类似债券的股票，另一方面不断回避与国内需求相关的行业，从两方面来看，市场的一致预期已经非常悲观。从国债的估值和内需相关股票估值来看，市场的悲观预期可能是建立在停滞的担忧上，我们对这种悲观预期很不认同。

我们认为，最重要的底层要素是中华民族的勤劳与智慧是不变的，不论是通过改革开放带来的经济腾飞，还是华人在海外取得的巨大成就，在过去几十年都已经一再得到证明，我们没有理由认为这些会突然消失。考虑目前的经济发展水平，只要人的主观能动性继续发挥，停滞是没有理由的。 

按照国家的2035发展目标，我国在2035年的人均GDP 将达到中等发达国家水平，这意味着目前的人均GDP水平还有很大的提升空间。随着人均GDP的水平提升，最直接的效果将体现在老百姓的生活水平会不断提升。只要老百姓的生活水平越来越好，不断改善自身的生活，我们认为会有一批提供优质产品和服务的企业能够持续增长并创造回报。甚至，即使维持目前的利润水平，其股息率也已经接近或超过一些传统意义的红利股票。而市场担忧需求持续下滑会让企业成为‘价值陷阱’，即收入利润不断下滑。

我们认为，不论哪个产业的发展，只要带动了人均GDP 不断增长，老百姓的生活水平就会不断提升，悲观预期终将被证伪。事实上，这个时候长期投资者面临的最大风险其实是优质企业被私有化，控股股东不再愿意和流通股东分享企业未来的发展成果。幸运的是，我们认为持仓中的大部分公司这方面的风险不高。 

……

当下市场由于悲观的预期，把一些优质公司交易在了私有化都能算清楚账的估值(市盈率、市值/自由现金流)水平。我们认为，此时此刻最重要的是耐心，优质企业的长期回报预期是很可观的。”

中欧基金蓝小康：对纯粹的类债型股票开始谨慎

蓝小康是价值阵营的典型基金经理，今年以来业绩也非常亮眼，多只基金收益接近20%，最新管理规模95亿元。

他认为，资本市场的下跌更多与投资者结构相关。从过往历史来看，大部分基金经理偏好成长风格投资，更偏好中小市值的民营企业，市场的游资亦是如此。但随着逆全球化的发生，美国引领科技，中国制造业配套的链条承受压力，整个系统的成长性逻辑构建受到挑战。加之股市发展的再优化，更加强调分红回报投资者而不仅是融资，因此具有稳健增长和现金流的国企开始受到投资者青睐。

这其中最有代表性的就是保险资金，过去两年保险机构在红利策略上获得了信心，形成了正反馈，不断提高对低估值高股息风格个股的关注度，成为股市的中坚力量。 

蓝小康表示，从定价来看，中国股市的估值对比其他主流国家处于低位。投资者的消极情绪一定程度上也是因为外围股市上涨所带来的。尽管全球资本对于中国股市的定价存在一定偏差，但中国制造是全球的核心产业链环节，不可或缺，以短期的景气视角看并不能客观反映中国资产的长期竞争力，未来价值回归后A股市场估值有望整体性抬升。

“随着地缘局势的逐渐缓和，我们认为中国是世界上最安全的区域之一，无论是对产业资本还是金融资本，都具有极大吸引力，不进行投资和资产配置反而不理性。因此我们中长期都坚定看好市场的表现，与其他国家股市相比，中国股市有较大的重估空间。” 

蓝小康的关注点在于：上游资源、一带一路、高股息、稳增长、重化工业、国企和港股。

他在季报中提及，红利策略是配置的重点，但在未来更看好与经济复苏相关度高的红利类行业和个股，而对纯粹的类债型股票开始谨慎，对于长期和超长期国债提示防备潜在的波动风险。

永赢基金许拓：本基金不具备快速连续上涨的可能性

上半年许拓管理的永赢股息优选业绩亮眼，截至7月19日净值上涨28%。管理规模也从不到30亿元上涨至55亿元。

值得注意的是，面对热情的新申购资金，许拓在二季报中申明了产品的定位和投资理念：

本基金的投资目标是向确定性要收益，希望在波动率相对可控的基础上获得稳健回报，并不追求短期的快速爆发，投资风格稳健偏保守。具体投向上，重点关注商业模式简单、清晰，公司质地较好、壁垒较高，财务稳健、分红可期，估值偏低波动偏小的相关标的。

必须申明，本基金不是赛道产品，也不是单纯按照股息率高低做排序，更不具备债券基金的属性，我们只是更注重以股息为代表的股东回报，希望投向盈利改善或者分红政策改善后股息率能明显提升的低估值个股。 

本基金在二季度继续坚持稳健偏保守的风格。权益仓位因为新增申购而继续下降到偏低水平；新申购资金投向上坚持不急迫、不追高，新增投向继续分散行业和个股集中度，以降低组合的波动率。当前具体投向上主要分布在公用事业、电信运营商、出版社、港口、油气等行业，以及部分竞争优势明显的低估值行业龙头。 

展望后续，本基金会非常慎重的在考虑性价比基础上择机选择合适方向进行配置以提高权益比例。增配方向仍然会选择ROE稳定性、确定性、持续性比较强，业务量能随GDP增长而保持适度的低速增长，估值偏低且注重股东回报的个股。 

许拓在二季报中特别提出，感谢持有人的信任和支持。但也特别提醒持有人，不要仅仅基于基金近期业绩表现做投资决策。“本基金不具备连续快速上行的可能性。本基金主要持仓方向的底层资产偏向于稳健运行类的标的，其投资回报非常考验投资者的耐心，以时间换空间或许是本基金最优的投资方式。”

中庚基金丘栋荣：医药估值处于低位，但产业资金积极

二季度传出丘栋荣或将离任消息后，丘栋荣在管基金被大幅赎回。最新规模为147亿元，与一季度相比减少51亿元。

在丘栋荣单独管理的中庚小盘价值二季报中，他重申了选股的三条标准：需求增长、供给收缩、细分行业龙头。

从需求增长的角度来说，他看好三个方向：

一是广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司，挖掘高性价比公司仍大有可为。

1)如深度参与科技巨头创新并提供高附加值的设备公司，具备全球竞争力和接单能力，在某些环节占据主导位置，蕴含着巨大的投资机会。

2）如我国工业自动化和仪器仪表等为代表的制造环节渗透率提高、价值量提升。

3）再如锂电、基础化工、汽车板块中，竞争格局清晰，具备全球竞争力，成本、技术优势领先的高端制造细分龙头。 

二是基于国内庞大的人口基数，长期空间大且当下刚性的需求环节。如医药制造业，理由如下：

1)我国深度老龄化正加速，存在大量待满足的医疗需求，中长期治疗属性确切的产品放量可期。

2）政策转向鼓励医药创新，国内企业的产品力、创新力、竞争力都显著提升，对内很多细分领域进入快速国产替代阶段，对外国产龙头公司正向海外投射优质产品。

3）医药估值水平处于过去20年的低位，而产业资金则是积极的，国内有强强联合的并购，海外并购资金则瞄上了中国部分创新药突出的竞争力和低定价。 

三是国内需求相对稳定，但供给制约程度更高的细分行业。如动物蛋白板块，需求风险在去年有较充分的释放，今年需求相对稳定。更为关键的是供给端，行业持续亏损引发产能大幅去化已确定，叠加近端负面扰动层出不穷，猪粮比正处于回升期，产品价格已进入右侧。部分龙头公司的在产量处于高位，成本优势最为显著，将最大程度受益于价格的上行期和持续期，有望充分展现高盈利弹性。 

从供给端来看，他看好供给端收缩或刚性行业，具有较高成长性或盈利弹性的价值股。如房地产，理由如下：

一、政策积极转向激发有效需求，先量后价，先二手再新房。购房者首付、利率等调整，负担降至历史较低水平，加上房价大幅度调整，一线二手房的成交量已较大幅度回升，价量变化将加速新房需求触底。

二、市场调整充分，优质供给收缩更快。住宅近一年销售面积跌破8.5亿平米，自高点跌幅超过50%，量的角度相比其他国家同期倍速下行。而住宅近一年新开工面积跌破6.2亿平米，自高点跌幅超过63%，随着库存消耗和新开工萎缩更快，未来优质供给缺口的概率继续上升，有利于消除房企存量资产的价格压力和提升头部优质房企市占率逻辑的兑现。

三、头部优质房企在地产回归消费属性过程中再出发，据优势区位，供有竞争力的房子，有望在估值水平极低的起点上，实现较高的回报预期。 

景顺长城杨锐文：这轮成长股的负贝塔实在太剧烈了

杨锐文的最新规模为230亿元，今年以来旗下基金跌幅在13%左右。

对于这个成绩，杨锐文也很懊恼。

他在季报中写到，“本季度，我们的基金表现依然较差，面临着前所未有的挑战。我们持有不少科创类的公司，市场杀估值力度超出我们预计，这段时间的困难与痛苦前所未有，但是，我们仍会坚持我们的选择和风格，也会不断优化和改进我们的持仓组合，希望不断通过企业的利润增长慢慢爬出这轮成长股的低谷。”

杨锐文说，现时的市场对成长股的情绪处于前所未有的冰点。过去对市场风格的判断错误让组合吃尽苦头，哪怕不断积极的调整，局部的胜利无法弥补整体的下行。“我内心也很难过，毕竟我也是多只本人管理基金的持有人。现状已如此，不少真成长股的估值也杀到原来难以想象的程度，我们只能争取一步一个脚印寻找真正高成长的个股，希望通过这些优质成长股的高成长性一步步收复失地。”

与此同时，杨锐文强调，尽管当下我们体感并不太好，但是，我们不少的新兴产业的确正在崛起，全产业链优势的雏形已现。尤其以我们的半导体产业为例，经过五年的打压之后不断加速前行，Mate 60的推出更是说明了轻舟已过万重山。但是，现实中依然是“怀疑论”占据主基调，预期很难短期改变，只能依靠现实的推进不断改变预期。 

鹏华基金陈金伟：非常看好医药

今年以来成长风格选手普遍经历低谷期，跳槽后的陈金伟也是其中之一。他管理的鹏华产业精选今年以来下跌17%。

他在二季报中坦言，上半年表现不佳，归因来看，行业方面大幅超配了医药，而医药是上半年表现较差的行业之一。风格角度，持仓的小盘成长类公司偏多，在几次小盘股回撤过程中，波动较大。

从前十大重仓股可以看到，几乎清一色是医药股。陈金伟也在季报中详细阐述了“非常看好医药”的原因。摘录如下：

（1）我们非常看好院外需求：市场认为居民收入预期下降会压制消费属性的院外需求，但是我们认为，首先从量的角度，1960-1970年代婴儿潮出生的人口会在未来十年陆续进入老年，相关的医疗需求是刚性需求，医疗相关消费的比例也必然会提升。其次从市场担心的消费能力角度， 即将进入老年的群体，是深度受益于时代发展红利(改革开放红利、地产红利、WTO红利等)的群体，且他们的主要收入来源退休金是相对刚性的，在内需中，如果说收入预期下降会影响消费行为，那么老年群体的收入来源是最稳定的，而随着这一群体人数的增长，这些行业的需求会有明显的增长。因此我们看好院外受益于老龄化的子行业，包括家用医疗器械、中药以及药店，以消费视角看，这些公司具有难得的可预期的需求增长，而部分行业龙头公司已经体现出比较突出的竞争优势。

（2）我们非常看好上游制造属性的公司：包括周期见底的原料药、以制造业视角看严重低 估且部分还具有较大进口替代空间的低值耗材、主业景气度下行但是反而带来并购整合空间的生命科学上游等。这些公司普遍需求增长稳定，全球竞争优势突出，同时估值非常低。 

（3）院内需求涉及和政策的博弈，我们要承认，因为自身局限性，对于技术和政策的理解和跟踪存在天然的劣势，但是我们对政策鼓励的创新药和创新器械会保持学习和关注。即使是和政策博弈的领域，我们也不悲观。

首先，医药是委托代理模型，使用和支付分离，存在信息差， 即使是最标准的药品，我们认为也不应该理解成标准化的消费品，更不用说器械和服务，这种信息不对称意味无论何种政策，行业整体都存在天然的超额盈利。其次，药品企业和器械企业都承担了创新风险，理应有相应的超额利润，从商业模式角度，医药相比其他行业仍然优势突出。再次，即使是市场担心院内会出现通缩风险的方向我们也没那么悲观，通缩的行业并不代表没有投资机会，比如制造业天然就是通缩的，而医药行业自带供给创造需求的属性使得即使是通缩的行业也不会过度内卷。 

（4）我们与很多医药同行交流发现，医药行业的很多担忧其实只是没有以前那么好，但是从供需两侧，仍然优于大部分行业，横向比较优势仍然突出，但是估值水平更低。我们很少在单一行业集中很大仓位，但是医药确实是我们能看到的非常稀缺的方向，这个行业有最大比例的没有躺平的公司，更刚性的需求，更好的商业模式，同时估值也很低。 

展望未来一年左右时间，我们对于绝对收益和相对收益都非常乐观。这是综合考虑我们持仓 公司所处盈利周期位置、长期成长性和估值水平，做出的判断。